文/姚斌能够深刻认识深度价值投资策略的人，田测产博士是其中一位。田测产是物理学博士，曾在物理和光纤领域做了近20年的研究。他在感觉自己似乎已经接近职业天花板时进入了投资领域，于是在2004年创办了GuruFocus（大师焦点）网站，分享从沃伦·巴菲特和其他伟大投资者身上学到的经验。所谓的“深度价值投资”，是指以相对公司账面资产较大的折扣去购买一家公司的股票，这种方法来自本杰明·格雷厄姆。后来，在他的学生沃伦·巴菲特手中发扬光大，又被称为“烟蒂投资”：“你在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但因为烟蒂是捡的，所以那口不多的烟全是白得的。”这是以一种比公司的净资产价值还低得多的价格，买入平庸公司股票的投资策略。也就是，“你用40美分买到价值1美元的票据。”在巴菲特早期的投资生涯中，他曾经通过实践深度价值投资理论，取得了巨大成功。深度价值投资者寻找的是，以相对公司持有的资产价值而言很大的折扣来购买该公司的股票，然后静待价格向价值靠拢。深度价值投资理论要求投资者买入的股票价格和资产价值之间的差距要大于预设的最小差距。这个差距被称为“安全边际”，用来保护投资者避免因为初始时错误的估计了标的股票的价值而蒙受损失。本杰明·格雷厄姆和他的学生沃尔特·施洛斯都是深度价值投资者。包括了之后的塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯以及马丁·惠特曼等一大批著名的价值投资者。格雷厄姆在他的经典著作《聪明的投资者》中提到，为了避免错误和无知，持有一个多样化的资产组合更安全，这个资产组合可能由超过100家公司的股票构成。深度价值投资者在评估股票的价值时，只关注公司的资产负债表，不在乎它的运营情况。因为随着时间的流逝，价格和价值之间的差距可能会缩小，这样深度价值投资者可以通过在较高价位卖出股票获利，这一价位可能很接近公司的内在价值。1田测产博士认为，对于深度价值投资，通常有4种估算公司价值的方法。①有形资产账面价值有形资产账面价值是估算一家公司在清偿所有债务后剩余的有形资产的价值，如现金、应收账款、存货、建筑物和机器设备等。它的无形资产如商誉、知识产权、商标、品牌和商业运营等都被认为一文不名。这种估计公司价值的方法看起来很保守，但投资者如果愿意，还可以找到更加保守的方法。②净流动资产价值净流动资产价值是更趋保守和谨慎的估值方法，即在计算估计时，剔除公司长期资产，如建筑物、土地和机器设备的价值，仅考虑流动资产的价值，因为所有的负债都是实实在在和必须偿付的。但即使采用这种方法，风险依旧存在，因为不是所有的流动资产都值它的账面价值。③净净营运资本在净净营运资本估值方法中，其存货和应收账款的价值都要在它们的账面价值的基础上打折扣，任何预付费用都被认为一文不名，而负债仍然是实实在在的。在这其中，现金价值是100%，应收账款的价值折计为账面价值的70%，而存货的价值只计为账面价值的一半。任何其他资产的价值为零，负债全额偿付。这是假定在极端的跳楼价大甩卖的情况下，公司仍可以给股东留下的价值。④净现金在净现金估值方法中，只有现金和短期投资被用于计算估值，其他资产价值都被认为是零。虽然好像很难想象会有人以远低于清算价值的价格出售公司，但是这种情况确实会发生，尤其是在市场恐慌时。即使在2016年7月，股票市场达到历史高点时，仍有一些公司股票的价格低于清算价值。可见这4种方法，从有形资产价值到净流动资产价值，再到净净营运资金资本价值，最后到净现金，每股价值逐渐降低，也愈加保守。深度价值投资者相信，如果以低于公司清算价值的价格购买股票将很难亏钱，因为格雷厄姆就是这么做的。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中写道：“从过去到现在，一个简单的事实一直成立：如果一个人能够找到一篮子多样化的股票，并可以以低于净流动资产的价格买进……结果将会非常令人满意。”他接着说：“这里强调的是尽可能多地购入够价格低于净流动资产账面价值的股票——即不考虑厂房和其它资产的价值。我们通常以净流动资产价值的2/3或更低的价格买入。大多数年份我们持有非常多样化的投资组合——多到包括至少100种证券。”然而，田测产博士指出，投资这些公司还是有风险的，因为它们中的大多数运营都不太好，而且可能会持续亏钱。根据格雷厄姆的看法，一旦经济形势恶化，这些公司很可能会变得资不抵债，所以持有一篮子这种公司的股票会最大化地分散投资风险。尽管格雷厄姆利用这一策略并获得很好的结果，然而现代深度价值投资者显然已经找不到足够多的这种“特价品”来构建分散化的投资组合。当深度价值投资者不能找到很多这样投资标的时，找到的仅有的那几个投资标的可能并不能带来满意的结果。如果降低标准，投资那些安全边际勉强足够大的股票，组合的业绩会明显变糟而且显著落后于市场表现。与格雷厄姆时代相比，由于科技进步，寻找价格远低于清算价值的股票，变得容易许多，这导致市场变得非常拥挤，市场潜在的特价股票的投资机会越来越少。