金融科技及企业服务05.

为什么写读老唐点评的1994年股东信后，联想到最近国内一些宏观上的问题，让我再次开始思考这个话题，权且当作是对最近悲观预期的碎碎念吧。如果有人问我，投资是否需要依靠预测宏观因素来做出决策，我会斩钉截铁地对他说NO，原因不必再过多说明，巴菲特在1994年的股东信中写得再清楚不过：“对于许多投资人和商业人士相当迷信的政治和经济预测，我们仍将保持视而不见的态度。”——过去如此，现在如此，未来亦如此。1994年致股东信中，巴菲特用自己过去30年优异的投资收益，证明了投资不必依赖于政经预测。随后，他又用了接下来的27年（1995~2022），再次证明了自己是对的。如果有人问我，投资是否需要有宏观思维，我会说，如果你只想靠着指数基金来获得一个略高于全市场的收益，那可以不懂宏观。但如果你想成为一个优秀的投资人，宏观思维将是你绕不开的一个问题。需要特别声明两点：一是有宏观思维不代表要以此来做出投资决策，请不要将二者混淆，也不必视宏观分析为洪水猛兽，完全不听不看。二是不靠宏观思维来做出投资决策，不代表这条路不可行，毕竟有索罗斯这种大佬为我们演示过现场教学。只是这条路实在太难，普通人去走，大概率会血本无归。为了方便说明，我将宏观思维的程度分为三个等级，不一定严谨，大家体会意思就好。第一层级是了解基本的政治和经济运行逻辑，能看懂国家的政策，了解当前的经济形势、产业政策等现状，能够对一些宏观事件做出点评。第二层级是了解主流的经济学理论，了解政府和社会各项经济行为背后的理论基础，理解国家和社会是如何运转的。第三层级是有扎实的理论基础和丰富的经验储备，能在众多宏观因素中抓住主要因素，大致推演出未来的宏观走势。我认为，如果想成为一个优秀的投资人，达到第一层级是必不可少的基本要求。原因在于当我们研究企业时，不可能只局限于企业本身，必然有一个自下而上的分析过程，没有一家企业的经营会不受宏观因素的影响，只是在于影响程度大小的区别。而第二个等级，我认为不是必要条件，只是一个可选项，对分析企业和价值投资的帮助较小，属于锦上添花。而第三个等级，我认为完全没有必要，也是普通人难以达到的高度，这是经济学家和政府决策者需要掌握的技能。在投资分析中，大家经常讨论自上而下还是自下而上，这里的下指的是企业，上指的是宏观环境。但反过来想，宏观环境影响国家的核心竞争力，影响企业的经营环境，影响着环境中每一个个体的经济行为。某种意义上，宏观环境才是下，企业反而是上。宏观环境是一片土壤，这片土壤的好坏，影响着土壤上作物的质量。而我们作为农民，要对这片土地的状态保持一定的关注。如果某一年收成不好，到底是偶然的天气因素，还是土地发生了某种盐碱化的迹象。今年以来发生的种种事件，让我开始关注起中美这两片土地的状态，由于身处其中，更能感受到这片土地的一些微妙变化。先说中国这片土地，我相信各位读者已经明显感受到了近年来的收成不好，到底是不是土地盐碱化了呢？想回答这个问题，还是要回顾过去这几十年的高速发展中，这片土地的核心竞争力到底有没有发生变化。第一，全球化。这片土地发展的起点毫无疑问是改革开放带来的巨大变革，这位拥有着最多优质劳动力、最大的消费市场的玩家加入了全球化的浪潮中，招商引资、企业出海、国际贸易，让这片土地焕发出了巨大的生机。而目前全世界陷入了一种逆全球化的进程中，以此带来的产业变化、分工变化，不得不让人警惕。第二，人口红利。靠着中国巨大的人口红利，我们有着优质低廉的劳动力，让我们国家成为了全球制造业首选的世界工厂。而随着人口红利的逐渐消失，已经出现了产业链转移的一些迹象。第三，完善的工业体系。一个完整的工业体系，让我们国家迅速完成了城镇化的主要进程。当基础工业完善后，我们必然要追求更高端的产业升级，发动机、芯片、光刻机等高端产业，何时能实现国产化，突破他国的技术封锁，仍然是个未知数。第四，土地财政。土地财政是我们政府财政收入的基础，站在当前这个时间点，土地财政的正向循环被打破后，政府需要寻找新的收入来源来解决地方的债务危机，新的收入来源在哪里呢？第五，社会的活力。随着疫情的反反复复，社会的活力被消磨殆尽，杰出的企业家们开始隐退，社会充斥着声讨“资本家”的幼稚言论。曾经水大鱼大，精彩纷呈的激荡四十年，什么时候还会再现？