星网锐捷深度（一）：业务全面开花

  导语

市场原有对于星网的认知是每次通信涨到最后的补涨品种，我虽然不完全赞同，但是也部分同意，主要是一些机制体制的问题。但是这次我觉得完全不同，公司内生产品力的提升改善了公司的毛利水平，锐捷的产品线不断丰富 ，向高端化转移，有望和新华三一起改变行业的固有格局

核心要点

数据中心交换机全面进入“新 BAT”供应链，市占率快速提升。锐捷网络是公司的核心资产，2020 年实现营业收入 67 亿元，同比增长 28.3%，增速显著快于行业平均增速，净利润 3.1 亿元，占公司净利润 比重超过 50%。公司在企业级网络设备头部优势明显，根据 IDC 数据， 2020 年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率 top3，在以太网交换机互联网行业市场份额由 2018 年的 10.7%增长至 2020 年的 28%；公司数据中心交换机增长尤为迅速，市占率由 2018 年 6.5%快速提升至 2020 年 14.3%；根据公司公告，公司数据中心交换机已在“新 BAT”（字节跳动、阿里巴巴、腾讯）等大型互联网企业客户中得到了规模应用，并成为其最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。未来随着字节跳动旗下火山引擎对外提供公有云服务，预计 IaaS 行业 将展开一轮新的“军备竞赛”利好数据中心配套设备，一方面字节跳动将大幅采购数据中心交换机带来新增需求，另一方面预计将促进腾讯阿里加大资本开支力度，带动数据中心交换机需求高速增长。我们预计未来三年字节跳动有望为公司带来 3/5/9 亿元的采购需求，数据中心交换机整体收入有望达到 27/37/51 亿元，三年复合增长率超过 35%

下游需求旺盛，锐捷网络有望成为中国版Arista。白盒交换机将软硬件解耦，具备成本低廉、搭配灵活、开放架构的优势，相比于品牌交换机更受大型互联网商进行定制化的大批量采购。Arista是美国白盒交换机龙头，受益于海外互联网巨头资本开支高速增长，2015-2019年Arista营收年均复合增速达到30.2%。根据IDC数据，Arista全球市场份额由2015年的9%迅速提升至2019年的18%，而品牌交换机龙头思科同期年均复合增速仅为0.8%，全球市场份额由2015年的68%降至2019年的57%。2015-2019年海外互联网巨头资本开支高速增长，年均复合增速达到29.9%，而同期腾讯、阿里的资本开支复合增速更快达到53.9%。我们认为，相较于海外互联网巨头同期发展阶段，“新BAT”等国内互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开支需求更大，预计未来其资本开支将延续高速增长。白盒交换机的核心竞争技术壁垒在于软件操作系统NOS。根据公司公告，公司深度参与开源操作系统项目，是SDN 2.0 STRATUM联盟的首批成员，并积极参与ONF组织及ONOS和SONiC等项目，NOS研发水平行业领先。凭借技术优势，公司有望充分受益于白盒交换机行业渗透率加速提升

报告正文

1

技术、渠道构筑壁垒

             白盒数据中心交换机先发优势显著

1.1. 技术：研发积累深厚，产品力体现技术壁垒

1.1.1.网络设备专家，新产品极简以太全光凸显技术优势

研发能力积累深厚，树立技术壁垒。网络设备研发包含网络控制与传输、软件开发及硬件设计，对企业技术研发能力、软硬件技术经验积累要求较高。自2003年锐捷网络成立以来，公司在企业级网络设备领域积累了深厚的技术经验和强大的自主创新能力，掌握数据中心虚拟网、大容量路由、400G 高速互联等多项核心技术，树立了较高的技术壁垒。2019年，公司核心技术产品营收占其总营收比例达98.38%。