在这样的时期，很多值得更高估值的股票也遭到打压，尤其是那些业务基本面表现差的公司。当整体市场估值在高位、所有资产价格都在上升时，那些仍在下跌的特价股票很可能就值这个估值。它们的股价低有低的原因，买入这些股票很可能导致巨额损失。2深度价值投资不是不可以去实施，但必须先要认识到它存在的内在问题。①伴随时间流逝的价值侵蚀平庸的公司不给它的股东创造价值；相反，随着时间的流逝，公司的价值还会被消耗。当公司的价值持续下降时，其安全边际有可能从初始值逐渐收窄。深度价值投资者需要足够幸运赶上股价上升时及时买入，并且在公司内在价值再次下跌前卖出。巴菲特曾经为购买那些没有前途的公司的股票付出高昂的代价。他认为买下伯克希尔·哈撒韦是他犯过的最大的错误，这个错误最终让他和合伙人损失了1000亿美元。这只股票当时的价格低于其净净营运资本，只相当于其账面价值的一半，但是因为伯克希尔·哈撒韦的经营亏损和股票回购，它的净值从1964年的5500万美元跌落到1967年的2200万美元。那时，巴菲特也以账面价值低得多的折扣价买入一家管理良好的零售商股票，然而三年后他“幸运地”以买入价将其平价卖出。因此，后来巴菲特在1989年的致股东信中总结道：“时间是优质公司的朋友，却是平庸公司的敌人。”②时机和痛苦当一个投资者能找到很多便宜的股票时可以考虑买入特价股票组合，但如果市场整体在快速下跌，比如2008年，特价股票组合将很可能比整个大盘亏更多钱。如果这一下跌持续更久一点，组合中的很多公司可能亏损更多，甚至不得不关门大吉。在市场不景气时持有这样的组合将更加痛苦，任何在熊市和经济萧条期间持有这些股票的人都有亲身经历，甚至可能提心吊胆，夜不能寐。此外，因为公司价值的迅速侵蚀，尽快卖掉这些深跌的资产是关键，即使没有引来股价上涨，也要尽快脱手。最大的获利窗口通常发生在最初的12个月。这就是为什么查理·芒格先生说：“如果你买入资产是因为它被低估了，那么你必须考虑在价格接近或达到你计算估计的内在价值时卖掉它。知易行难，做到这点比听起来难多了。”③符合标准的股票不多为了避免特价股票组合中单只或少数股票选择错误而导致的灾难，构建尽可能分散化和多样化的股票的投资组合就变得非常重要。但是，当市场估值在高位时，不太可能找到足够多的符合多样化需求的股票。这就是2012年以后出现的情况。这一情况可能会持续很长时间，因为接近于零的低利率水平已经拉升了所有资产类别的估值。④税负不经济在美国，从投资组合中获得任何回报，都需要按照个人所得税税率交税，除非是在退休账户中的资产。对于那些收入高、税率档次高的投资者，每年有将近40%的收益都将被以税收形式付掉。相对于长期投资来说，这就大大减少了该项投资的实际回报。此外，尽管买入深跌的便宜资产可能很赚钱，但对于深度价值投资者来说，这种策略的心理成本其实很高。更重要的是，公司经营恶化和价值侵蚀把深度价值投资者推到了一个更危险的境地。因此，这就需要严格自律地遵守原则，即维持一个足够多样化的投资组合并在12个月内卖出，无论在此期间投资目标实现与否。使用这一方法更应关注账上有很多净流动资产的小公司。如果公司的资产负债表上有很多重资产，如机器设备和建筑物，清算过程将会很漫长而且成本很高，就会导致投资价值进一步损耗。巴菲特就有这样的亲身体验。当年伯克希尔·哈撒韦公司关闭它的纺织业务并进行清算时，原值1300万美元仍可使用的设备，在账面上只值866000美元，最终只卖163122美元，在扣除处置成本后，净卖价居然为负值。长期持有业务复杂和账上有大量非流动资产的公司，可能是非常危险的。当深度价值投资者持续希望公司向好时，其实已经被套牢。就像巴菲特在最初做纺织生意的伯克希尔·哈撒韦公司中经历过的。因此，以低价格购买平庸的公司并长期持有，其结果难以想象，并且可能代价极高。3田测产博士列举了一个典型的案例来说明这个问题。费尔霍姆基金的布鲁斯·贝科维茨曾是21世纪最初10年业绩表现最优异的共同基金管理人之一。他在过去10余年一直持有西尔斯控股公司很多股份。西尔斯控股公司是美国一家苦苦挣扎的零售商。在分拆前，这家公司股票的交易价格在160美元以上。尽管贝科维茨知道这家公司的零售业务正在恶化，但他一直相信西尔斯的地产组合和它的本身零售业务拥有巨大的价值，而且相信西尔斯的这些价值可以通过出售其他业务和地产得以实现。然而，到了2014年2月，这只股票已经蒸发了70%的价值，股价跌到每股38美元。此时贝科维茨相信西尔斯的每股净资产的价值超过150美元。他在2014年12月写道：“如果我们的研究准确，西尔斯的价格将从当前的38美元增长到其内在价值。”但是，两年半后，这只股票的价格已经跌到10美元以下。即使加回分拆出去的Lands’End价值和可以打折购买Seritage的期权价值，这只股票又已经跌掉了另一个70%。在这种情况下，贝科维茨仍固执地持续买入更多的西尔斯股票。那时，在另一位公认能力卓越的价值投资者和金融家埃查德·兰伯特的领导下，西尔斯一直不遗余力地解锁价值。