以上五点，哪些是这片土地上的乌云，哪些是这片土地盐碱化的迹象，我分不清，投资似乎也不需要我们弄清楚这个问题。再看美国这片土地。美元的国际货币地位、美元-石油的体系受到挑战了吗？有一些，但短期内看不到改变的迹象。美债的规模到顶了吗，会出现巨大的债务危机吗？说不清楚，各路经济学家都会预测，总有一个能预测准确的，但遗憾的是，我们不知道谁的预测是准确的。美国出色的市场机制，对全球优秀人才的吸引力改变了吗？应该是没有。美国的尖端技术落后了吗？有差距缩小的迹象，但仍看不到全面超越的迹象。其他方面，无论是当前的美元加息、高通胀，还是历史上的次贷危机等，对那片土地的核心竞争力有影响吗？我认为影响很小，仅能算作是土地上空几片小小的乌云。这样对比下来，似乎那片土地更肥沃一些，那我们做投资时，是否应该选择那片土地上的企业呢？当然可以选，但土地并不是我们决策的核心要素。还记得“投资就是比较”这句话吗，比较的范围应该仅限在能力圈内。扪心自问，你对美国的市场环境和监管体系足够了解吗？你对美国企业的认知会和中国企业一样吗？你对美国市场的事件跟踪，能像跟踪国内企业一样得心应手吗？如果答案都是YES的话，那么恭喜你，你的能力圈覆盖了两片土地，有更多的选择，可以在更大的范围内进行比较。如果答案是NO的话，那么很遗憾，你已经做出了你能力圈内的最好选择。但不必悲观，黑土地里也会有杂草，沙漠中也会长出百年胡杨，永远耐心、永远比较。

前言2021年就这样不知不觉过去了，不管这一年过得如何，都值得在这个时刻，坐在电脑前花上一些时间，认认真真做个总结。我的年终总结分为四个部分，分别是投资、读书、后院和感谢。一投资现在我还能回忆起，年初即将到达牛市顶峰时的市场状态，那时周围的朋友、同事张口闭口谈论的全是股票和基金，每个人都主动或被动地接受着一切与牛市有关的信息。新年假期和朋友聚餐，饭桌上几个人谈论着今年基金挣了多少钱，甚至有人说出，今年到4000点不过分吧？历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚。就在大家以为春节后将迎来开门红时，市场先生突然发难，给所有人狠狠上了一课。我的账户也从年初最高的14%，回撤到8月份的-17%，最终全年的资金加权收益率-14%，跑输沪深300约9个点，跑输老唐ETF约10个点。（按照基金净值法计算是-8%，所有收益均不含打新收入）年初时我的持仓如下：年末时我的持仓如下：对于这个收益，我不能说是满意，就像考试时给了我学霸的答案做参考，结果分数还是被学霸甩开一大截，我心中甚至能幻想出老师拿着小竹棍敲我的手心，"这是什么笨学生，抄都不会抄！"

摘要没错，我就是傻螺的股东之一，被老唐不幸言中，最终认赔出局。借着写年终总结的机会，对这笔投资做一个全面回顾。因为相对独立，又为了避免年终总结里投资的篇幅过长，所以自成一篇。海螺水泥我是在2020年6月左右开始正式买入，买入价格约在50元左右，当时买入的理由主要有：①公司历史优秀的业绩表现。②在水泥行业具有一定的成本优势，T型战略其他企业无法复制。③虽然我国的城镇化率已经比较高了，但相对于发达国家仍然有一定的差距，未来在基建、房地产方面的投资，即使不会快速增长，至少也能保持稳定。④公司账上大量的现金储备，基本没有负债的经营，每年稳定的现金流，在2600亿左右的市值时，怎么看都是一笔值得的投资，心里甚至给自己想好了兜底条款，当时海螺的股息率也超过了4%，即使股价不涨，我也不亏。⑤尤其是在当时老唐ETF的成分股纷纷脱离买入区间时，手持现金的我开始变得焦虑起来，此时的海螺看上去充满了吸引力。为了投资海螺，我也做了不少功课，不仅是看过了近几年的年报，还学习了水泥的分类、用途、生产过程等等各种知识，手机里甚至装上了中国水泥网的app，隔三差五去看看水泥的价格走势。当然，我并没有完全忘记三大前提：一，利润是否为真？这点毫无疑问，优秀的现金流、充足的货币储备，都代表着真金白银的利润。二，利润是否可持续？在这点上我犹豫了一下，但我的预测是可以持平或保持微涨。一是因为城镇化还有一定的空间，二是因为国家关于基建的投入很难缩减，国家关于基建投入的预算更像是一个风向标，这个指标一旦突然下降的话，会给整个国家经济带来一种悲观的预期，这种预期带来的负面影响可能会非常严重，所以这笔预算很可能保持微涨或者持平，最差最差也是缓慢下降。