表1：公司掌握的部分核心技术及其技术先进性

资料来源：公司公告，安信证券研究中心   

注：锐捷网络招股书中共列示16项网络设备领域核心技术

发布极简以太全光解决方案，推出新一代企业网产品。2021年3月，锐捷网络正式对外发布极简以太全光解决方案。该方案面向教育、商旅、办公等园区应用场景，通过全新光纤入室的部署方式，结合以太网、架构简单的组网和SDN技术，为园区业务提供面向高带宽、低延时、高度灵活、极简运维的网络承载。此外，公司在过去的一年中推出了多款新一代企业网产品，包括内置AI专用射频模组的Wi-Fi 6 Plus无线AP、推出了基于单芯片的去框式高性能核心交换机RG-S6920-4C、以及搭载兆芯芯片，兼容兼容UOS、麒麟、Windows等操作系统的XC终端RG-CT7800。

表2：桌面云解决方案与传统PC方案对比

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图1：极简以太全光解决方案架构图

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

1.1.2.桌面云，瘦客户机：深度拓展行业应用，自研+合作双线并行

桌面云行业龙头，提供一站式桌面云解决方案。升腾资讯是亚太地区领先的云计算终端、瘦客户机、智慧营业厅总体解决方案供应商，在桌面云领域始终走在行业前沿。桌面云方面，根据计世资讯数据，2020年升腾资讯桌面云（端到端）解决方案出货量达34万，在中国市场排名第一，云桌面终端份额亦在国内市场排名第一。瘦客户机方面，根据IDC数据，2020年升腾资讯在亚太市场以31.8%的市占率位居第一，整体出货量达到59.66万台以上；在国内瘦客机市场独占鳌头，以39.9%的市场份额稳占中国区第一位。升腾资讯目前已经形成了“云电脑、云应用、云桌面”的融合桌面云方案。公司具有软硬件一体化研发能力，云终端和终端系统、服务器和超融合系统均采用一体化设计和研发，并在此基础上开发教学管理、云办公云盘等应用软件，从而提供一站式的解决方案。

图2：升腾资讯瘦客户机产品

资料来源：升腾资讯官网，安信证券研究中心

图3：升腾资讯一站式桌面云解决方案

资料来源：升腾资讯官网，安信证券研究中心

图4：升腾资讯占据中国传统瘦客户机市场半壁江山

资料来源：IDC，安信证券研究中心

自研+合作双线并行，与众多合作伙伴共建桌面云生态圈。在技术研发层面，升腾资讯在端末信息化和桌面云领域拥有超过20年的自主创新技术积累，是国内少数拥有自主知识产权产品的桌面云厂商，拥有多项国际领先核心技术专利，创新能力受到市场高度认可。在自主研发的基础上，公司与业内领导厂商如Intel、Microsoft等开展深度技术合作，致力于构建全开放式生态系统，与合作伙伴共同打造桌面云生态圈。根据公司官网，公司已携手微软创立嵌入式联合实验室，携手AMD共建联合技术中心。

图5：升腾资讯携手众多合作伙伴共建桌面云生态圈

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

1.1.3.POS终端产品矩阵完备，市场份额靠前产品力凸显

POS终端主流供应商，市场份额排名靠前。升腾资讯是全国最早踏足云支付终端市场的企业之一，依托领先业界的技术研发实力和深植客户的市场优势成为国内主流支付POS供应商。其云终端产品荣获2019年销售点终端（POS）企业标准和2019年条码支付终端企业标准第二名，尤其在金融应用场景下领跑市场。根据尼尔森的数据，升腾资讯近三年POS终端出货量位居亚太地区第二，累计出货量达1765万台，占据全球市场份额15%

图6：升腾资讯云支付产品组合

资料来源：升腾资讯官网，安信证券研究中心

1.2. 渠道：销售网络成熟，优质客户资源丰富

销售网络成熟，树立渠道壁垒。由于网络设备下游用户遍布全国各地区，行业企业如想扩大销售规模并在行业中拥有领先地位，需建立覆盖全国的营销网络，以迅速获得市场信息并快速响应客户需求。锐捷网络采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。目前，锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源。根据公司官网，公司拥有59家分支机构，10000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。同时，公司业务范围也已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50多个国家和地区。