西尔斯在2012年1月以超过每股20美元的价格将果园供应硬件公司分拆出去，后来它的交易价格只有20美分。这家公司无论是独立出去还是在西尔斯旗下，都无法和家得宝以及劳氏竞争，目前已宣告破产。另一家西尔斯加拿大公司，在2012年10月以每股18.5美元的价格分拆后，始终没有盈利。在股价跌掉80%以后，这家公司也走向破产。西尔斯在5年中，每年都在亏损。仅在2015年一年的经营亏损中，就吞噬掉了公司将最好的资产出售给Seritage获得的27亿美元的收益的绝大部分。西尔斯的股东并没有从分拆卖掉果园供应硬件和西尔斯加拿大公司中受益，实际上，他们在很久以前就应该出清他们的股份。贝科维茨如果在10年前以高于160美元的价格卖掉西尔斯的股票，或者6年前以70美元卖掉，或者4年前以40美元卖掉，或者2年前以30美元卖掉，他的费尔霍姆的股东都能获得更好的回报。相反，当这只股票价格在10美元以下，贝科维茨仍旧没有放弃这次已经腐朽、正在沉没的大船。他甚至还认为西尔斯被低估，从而不停地增持，导致费尔霍姆基金的股东损失惨重。这只基金在过去3年的表现低于标普500指数35%以上，在过去5年的表现低于标普500指数50%以上。西尔斯本身也不懈努力，投入巨资，试图扭转它陷入重围、四面楚歌、一直亏钱的零售业务，希望继续与亚马逊和沃尔玛竞争。贝科维茨甚至亲自加入西尔斯董事会。这一行为无疑增加了他的精神和心理成本，意外仍在不断降临。西尔斯的养老基金在过去几年烧掉了20亿美元，这些数额超过西尔斯全部市值的两倍。解锁价值需要比预期更长的时间，这意味着将有更多的价值继续被侵蚀。到了2016年第一季度，西尔斯又烧掉额外的7亿美元，并不得不发行同等规模的债券来维持它的现金平衡。2017年10月，贝克维茨终于醒悟，行明智地退出了西尔斯董事会，并出售其股票。西尔斯股票则继续跌到每股4美元的地板价。巴菲特说：“除非你是清算专家，否则投资这类公司实在非常愚蠢。第一，原来看起来非常便宜的价格到最后可能一文不名。在陷入困境的公司中，一个问题还没解决，另外一个问题又接踵而来，正如厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只。第二，你最初买入时的低价优势很快就会被公司不佳的绩效所侵蚀。”巴菲特对这种拙劣的低价格策略做了精辟的总结和反思：“与其以超低价格购买平庸公司的股票，不如以合理价格购买优质公司的股票。”查理·芒格先生认为格雷厄姆方法在他的那个年代（30年代）适用，现在而言，如果一家企业陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失。而且你无法完全撇开员工，将公司营运资本打包带走。之后，类似格雷厄姆标准的“烟蒂投资”也都一起消失了。如此说来，远离深度价值投资还是十分必要的。

文/姚斌1阅读《巴菲特的嘉年华》，让我回到十几年前的时光。因为我在这本书中见到了当年我熟悉的那些人和那些书，唤起了我的记忆。我是在2002年才开始学习价值投资的。那时，我读到第一本书是《巴菲特成功的奥秘》。就在这本书中，我第一次知道了沃伦·巴菲特和查理·芒格先生，以及当今最伟大的公司伯克希尔·哈撒韦。我知道了伯克希尔·哈撒韦每年五月份都要举行股东大会，而且参加股东大会的人数众多。更重要的是，我知道了证券市场并不是赌场，我们可以秉承强大的价值观理性地投资，并获得卓越的结果。正如书中那些参加股东大会的亲历者所叙述的，在很长的一段时间里，巴菲特还鲜为人知，伯克希尔·哈撒韦更是闻所未闻。1974年伯克希尔·哈撒韦召开股东大会时，仅两个人参加，而且还是一对亲兄弟，其中一个是巴菲特在哥伦比亚商学院的同学。亚当·史密斯在1972年出版的《超级金钱》中叙述到巴菲特时写道，那时不少人都在问：“巴菲特是谁？”不过，此后参加伯克希尔·哈撒韦股东大会的人数逐年增加。1985年，只有250人。1989年，首次超过1000人。2001年，首次突破10000人。2013年，达到破记录的45000人。2018年，更是超过50000人。成为商业史上一道壮丽的奇观。是什么精神和力量激励着伯克希尔·哈撒韦的股东去参加股东大会？这些股东不辞劳苦，甚至携老带幼、年复一年、长途跋涉地前往奥马哈，只是为了聆听巴菲特和芒格六个小时对股东的讲话。现在我们知道，因为奥马哈是价值投资者的家园。伯克希尔·哈撒韦的股东都拥有一个共同的价值观：好学、正直、创新和团结。这也是所有价值投资者的基本特质。巴菲特改变了他们的生活。巴菲特不仅让他们变得富有，而且还通过建立一个制度，让伯克希尔·哈撒韦的文化和价值观既成为他们生活的中心，又成为他们自身的一部分。在《巴菲特的嘉年华》中，劳伦斯·坎宁安教授编辑了伯克希尔·哈撒韦股东在大会上的内心体验，其中有大名鼎鼎的作家、教授、学者、经理人和投资者等等。有我们所熟知的贾森·茨威格、罗伯特·哈格斯特朗、罗伯特·迈尔斯、乔尔·格林布拉特等等。他们的真知灼见，让我们体会到了巴菲特与伯克希尔·哈撒韦的无穷魅力。