移远通信深度（二）：风险全面出清，车载持续加速
导语
5G物联网龙头移远通信VS广和通昨日收盘市值均为—227亿
核心要点
模组竞争格局清晰，公司有望进一步扩大全球市场份额领先优势。物联网产业链景气度高企，相比于芯片厂商仍处于国产替代的起步阶段，模组厂商的竞争格局更加清晰，产业东移基本完成，国产厂商中公司市场份额持续提升，根据Counterpoint数据，公司自2019年起成为全球第一大蜂窝模组厂商，市场份额27%，2020年出货量份额进一步提升，达到37%。未来随着下游应用场景的爆发，模组龙头厂商的技术、成本优势将随规模效应逐渐显现，进一步促进行业集中度的提升，预计公司市场份额仍有提升空间
投资建议：受益于上游芯片国产替代降低成本，和下游鸿蒙催化、5G行业应用提供场景增量，通信模组需求有望爆发。智能网联汽车逐渐普及，车载模组渗透率持续提升，同时模组价值量明显提升，行业有望迎来量价齐升的发展机遇；公司在车载前装领域具备先发优势与技术优势，将长期受益于车载模组市场的快速增长。我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为90.21亿元（+47.76%）124.13亿元（+37.57%）160.33亿元（+29.17%）；净利润分别为3.78亿元（+100.00%）5.58亿元（+47.62%）7.51亿元（+34.41%），对应的PE48/32/24。我们给予公司2022年45倍PE，对应市值251.1亿，目标价224.55元。维持“买入-A”投资评级
报告正文
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蜂窝模组份额全球第一
领先优势有望进一步扩大
1.1. 模组厂商竞争格局清晰，产业东移基本完成
纵观近年全球模组行业，主要玩家有海外厂商Sierra Wireless、Telit、Gemalto、U-Blox、及中国厂商移远通信、广和通、日海智能及有方科技等。从各模组厂商近5年的营收复合增速来看，国内头部模组厂商的营收复合增速皆高于国外模组厂商，国外模组厂商的市场份额逐渐下降。
图1：国内模组厂商营收增速普遍高于国外厂商
资料来源：Wind，安信证券研究中心
注：中国模组公司营收区间为2016-2020年，海外公司营收区间由公司最新披露年报财年进行回测
行业内龙头积极并购，行业集中度进一步提升。2018年至今模组行业进入有序增长阶段，市场格局趋于稳定，头部效应明显。头部厂商技术、规模优势较大，中小厂商竞争力不足，难以在激烈的市场竞争中生存。此外，行业并购现象明显，行业内龙头集中趋势持续演进。
表1：模组厂商并购情况
资料来源：Wind，安信证券研究中心
海外模组厂商向毛利率更高的解决方案及云平台业务转型。近年来由于模组利润被大幅挤压，模组厂商向高附加值方向发展，呈现两大明显趋势，一是提供定制化解决方案，实现方案和产品的绑定，增加客户的回购率的同时还可以增加盈利，目前大部分模组厂商都能够提供此能力。二是向云平台延伸，大型模组厂商均在提前布局云平台。如Sierra Wireless的AirVantage设备管理和应用开发云平台，Telit布局DeviceWISE远程设备管理和安全云存储平台，日海控股美国艾拉AEP云平台，高新兴自主研发高云平台等。
图2：Sierra细分业务营收情况
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图3：Telit细分业务营收情况
资料来源：Wind，安信证券研究中心
海外厂商率先转型，Sierra、Telit进军平台领域，效果已初步显现，2017-2019年综合平台业务营收CAGR分别为11.7%和15.4%，其中Sierra在2019年综合平台收入营收占比达53%，逐步取代模组成为其主要业务收入来源。Sierra以其模组产品为基础，以平台业务为核心，面向下游各细分行业打造从端到云的完整解决方案，目前已经形成“端—连接—云”的业务布局。
图4：Sierra业务转型及布局
资料来源：安信证券研究中心整理
中国厂商份额提升明显，产业东移基本完成。根据Counterpoint数据，中国厂商（移远通信、日海智能/芯讯通、广和通、有方科技）在全球蜂窝模组出货量的市场份额从2017年的52%增长到2020年的60%，而国外主流模组厂商Sierra、Gemalto、Telit市场份额均出现明显下滑，产业东升西落的格局已经形成。
1.2. 蜂窝模组市场份额全球领先，未来有望进一步提升
公司市场份额迅速增长，蜂窝模组市场绝对龙头。Counterpoint数据显示，公司在全球蜂窝通信模组的市场份额持续提升，自2019年起成为全球第一大模组厂商，市场份额27%，2020年出货量份额进一步提升，达到37%。
图5：全球蜂窝通信模组市场份额变化（按出货量）
资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心
公司短期采取以盈利换规模的市场策略。公司境外毛利率远高于境内毛利率，境外高毛利率带来的利润可支持国内继续采取低价策略抢占市场，扩大市场份额。同时规模效应带来的上游成本优势又会反哺盈利。
表2：移远通信境内外销售及毛利率情况
资料来源：Wind，安信证券研究中心
物联网产业链景气度高企，相比于芯片厂商仍处于国产替代的起步阶段，模组厂商的竞争格局更加清晰，产业东移基本完成。未来随着下游应用场景的爆发，模组龙头厂商的技术、成本优势将随规模效应逐渐显现，进一步促进行业集中度的提升，预计公司市场份额仍有提升空间。
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多措并举提升经营效率
盈利能力有望改善
2.1. 供应链稳定，存货充裕，受上游原材料涨价影响较小