图7：公司拥有成熟的销售网络

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

优质稳定客户资源，树立客户壁垒。凭借多年的市场积累、过硬的综合实力，公司在业内获得庞大的客户资源、稳定的客户基础和良好的客户口碑。公司在政府部门及运营商、互联网、教育、医疗、制造、 商业等行业拥有庞大、稳定的客户群体。根据公司官网，公司已累计服务超过70多个国家部委、5,000多个地方政府、300多家互联网企业、1000多家金融机构、4,000多家医院、2600多所高校及10000多家企业客户。根据公司公告，公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大型互联网企业客户中也得到了规模应用。

表3：公司与运营商、大型互联网企业建立了稳定的合作关系

资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心

桌面云深度融合行业场景，行业客户资源丰富。自2007年桌面云概念在中国普及，经历十几年的发展，桌面云应用也从最初的通用标准，逐步向细分行业场景融合演变。升腾资讯早在2013年开始就投入大量资源针对不同行业、不同场景，开发不同行业场景方案，深度融合行业应用，致力于进一步提升用户体验、降低成本、降低部署与运维管理难度。公司依据“融合场景，拓宽边界”的指导思路，持续推出和迭代升级各行业产品方案，如云教室、云校园、云学区、云实训、云办公、云柜台、云医院等场景化解决方案，目前方案广泛应用于金融、教育、政府、运营商、医疗等行业。

表4：公司云桌面产品深度融合行业应用

资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心

1.3. 数据中心交换机：白盒先发优势显著，中国版Arista可期

1.3.1.针对性满足互联网客户需求，数据中心交换机市场掀起白盒化趋势

大型数据中心兴起，白盒交换机迎来发展契机。白盒交换是SDN的副产品，它是将物理网络交换机硬件和网络操作系统（NOS）进行解耦的结果。近年来，大型数据中心蓬勃发展，其对于底层网络建设的要求与企业网有较大的差别，更重视高度稳定性、高度可管可控与低成本。封闭开发、成本较高的品牌交换机难以满足需求的变化，交换机白盒化趋势由此兴起。

图8：SONiC白盒交换机架构图

资料来源：通信世界网，安信证券研究中心

在数据中心领域，白盒交换机相比品牌交换机主要拥有如下三大优势：

1）成本优势。品牌交换机厂商一般会将他们的软件和硬件紧紧地捆绑在一起。这种耦合的方式允许每个厂商将自己的NOS以最能发挥硬件性能的方式写入硬件中去，但也意味着厂商会因此而收取额外的费用。而白盒交换机实现软硬件解耦，大大降低了成本。在交换机市场上，相比思科、Arista或Juniper的品牌交换机，白盒交换机价格往往要低50％左右。

2） 适配性好。白盒交换机允许企业购买任何品牌的交换机并且自主选择和它匹配的NOS，这就允许企业通过评估硬件性能（和价格）来选择白盒交换机，并且使用最优的NOS来最匹配，从而产生降低成本的空间。数据中心交换机市场的参与者往往具备较强的软件架构水平，可以按照自己的需求搭配硬件和NOS，防止功能冗余。

3）可扩展性。白盒交换机采用开放的架构，不受品牌的L2/L3协议的限制，从而具有更多的扩展可能性。高度的可扩展性除了使软件搭配更灵活外，也意味着易于部署、管理和维护，能够有效解决超大型云计算数据中心异构网络的运维、排障及自动化问题。受益于日益成熟的IT技术和开源组织的支持，白盒交换机的可扩展性优势有望进一步扩大。

相比裸机交换机，白牌交换机在软件操作系统上更胜一筹。裸机交换机只包含硬件，成本非常低廉，但是用户需要另外购买或搭建软件操作系统，无法直接部署到生产网络中。在裸机交换机的部署中往往面临着NOS与硬件交换机兼容的问题，这些问题源于实现细节上的模糊性，外来的操作系统在交换机上有时难以运行。而白牌交换机安装了开放架构的NOS，兼顾了适配性与可扩展性，比裸机交换机更具优势。