李录先生曾说，价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员或记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。确实，价值投资催生并涌现出一大批优秀的作家、学者和研究员，包括记者，形成了独特的投资文化和投资哲学。如此，就让我们得观那么多优秀的专著，领悟到价值投资的真谛，并为之痴迷。2伯克希尔·哈撒韦股东大会之所以如此迷人，是因为在这所“伯克希尔大学”里拥有两位卓越的教授：沃伦·巴菲特教授和查理·芒格教授。巴菲特年轻时曾在一所大学教书，后来又担任客座教授，每年他都会讲授多达60堂的投资课。在那里，他会见了数千名学生，帮助全美的大学教授塑造了关于投资的研究方式、教学大纲和教学模式。他们身体力行，教导他们的股东遵循价值投资的原则，理性对待投资，指导人们如何思考，而不是思考什么，使得人们得到了价值启发。巴菲特和芒格在教导股东时，往往在于如何实现人生成功的一方面。“与表现比你更好的人打交道，然后你就会朝着正确的方向前进。”他们也常常谈到，有时候为了做成一件事，最好的方法是什么也不做。他们教会了我们在投资和生活中说“不”。对巴菲特和芒格来说，最重要的是价值观。财富不只是附上价格的纸片或电子符号。它有更多的内涵：我们最温情的希望、最热切的理想、最糟糕的梦魇，无一不与财富息息相关。在证券市场上，投资永远是一项孤独、远离人群，并且常常令人恐惧的任务。投资意味着把自己投入一项金融资产，并与之融为一体。巴菲特给予他的投资者的最好礼物：不是巨额财富，也不是卓越洞见，而是一种根深蒂固的慰藉——知道自己属于这个圈子，知道自己和其他人在一起，知道自己并不孤单。他鼓励人们树立榜样来引导自己，但也提醒要谨慎选择正确的榜样。他建议避免任何类型的坏习惯。从财务角度看，尤其是过分依赖昂贵的个人信贷。这些普适性的原则每年都会重复：①金融领域最重要的是复利，这是“投资的第一条规则：不要亏损；第二条规则：永远不要忘记第一条”的基础；②人生最重要的是无条件的爱和友谊，无论接受还是给予。巴菲特的目标是通过它在现实生活中进行理性投资实验，以股票所有权为纽带，履行他对约100万名合伙人的责任。这是非常富有教育意义的。他更愿意买下整家公司，而不只是其中的一部分股票。他提出很多合理化的商业建议，其中一些根本不是凭直觉就能得出的。例如，变革和进化不一定对投资者有利。“我们把变化更多地视为威胁而不是机遇。我们的赚钱方式是寻求那些业务稳定变化不大，且具有护城河的优质公司。我们希望看到的是，从现在起的10年后，情况看起来会基本相同。”当我们学到一些不会改变的东西后，就可以从单调乏味的学习中走出来，开始发挥知识复利。虽然这种复利起初可能会让你慢下来，但它最终会提供指数级的回报。3价值投资者聚集一起的时候，往往会提出更宽泛的问题，比如，最近你读过最好的书是哪本？你犯过的最大错误是什么？我们怎样才能保持良好的学习状态？数学是不是上帝的语言？因此，每年的股东大会都会讨论一些特定的话题。巴菲特宣称，最好的投资经验仍然来自本杰明·格雷厄姆的经典著作《聪明的投资者》。他说，如果投资者吸取了这本书第8章和第20章的精髓，他们就不会得到糟糕的投资结果。这三个最重要的原则是：①把股票看作企业所有权的一部分，并寻求拥有一批高质量的企业；②利用“市场先生”为你服务，而不是让他指导你；③购买时要考虑安全边际。在过去50年，巴菲特巧妙地运用了上述三个方面的经验，创造出举世震惊的伯克希尔神话。正如巴菲特所说的，只要你坚持正确的投资原则，根本就不可能得到一个坏的结果。有一位来自旧金山的17岁少年提问，我该怎样做才能成为一个伟大的投资者？他连续10次参加伯克希尔·哈撒韦的股东大会。巴菲特的回答是：“尽你所能，阅读一切。”这是巴菲特多年来一直给出的建议。他坚信，正是他在性格形成阶段养成的阅读习惯，塑造了他的投资框架，并为未来50年前所未有的成功奠定了基础。“我今天所做的，就是按照我19岁时从书中学到的思维方法来看待和处理事情。”他建议，阅读尽可能多的书籍，找到适合自己的风格。“如果某本书能让你兴奋起来，那它很可能就对你有用。”当然，他也建议，除了读书，还可以做些别的事情。“尝试开始小规模的投资，不要只是读书。”对此，查理·芒格先生称巴菲特为“一台学习机器”。巴菲特说他在10岁时，读完了奥马哈公立图书馆里每一本关于金融的书，有的还读了两遍。他的阅读习惯并没有在他10岁的时候就停止。他每年仍要阅读成千上万份财务报表和公司年报，几十年如一日，贯穿了他整个投资生涯。《投资圣经》的作者安德鲁·基尔帕特里克透露，有一次他俩在签名售书会上，巴菲特对他说，他家里还有50本书等着阅读。芒格则喜欢说，如果他和巴菲特年轻时就停止学习，伯克希尔·哈撒韦就不会成为现在的样子，而只能是一团泡影。于是，在每年的股东大会上，巴菲特和芒格都会推荐阅读书目。事实上，他们无时无刻不在推荐书籍。每当他们推荐某一本书，这本书通常就会被立即抢购一空。奥马哈国际机场里的哈德逊书店，专门出售价值投资的书籍。有一年，贾雷德·戴蒙德的三本书突然被抢购一空，事后书店经理才知道，原来是查理·芒格先生推荐了三本中的其中一本。