根据公司公告，公司主营业务成本主要由直接材料、加工费和其他成本费用构成，其中直接材料占比在90%左右。公司原材料包括各类芯片、PCB、PN型器件、晶体器件、阻容感元器件和结构件等，历年芯片占比在80%以上，芯片在营业成本占比接近75%。以2018年为例，记忆芯片、射频芯片、基带芯片、其他芯片在原材料中占比分别为19.20%、28.09%、28.54%、6.50%。
公司供应链稳定，与上游芯片厂商保持良好的战略合作关系，规模效应凸显。芯片外的电容器、电阻和PCB等原材料行业接近完全竞争市场，可替代性强，供应充足。对芯片而言：1）记忆芯片市场几乎由三星、海力士、镁光三家企业垄断，采购方议价能力较弱，采购规模对采购单价影响不大，不同厂商对同型号产品的采购价格差别较小；2）射频芯片种类多单价低，且生产厂商较多，包括思佳讯、威讯、英飞凌等海外厂商，锐迪科、中科汉天下等国内厂商。不同用途的模块对射频芯片型号的需求有所区别，下游厂商可以根据自身对产品的不同需求较为灵活地选择国产或进口的器件，各公司间采购价格差异较大；3）基带芯片主要由高通、联发科、英特尔、英飞凌、锐迪科等公司提供，供应商对采购量较大的客户会给予相对优惠的价格和返利，故而厂商的规模效应对采购价格有一定的影响。公司与高通、联发科、海思等芯片供应商建立了稳定的战略合作关系，同时根据公司公告，公司产品出货量在同行业中处于领先水平，与同行业公司相比规模效应更加凸显。
表3：移远通信成本结构、原材料采购结构
资料来源：Wind，安信证券研究中心
公司自2020年起积极备货，目前存货较为充裕，截至21Q1存货金额17.82亿元，同比增长46%，环比增长24%，平滑了上游原材料涨价对公司经营的影响。
图6：移远通信存货金额（亿元）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2.2 通信模组深耕多年，品牌议价能力凸显
公司拥有先进和完备的产品线，具备开发各类通信模块产品的设计、研发能力。公司产品根据网络制式不同，分为GSM/GPRS（2G类别）系列、WCDMA/HSPA（3G类别）系列、LTE（4G类别）系列、NB-IoT系列等蜂窝通信模块，以及GNSS系列定位模块系列、EVB工具系列。产品线完整，产品标准化程度较高，应用领域广泛。随着物联网的快速发展，万物互联场景需求不断增加，作为物联网产业链前端的通信模组需求不断增大。公司根据客户需求，不断创新优化产品，2020年度各产品线均有新产品推出。
图7：移远通信产品制式齐全
资料来源：移远通信官网，安信证券研究中心整理
品牌是企业研发技术水平、产品质量、服务能力、管理水平等要素的集中体现，是企业在市场竞争中的软实力，品牌建设是一个长期积淀的过程。公司通过在通信模块领域近十年的精耕细作，在品牌方面具备较强的先发优势。公司客户遍布各行各业，并获得了诸多荣誉。
表4：移远通信历史所获荣誉
资料来源：Wind，安信证券研究中心
客户资源优质，印证品牌认可度。据公司官网，2020年公司在全球已服务5500名行业客户，积累了优质的客户资源。包括移动支付终端供应商如国内的新大陆、福建联迪，国际顶尖的POS机厂家Ingenico等；智慧能源终端客户中，包括电网公司设备供应商华立科技、新联电子、友讯达等，国际表计厂商Baylan、Itron等；车载终端客户包括国内杭州中导、慧视通等，海外有俄罗斯的Autofon、欧洲的Inosat等；智能安防客户包括美国的Honeywell等。良好的客户资源为公司持续稳定的发展提供了保障，同时头部客户项目也有助于公司构筑品牌力，有效实现长尾客户的开拓。
图8：移远通信各应用场景下的头部客户
资料来源：安信证券研究中心整理
2.3. 自建全球智能制造中心，聚焦降本提效
公司于2020年10月发布定增预案，拟以公开发行股票的方式募集资金11亿元，拟投资全球智能制造中心建设项目、研发中心升级项目和智能车联网产业化项目。其中，全球智能制造重心建设项目拟投资8.5亿元，占总募投金额的77%；研发中心升级项目拟投资1.1亿元；智能车联网产业化项目拟投资1.4亿元。
表5：移远通信定增募投项目情况
资料来源：Wind，安信证券研究中心
智能制造中心聚焦降本提效，有利于公司建立自主生产体系满足快速交付需求、提高生产质量和成本控制能力、全面掌握生产制造技术从而缩短研发周期。项目建设周期为1.5年，通过生产厂房的租赁和装修，购置先进的自动化生产设备，自主开发全套自动化测试系统，建成20条无线通信模组智能制造生产线。至达产年，该项目将形成年产无线通信模组9,000万片的生产能力，预计达产年实现营业收入492,196.23万元，利润总额15,156.94万元。通过本项目的实施，公司将扩大自主生产能力，适应市场快速拓展的需求，满足客户逐步增长的订单交付要求，建立完整、高效的客户订单交付能力。同时，公司通过建设智能化的制造平台，提升产品质量控制能力，并通过自建生产平台，加强成本管控能力，从而降低生产制造成本。另外，公司内部的制造领域专业人员能在早期参与到新产品的开发过程中，将可制造性、可测试性、可维护性等需求整合到产品设计规格中，确保产品设计方案的完备性，有效缩短产品研发周期。
END
风险提示：芯片价格上涨超预期、车载业务拓展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期
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团队介绍
马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞
刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域
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