表5：白盒交换机与品牌交换机、裸机交换机的区别

资料来源：Forrester Research，安信证券研究中心

1.3.2.对标Arista：内外两大因素助力白盒交换机厂商高速崛起

Arista高速崛起，抢占品牌交换机市场份额。Arista Networks创立于2004年，是一家云解决方案的领先提供商，其云解决方案由开源的操作系统(EOS)、一系列的网络应用及10/40/100千兆以太网转换机组成。受益于白盒数据中心交换机的成功，Arista高速崛起， 2015-2019年营业收入年均复合增速达30.2%，高于行业内绝大多数竞争对手。在全球以太网交换机市场上，Arista不断抢占以思科为代表的品牌交换机厂商市场份额。根据IDC数据， Arista已占据全球10/40/100千兆以太网转换机端口第二大市场份额；2019年在全球以太网交换机市场份额达7.0%，排名第三；100G以上数据中心交换机市场份额排名第一。

图9：Arista收入增速远超思科

资料来源：Arista财报，思科财报，安信证券研究中心

图10：Arista数据中心交换机市场份额高速提升

资料来源：IDC，安信证券研究中心

Arista崛起之快，主要受以下2个因素驱动：

1）北美互联网巨头资本支出进入新的增长周期，数据中心投资额高速攀升。2013-2015年北美主要科技巨头资本开支增速放缓，自2016年起又开启了新一轮资本开支增长。2016-2019年，亚马逊、谷歌、facebook、微软四大互联网巨头资本开支年均复合增速达29.83%。作为大型互联网公司一大核心投资方向，数据中心投资额高速攀升，2017年北美数据中心投资额达到200亿美元，同比2016年提升160%。数据中心投资额增加引起白盒交换机需求放量，助力Arista实现业绩的飞跃。

图11：2016-2019年北美互联网巨头资本支出进入新的增长周期（单位：亿美元）

资料来源：公司财报，安信证券研究中心

2）核心竞争力源于软件操作系统，高度可编程性优势显著。虽然被定位为一家硬件厂商，但Arista在硬件层面大量使用COTS硬件，不采用自研芯片而是采用商用芯片，其主要研发力量投注于软件操作系统，公司自研的EOS是其核心竞争力。EOS(Extensible Operating System) 位于Arista云网络解决方案的核心，具有完全可编程且高度模块化的特点。Arista EOS 以 Linux 为基础，提供丰富的API集，使用标准的管理协议，这使得它在所有系统层次上都可以自由编程。受益于高度的可编程性，EOS能够实现与众多第三方应用程序的快速集成，以进行虚拟化、管理、自动化、编排和网络服务。

图12：Arista EOS架构图

资料来源：arista官网，安信证券研究中心

1.3.3.锐捷网络：卡位布局互联网白盒交换机，进入互联网巨头核心供应链

自研开放化软硬件架构，软硬解耦创新领先行业。锐捷网络广泛参与开放网络组织，并积极加强产业合作，在数据中心产品白盒化、网络功能解耦等方面和互联网、运营商等客户保持了紧密的合作试点，为用户交付多场景下的白盒交换机。在产品设计方面，锐捷网络白盒交换机CPU采用标准的x86架构，配合博通数据中心专用ASIC构建了开放化白盒交换机的基础，同时支持ONIE安装环境、提供支持SAI的BSP+SDK包，并提供基于SONiC的软件开发、咨询服务。目前，锐捷网络已经推出了25G/100G/400G三款白盒交换机平台。

图13：锐捷网络白盒数据中心交换机产品

资料来源：锐捷网络官网，安信证券研究中心

大型互联网公司、通讯运营商数据中心产品的核心供应商，国内白盒交换机龙头。目前，公司数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采，2019年与2020年上半年两度获得中国移动数据中心交换机集采最高份额， 且在2020年9月中国电信数据中心交换机集采中同样获得最高份额。公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大型互联网企业客户中也得到了规模应用。根据 IDC 数据统计，公司数据中心交换机市场占有率由 2018 年的6.46%提升至2020年的14.30%，是业内唯一一家份额超过10%的白盒数据中心交换机厂商。

图14：25G/100G数据中心网络解决方案广泛应用于大型互联网公司

资料来源：锐捷网络官网，安信证券研究中心

数据中心交换机收入增速远超行业平均，成为国内数据中心交换机“黑马”。受益于软硬解耦的技术突破和锐捷数据中心解决方案的规模商用，近三年来锐捷网络数据中心交换机收入呈高速增长态势。2020年，公司数据中心交换机销售收入达20.54亿元，占锐捷网络总营收的30.67%；2018年、2019年及2020年，数据中心交换机销售收入增长率分别为 240.57%、45.13%及 109.21%，而2019、2020年除锐捷网络外的行业平均增速仅有7.51%、16.85%。