彼得·考夫曼在《穷查理宝典》中列出了查理·芒格先生历年来推荐的书籍，共计20本。多年来，我沿着这条路径，基本上读完了其中大部分的中译本。（文后附《巴菲特的嘉年华》中出现的部分书单）4巴菲特从未确切地说过，在寻找一家伟大的公司是应该做什么。他不会通过公式给出深奥的答案，而是让投资者自己发现答案。巴菲特曾经建议跟着自己的激情走，不用拘泥于某项具体的工作。《巴菲特超越价值》的作者、华盛顿乔治城大学教授普雷姆·贾因在参观内布拉斯加家具城的时候突然领悟到了巴菲特所说的“激情”。内布拉斯加家具城之所以能够获得成功，其原因不仅仅是公司的产品和制度，更重要的是B夫人对工作的激情。于是，他明白了激情的重要性。一个充满激情的人学得更快，这将带来成功和财富。年复一年，巴菲特和芒格始终在谈论他们欣赏的伯克希尔·哈撒韦的经理人。当巴菲特投资时，他投资的是优秀的经理人，而不是把公司与管理层分开考虑。他将资本分配给合适的人，而不仅仅是公司。产品、运营和财务指标都很重要，但与人相比，这些只是次要的。然而，在评估一家公司的价值时，商学院最关注的却仍是那些次要的事情。巴菲特和芒格进一步解释说，值得关注的关键外部因素是利率水平，而不是股市当前的水平。关键的内部因素是管理质量，要寻找那些拥有“诚实、正直、智慧、经验和奉献精神”的人。“永远要寻找三种品质：正直、聪明、精力充沛。但如果你没有第一种品质，那么另外两项就会毁了你。”沿着巴菲特和芒格的指引，安迪·基尔帕克里特的《投资圣经》涵盖了伯克希尔·哈撒韦公司的现代化成长之路以及里程碑的事件，比如1972年收购喜诗糖果。在伟大的投资者查理·芒格和菲利普·费雪的影响下，巴菲特将经济商誉视为“护城河”的新关注点。这笔具有变革性的投资虽然规模不大，只有2500万美元，但它不仅标志着一种更精明的投资方法的诞生，还带来了之后伯克希尔·哈撒韦在可口可乐公司身上数10亿美元的巨额盈利。在玛丽·巴菲特和戴维·克拉克的一系列著作中，他们探讨了投资分析定性和定量方面的若干话题。在定性方面，他们以美国运通、箭牌和吉列等公司为例，强调了占据消费者心智的消费垄断权。在定量分析方面，他们以可口可乐为例，强调了净资产收益率的重要性，以及复利的威力，并将股票视为票面利率不断扩大的债券。在劳伦斯·坎宁安的《巴菲特致股东信》中，他对伯克希尔·哈撒韦生态系统进行综合概述，围绕着价格和价值之间的差异、资产配置的过程、分散化与集中化的优点、恐惧与贪婪的悖论，以及伯克希尔·哈撒韦对永久所有权的承诺展开了讨论。巴菲特本认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好。在《巴菲特投资哲学》的作者基思·洛德看来，一家企业的经济价值不是一个精确的数字，而是一个基于利率曲线和公司未来现金流的在某一范围内的估计值。由于利率和自由现金流都不能被100%地准确预测，因此我们不可能精确地计算一家公司的内在价值。然而，“模糊的正确胜过精确的错误”，安全边际决定了你能承受多少模糊的正确。这是他在股东大会上学到最有价值的一课。5巴菲特总是以有“安全边际”的价格买入。安全边际的概念是他在哥伦比亚大学读书期间，从他的老师本杰明·格雷厄姆那里学到的。格雷厄姆在《聪明的投资者》中解释说，投资要留有安全边际——实际市场价格与内在价值之间的价差，这样可以降低投资风险。内在价值是企业每股实际价值的理论估计值。除非企业的市场价格明显低于其内在价值，否则他不会做任何投资。在1999年的股东大会上，有一位股东对巴菲特错过了科技股热潮感到不快，他对巴菲特的提问显得既愤怒又固执。巴菲特表示，他只是不了解科技公司。年底时，《福布斯》杂志上发表了一篇题为《巴菲特，你怎么了？》的文章，对巴菲特进行质问。价值投资在那时被认为是过时了的实践。3个月后，科技股开始崩盘了，而当时处在低位的伯克希尔·哈撒韦股票则开始上涨。巴菲特的核心原则是以“商业视角”进行投资。它将企业的基本面质量与其市场估值区分开来。在巴菲特的基本原则中，净资产收益率的重要性、盈利的可预测性以及保持企业持久特许经营权的必要性，必须得到体现。巴菲特说，通过投资净资产收益率低的公司来致富，是极其困难的。芒格则强调平均收益率和边际净资产收益率的重要性。平均收益率是历史资本存量收益率的记分卡，而边际净资产收益率衡量的是最新一笔资本的增量收益率。芒格告诫我们，要像老鹰一样盯着它，因为它的下降要先于平均收益率的下降。这是发现潜在问题的好方法。但是，投资总是艰难无比。因此，巴菲特并不提倡普通人去投资股票。相反，他一直都在提倡投资指数基金。2007年12月，巴菲特与对冲基金经理特德·赛德斯打赌100万美元，认为未来10年先锋500指数基金的业绩将超过赛德斯选择的任何5只对冲基金的平均业绩。巴菲特坚信战胜指数是一个几乎不可能的任务，而对冲基金不以为然。果然不出所料，巴菲特轻松地赢了这场赌局。在1996年致股东的信中，巴菲特写道：“持有股票的最佳方式，是购买一支费用最低的指数基金。遵循这条道路的投资者，在扣除费用支出后，其业绩肯定会超过大多数投资专业人士的净业绩表现。”伯克希尔·哈撒韦股东大会告诉我们，将永恒的概念应用于任何话题，对世界正在发生的事情，都能揭示出深刻、多层次的真理。伯克希尔·哈撒韦的未来也是投资者的未来。我们所有的投资都取决于公司自身的未来，尤其是其经济表现。如果我们拥有一个出色的企业，并由优秀的领导人来管理，同时拥有雄厚的资本积累和精明的资本分配能力，那么我们的投资并不会做得很差。附

文/姚斌机械工业出版社华章公司为我寄来了珍妮特·洛所著的《比尔·米勒投资之道》。回想起我第一次阅读洛的这本书的时间，是在2009年。不过，当时这本书由上海财经大学出版社出版，其书名为《战胜标准普尔：与比尔·米勒一起投资》，现在大概已经绝版了。对我而言，这本书对我的冲击并不亚于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》或《聪明的投资者》。过去12年来，我一直追踪米勒在2008年后的投资状况，思考他的失败原因，形成了不少文章。但更为重要的是，这本书引领着我之后进入了复杂性科学的领域，让我知道了圣塔菲研究所。《比尔·米勒投资之道》英文版最早出版于2002年，那时米勒的投资事业正处于如日中天的状态，根本看不到后来失败的任何迹象。因此，书中所叙述的就是那时的情景。也许有人会说，一个后来的失败者并不值得研究。然而，研究失败从来都要比研究成功更有价值。马克·布坎南说，一个帝国之所以灭亡，正是因为它的成功提供了衰败的条件。这样的观点同样可以适用于一个人身上。如此说来，研究成功也是非常必要的。而洛为我们提供了一个成功的典型案例。米勒曾经连续15年战胜标准普尔500指数。在1991~2005年，他管理的美盛价值信托基金获得了980%的总回报，年均复合收益率达16.40%，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。在此之前，最高的纪录由彼得·林奇所创造，他曾经连续13年战胜标准普尔500指数，管理规模从2000万美元增长至140亿美元，年均复合收益率达29%。之后，他功成身退，使得我们看不到他后来的状况。而米勒一直身处其中。在2008~2009年全球金融危机时，米勒逆势押注金融、地产公司，结果基金净值遭遇了腰斩，造成了重大的损失。米勒1981年加入美盛集团，担任价值信托基金联合创始人厄尼·基恩的助理。1990年，他接替基恩掌管美盛价值信托基金，从此开始了他的传奇而跌宕的投资人生。1992年，他首访圣塔菲研究所。米勒曾获得历史和经济学学士学位，攻读过哲学博士学位。专业优势使得他信奉实用主义哲学和格栅思维模型。他与复杂经济学的创立者布莱恩·阿瑟过从甚密。因此，书中有大量篇幅叙述阿瑟的基本思想。他与他的两个同事迈克尔·莫布森和罗伯特·哈格斯特朗都曾一同在圣塔菲研究所学习，人称“美盛三剑客”。1许多人都不知道“复杂性科学”，但斯蒂芬·霍金早就指出，复杂性科学是21世纪最前沿的科学。米勒视圣塔菲为灵感的源泉。在那里，米勒经历了思想上的觉醒。哈格斯特朗在《投资的格栅理论》中说米勒能够“透过藩篱窥视其他学科”，“以充沛的精力和炽热的激情冲过那些栅栏，潜心钻研物理学、生物学、哲学和心理学，然后把在其他学科中学到的经验，努力与投资世界联系起来”。圣塔菲的科学家们总是滔滔不绝地讨论着混沌理论、群体理论、人类神经和免疫系统、自然生态和经济等适应性非线性网络事物等深奥的话题。其中的阿瑟发现，20世纪的科学发展史是一段不断丧失确定性的过程。许多在20世纪初被认为真实的、机械的、客观的、确定的事情，到了20世纪中叶都变成虚幻的、变幻莫测的、主观的、模糊的事情”。因此，必须重新定义科学。非线性网络的本质并不仅仅表现为刺激和反应，还表现为预期。在经济体系中，参与者形成预期，他们构建自己的经济模型，并根据模型产生的预期采取行动。正是参与者的预期，导致事件的发生。股票市场的行为与此完全一致，股票价格瞬息万变。投资者扮演着市场统计员的角色。他们不断生成期望模型，并通过交易来检验这些模型。如果不成功，他们就丢弃这个模型或替以新的模型。因此，市场的期望是内生的，它们不断变化，以适应他们共同创造的市场。也就是说，人们确定股票市场的预期，然后采取相应的行动。阿瑟最钟爱的一项进化经济学原则是收益递增。收益递增是一种积极的反馈：任何前进的事物，都有进一步前进的趋势；但如果落后了，就会进一步落后。呈现出典型的马太效应——强者恒强弱者恒弱。与收益递增对应的是收益递减。在收益递减的环境中，随着一家公司的发展壮大，它会变得越来越举步维艰，而被束缚在市场的平衡点上。这样的公司越是通过增加市场份额或扩大市场规模来取得领先，那么就会导致成本的增加和利润的降低，就越会快速陷入困境。那些属于基础能源领域的经济部门，如石油、农业、大宗商品生产、木材工业等，在很大程度上会受到收益递减的影响。而在知识型经济中，收益递增占主导地位，比如计算机、制药、导弹、飞机、汽车、软件、电信设备和光纤等。