1.3.4.发展机遇得天独厚，锐捷网络有望复刻Arista的成功

深度参与开源操作系统项目，NOS研发水平行业领先。为稳固在白盒数据中心交换机领域的竞争优势，锐捷网络以自研+合作的方式积极提升软件操作系统架构水平。公司是SDN 2.0 STRATUM联盟的首批成员，并积极参与ONF组织及ONOS和SONiC等项目，已经成为了SONiC生态的主要合作伙伴之一。公司NOS研发水平在国内白盒交换机厂商中处于领先地位，为其白盒产品的竞争力提供了强有力的支撑。

图15：锐捷广泛参与开放架构组织及产业合作

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

国内互联网巨头资本开支高增长，白盒交换机市场份额提升空间较大。一方面，相比海外互联网巨头，国内互联网巨头资本开支增速更快，数据中心投入力度预计也将更大。腾讯、阿里2015-2019年合计资本开支年均复合增速约54%，而同期海外互联网巨头资本开支增速仅有29.9%。另一方面，根据Crehan Research统计，目前白盒级数据中心交换机的整体市场采用率在20%左右，仍有较大提升空间。两种因素叠加，我们认为公司正面临着比Arista高速增长时期更有利的行业增长环境，将有望复刻Arista的成功。

图16：腾讯阿里资本开支增速比北美互联网巨头更快

资料来源：腾讯、阿里财报，安信证券研究中心

图17：2018年全球白盒交换机市场份额约为20%

资料来源：Crehan Research，安信证券研究中心

1.3.5.预计未来三年公司数据中心交换机业务年均复合增速有望达到35%

对标腾讯阿里，我们预计未来三年字节跳动对锐捷网络采购额有望分别达到3/5/9亿元。腾讯2018/19/20年资本开支分别为239/324/340亿元，占总营收比例为7.6%/8.6%/7.1%，对锐捷网络采购额占资本开支比例为0.9%/0.4%/0.8%；阿里巴巴2018/19/20年资本开支分别为298/496/434亿元，占总营收比例达7.9%/9.7%/6.1%，对锐捷网络采购额资本开支比重为0.2%/0.5%/1.6%。字节跳动处于IaaS业务拓展初期，资本开支占收入比例预计高于腾讯阿里，我们预计未来三年字节跳动将8%的营业收入用于资本开支。考虑到字节跳动处于高速增长期，参考腾讯阿里处于高速增长期时的历史增速情况，我们保守假设字节跳动未来三年营收增速分别为60%/50%/40%；依据公司对阿里巴巴和腾讯的过去三年资本开支的转化比率，我们假设字节跳动资本开支的1.0%/1.2%/1.4%转化为公司收入，则预计字节跳动未来三年资本开支310/460/650亿元，对公司未来三年采购额预计为3/5/9亿元。

图18：腾讯阿里资本开支占营业收入比例中枢约为7.3%

资料来源：腾讯、阿里财报，安信证券研究中心

图19：腾讯阿里对锐捷网络采购额占资本支出比例

资料来源：腾讯、阿里财报，公司公告，安信证券研究中心

公司数据中心交换机业务预计保持高速增长，年均复合增速有望达到35%。假设腾讯阿里未来资本开支投入力度与过去7年持平为7.3%，收入预测采用万德一致预期，则腾讯阿里未来三年资本开支总和预计将达到1090/1330/1600亿元。考虑到白盒交换机在互联网厂商自建数据中心中的竞争优势，我们预计公司数据中心交换机对腾讯阿里的销售仍将维持高速增长，预计未来三年腾讯阿里的收入总和为10/15/21亿元（过去3年为2.8/3.8/9.6亿元）。叠加数据中心交换机其他收入来源，未来三年数据中心交换机营业收入预计为27/37/51亿元，三年复合增长率为35%。

图20：预计未来三年数据中心交换机收入复合增长率达到35%（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

END

风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期

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团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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