收益递增正如阿尔弗雷德·马歇尔在1890年出版的《经济学原理》中所指出的，如果公司的生产成本随着市场份额的增加而下降，一家较早获得较高市场份额的公司就能够打败竞争对手，“无论是哪家获得先发优势的公司”都会垄断市场。阿瑟对此进行诠释：当两种或两种以上的收益递增技术展开竞争时，无关紧要的偶发事件可能会让其中一种技术获得最初的采用优势。然后，这项技术可能比其他技术得到更大的改进，所以它可能会吸引更大比例的潜在用户。紧接着，它可能会得到进一步的采用和改进。最终可能就会垄断市场，而将其它的技术拒之门外。圣塔菲富有远见的经济学家提出了与传统经济学迥然不同的观点。经济中一件事情的发生基于许多个体的相互作用，所有个体同时都在起作用，因此其相互作用是分散的。不存在全球经济的控制者，没有一个实体能够控制整个经济。经济不断发生变化，不断适应新环境，个体会根据新事物改变自己的行为，反过来促使其他个体适应新变化。经济很少甚至从来没有达到过均衡状态，均衡仅仅是一种理想但抽象的状态。2米勒很欣然地接受这些前所未有的洞见，那时就已经站在科学最前沿。因此，他比其他投资者更能领悟科学技术革命的深远意义。当时，他就看到了亚马逊蕴藏的巨大潜力，最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛这一论断”。如今，亚马逊的市值已经达到1.77万亿美元，而沃尔玛的市值不足4000亿美元。米勒敏锐地意识到，我们正从规模生产、商品制造经济向信息化、数字化、高科技经济转型，未来的社会发展将向后倾斜。经济的根本性转变每隔50~100年，就会发生深刻而彻底的结构性变化。18世纪时，经济实现了从家庭作坊到简单制造的转变。18世纪晚期，发生第一次工业革命，并成为发展主流。19世纪20年代，国际贸易发展并攀升至顶峰。到19世纪中期时，经济出现分野，一部分人成为资本家，而另一部分人则成为劳动力。进入20世纪以来，大规模生产逐渐成为人们关注的焦点。每一次社会进步，都导致生产资料、社会分工和经济基础等经济要素的转变。当时光接近21世纪时，智力密集型企业如雨后春笋般地兴起，它们遵循“赢家通吃”的市场经济法则，管理被重新定义为对下一个技术影响的一系列探索和追求。互联网和尖端的通讯公司给世界带来了一场深刻的革命。收入增长、网站流量和消费模式才是这些公司背后的强大动力。但是，许多价值投资者对此仍然视而不见，拒绝涉足高科技领域。当米勒将他对科技公司的理解运用于投资领域中，许多人却指责他背离了价值投资的阵营。那时，太阳微系统、易安信和甲骨文等高科技公司表现良好，它们的市盈率也均为个位数。但即便是如此低的市盈率，价值型基金经理也对它们敬而远之。而从1996年开始，美盛价值信托基金的科技股权重明显高于大多数价值型基金。1999年底，美盛价值信托基金在科技股上的权重为42%~43%,。只有为数不多的价值型基金经理加入了米勒的行列，开始投资科技公司。1982年美盛价值信托基金成立时，它持有16只股票，几乎都是在纽交所上市的蓝筹股。当米勒执掌美盛价值信托基金时，其持股规模增加了两倍多，并首次显示出转向科技公司投资的迹象。1990年，米勒买进MCI通信公司，成为他投资科技公司的主要持股。之后，又加入了美国公用电话电子公司、墨西哥电信公司、沃达丰集团和莲花公司。1993年以后，在美盛价值信托基金持股的名单上又增加了安进、诺基亚、戴尔、美国在线、亚马逊、微软和赛门铁克等许多高科技公司。这些公司大部分存活至今，而亚马逊和微软已经发展成为全球顶级的科技巨擘。对于这些公司的投资充分体现了米勒的远见卓识。3如果米勒沿着新经济发展的方向继续前行，那么他的未来将无可限量。然而，事情并不会那么简单。事实上，米勒受他的导师基恩的影响极深。正如书中所叙述的，基恩是一个古典主义者，他喜欢低市盈率的蓝筹公司，并喜爱银行股。只是自1986年以来，原由基恩掌管价值信托基金业绩乏善可陈。当米勒还是经济学专业的本科生时，他就接触到了本杰明·格雷厄姆的伟大思想。那时，他就觉得价值投资的理念“甚合吾意，它很有趣”。格雷厄姆是价值投资的开山鼻祖。他认为，所有的股票都有一个基本的内在价值。尽管一只股票的交易价格可能高于或低于它的实际价值，但是在某一时刻价格总是会回归到内在价值。格雷厄姆致力于寻找廉价证券，就像一个买家可能会试图以最优惠的价格买到一辆车或一所房子，以便在以后出售时能够获利一样。要想找到廉价股票或债券，投资者必须能够大体或近似地计算出其内在价值。格雷厄姆教导他的弟子们，要忽略股票价格的周期，也无需理会整个市场的股价波动。这些波动除了提供低买高卖的机会，对格雷厄姆影响甚微。经济低迷带来了一篮子的廉价股票，繁荣时则提供了愿意为股票支付高价的买家。即使是一只垃圾股，只要价格合适，也会有利可图。虽然格雷厄姆将公司作为一个整体来看待，并考虑其未来的盈利潜力，但最终他还是把重点放在了债券水平、有形资产价值和市盈率等具有前瞻性的指标上。他对预测的未来收益持怀疑态度，尤其是管理层的预测，因为这些预测投机性太强，而且屡屡被证明是错误的。所有的这些真知灼见都深深吸引着米勒。他指出，对商业价值的估算受到大量不确定性的影响。这些不确定性包括但不限于经济增长等准确信息的可获得性、科学技术和竞争条件的变化、政府公共政策和地缘政治的动态变化等等。“我们在内在价值和股价之间建立起安全边际，并试图以这种方式将估值错误导致的潜在不利后果最小化。”为此，他使用了包括定量分析和定性分析的内在多种方法来达到这个目的。由此可见，米勒的价值投资策略几乎无懈可击。与此同时，米勒也意识到，在新千年的高科技经济浪潮中，格雷厄姆的教导可能并不完全有效。“价值投资已经止步于有形资产型公司，主要是一些制造业和自然资源类公司，但这些公司在经济和市场中所占的比重越来越小，如果你画地为牢，就会坐失良机。”本质上说，格雷厄姆的方法是趋于静态的，在一个基于知识革命和动态经济的世界并不总是能够实现顺利过渡。尽管存在缺陷和限制，米勒仍然认为传统的价值投资理论具有一定的参考意义。他警告称，不能用过于简化的估值技术来代替分析和思考。“记住，我们应把估值法则看做路标，而不是路障。在一个动态的世界里，你不能仅仅指望静态的方法。”4因为有了这样的认知，所以在美盛价值信托基金投资组合里也同时出现了许多格雷厄姆式的投资标的。在大多数情况下，米勒能够将标准的生意原则和传统的商业思维应用到旧经济领域，然而也有一些商业规律从旧经济延伸到新经济，然后再从新经济回归到旧经济。例如，收递增减原则仍然影响着日用品和加工业等旧经济。此外，收益递增原则在知识密集型产业等新经济中占据主导的，而在某些行业存在收益递增与收益递减并存的情形。阿瑟对此解释道，在旧经济领域，因为批量加工是重复劳动，它允许不断改进、不断的优化。导致的结果是，出现了一个不断进化、结构严密的世界。因此，高技术经济和低技术经济之间的区别可能并不明显。许多高科技公司都有类似的双重经济结构，兼有低科技和高科技的属性，科技含量的高低取决于公司具体的业务和工作职责。银行、保险和餐饮等服务业也是混合型经济。具有特许经营权的优秀公司虽然在某种程度上会受到收益递减效应的影响，但是很显然，它们的成功主要得益于收益递增效应。因此，同属于收益递减和收益递增的世界。2004年，当米勒意识到科技股的估值已经到了一个极端的水平，他开始降低科技股的权重，并将获得的收益投向金融股和其他精选股。因为他发现，对这些企业的内在价值的估计与其股票交易价格之间存在巨大差距。“(传统价值型股票的)回报率可能会低于科技股，但毫无疑问，相对而言，接下来价值型股票的市场表现会更好。”洛在书中展示了1900年、2000年和2001年美盛价值信托基金持有股票的最佳表现和最差表现。让我们清楚地看到，表现最差的股票确实往往会在很短的时间内成为表现最好的股票。在这些投资标的中，有华盛顿互助银行、大通曼哈顿、第一银行、房利美、废物管理公司、伊斯曼柯达等进入前10大持股名单里。米勒喜欢这些在市场上不受欢迎的股票，而这些公司在那时也确实不负众望，经受了时间的考验，让他再次战胜了市场。当米勒向传统深度价值投资回归时，他团队里的技术主管兰迪·贝弗莫并不喜欢这种行为，因为这些公司都很糟糕。贝弗莫亲眼目睹了米勒在投资莱斯利·费伊时，这家公司一路走到了破产的边缘。米勒还对一家名为萨伦特的公司满怀信心，以至于跟着这家公司破产了三次，最后才得以脱身。但是，米勒因为成功，此后经常在新经济和旧经济的投资中来回转换，就如同他在两种经济理论之间来回转换。然而，好运没有连连。在2008年的次贷危机中，他买进房利美、房地美、美国国际集团等，这次转换却使美盛价值信托基金最终以覆没告终。史蒂芬·霍兰在《价值投资策略》中剖析米勒失败的原因时指出，确定一个投资是否确实是一个价值投资的机会并不容易。如果购买一只股票只是因为它的价格是某个群体中最诱人的，那么就有可能犯错误，原因有两个：第一，股票价格有吸引力可能意味着它的未来前景很差；第二，整个群体可能被高估，不值得考虑。米勒的错误在第二，他在金融危机的初期阶段持有大量的金融股，这些金融股从相对价值（市盈率、市净率等）来看似乎很便宜，但其实整个行业正走向衰落。有人将米勒的失败视为运气或幸存者偏差。最近我看到史蒂芬·古尔德将这种情形视为“整体的进步”。因为整体进步了，所以米勒就失败了。这个整体包括了经济体、市场和投资者。2008年之后，金融、地产等旧经济公司确实不断走向衰落，而谷歌、苹果、亚马逊等新经济公司从那以后迅速崛起，不断展现它们的技术实力，从胜利走向胜利，至今尚未出现衰竭的迹象。我在想，如果那时米勒继续在亚马逊上进行投资至今，那该是什么情形？毕竟，那时他就持有亚马逊的股份超过5000万股，平均成本30多美元，是亚马逊最大的外部投资者。

8、在生态团体，经济或社会的进化中，复杂性增加的机会不断上升，如生物进化过程一样，并使得最大复杂性呈不断增加的趋势。关口世界通常也使复杂性大大增加，并创造出具有重要意义的有利条件。

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从前读的一些书，几乎都是囫囵吞枣，一知半解，以至于现在需要回过头来重新审视，彼得·林奇的《战胜华尔街》就是其中之一。