同时，水泥行业的特点决定了各家公司基本以地域来划分市场，想要进入对方的市场是一件非常困难的事，如果需求萎缩，海螺凭借出色的成本控制能力和丰富的现金储备，可以断定生存能力会比同行好得多，甚至会出现很多兼并收购的机会，进一步扩大市场份额。三，利润是否依赖于大量的资本投入？在这一点上不知道为什么，我突然犯了糊涂，没有仔细统计资本投入的数据，可能是急于得出可以投资的结论，便敷衍了事。在我开始买入后，股价一度涨到60元，更让我觉得自己的分析是正确的，市场开始注意到海螺的低估。但随后股价又跌回50左右，我继续加仓，把仓位提高到了25%。在老唐征集点杀目标的时候，我更是毫不犹豫地把票投给了海螺，期待着老唐能得出和我一样的结论。但事实却是，老唐并不看好海螺，三大前提除了利润为真外，其他两项全都不符合。而我当时的想法却是，就算老唐不看好，但公司这么多现金以及这么高的股息率，我拿着总不会亏吧，况且当时并没有值得投资的标的，于是我就当作鸵鸟一样，不去理会，甚至还幻想着等其他股票进入买入区间后，我再卖掉海螺，换成其他股票。之后，海螺进入了不断下跌的状态，我的心态也变得开始焦虑起来，每天在卖和不卖之间反复摇摆，迟迟无法决定。就在某一天，看到后院的宁南同学在星球中分享了他卖出海螺的操作和对这笔投资的反思，那篇文章让我感同身受，一模一样的心路历程，宁南思考的每一个问题，也让我不得不直视自己。看完宁南的文章后，我下定的决心，当断不断，必受其乱，索性快刀斩乱麻，三下五除二把海螺全部卖光。说来也奇怪，大部分人似乎总想着抱团，无论做什么事，总是怕自己独立决策，一定要找一个同伴来给自己增加底气，看到别人也这么做了，自己才敢做。在这里我也非常感谢宁南同学，佩服你的独立思考，感谢你把你的反思分享出来，才让我最终做出决定。最后统计下来，我的买入均价约为51元，卖出均价约为42元，APP上显示最终的亏损是13.6%。回顾这笔投资，最开始的买入环节对三大前提的判断错误，以及后续卖出犹豫不决，都造成了真金白银的亏损，尤其是在明知自己错了的时候，还装作鸵鸟，幻想着能有傻子来接盘。集这么多的错误于一身的一笔投资，不亏才怪呢。那么从这笔投资中，我学到了什么呢？首先是术的层面：从老唐对海螺的分析过程中，我学到了很多分析问题的角度。比如，海螺的主要市场是长三角地区，城镇化率已经接近天花板，而我国城镇化率低的地区并不是海螺的主要市场，这一点是我没有想到的。再比如，在重资产行业里，一旦需求失去增长，成本低并不能成为护城河。更重要的是道的层面：首先是对三大前提的考量，这是最最核心的问题，必须要严格把关。一旦发现企业不符合三大前提，就不能使用老唐的估值方法。其次是在面对错误时，如果心存侥幸，企图通过运气来蒙混过关，那便是把命运交给了市场先生，自己变成了市场里的傻子。从最开始的买入，我就做了一笔“伪价值投资”，之后的一系列行为更是不符合一个合格投资者应有的表现。借着反思海螺的机会，我也想再探讨一下到底什么是价值投资。近两年，“银保地”被戏称为“股市三傻”，银中的招商表现尚可，而平安和万科则变成了无数人的滑铁卢，尤其是今年下半年，格力和海螺也加入了这个队伍。有个很有意思的现象就是，持有平安的人，大概率也持有万科、格力、海螺，而这些人大多具备一定的投资知识，属于股市中相对理性的一波人，知道不去追逐被炒上天的热点，知道投资就是伴随好企业成长，知道要在别人恐惧时贪婪，在下跌的时候敢大胆补仓。基于这类投资者的特点，大概率可以推测出他们的选股标准，不外乎是行业龙头，过去有很好的表现，现在PE较低，甚至是遭受了一些负面因素，但相信公司可以熬过去，实现困境反转。按照这样的标准，选出平安万科格力海螺也就不足为奇了。而这类投资者正是秉持着长期持股的理念，幻想着自己走在“价值投资”的大路上，不在乎短期的波动，甚至越跌越买，不断喊出珍惜xx元的xx。但这些公司符合三大前提吗？依我看没有一家公司符合。这些公司都已经是行业龙头，绝对是企业经营意义上的优秀公司，但并不是一个符合条件的投资对象。这里我并不是因为这些公司的股价表现不好而否定这类人的投资，而是因为如果基于价值投资的理念而选出这些公司，那么大概率是和价值投资的理念背道而驰。价值投资很简单，但也很严格。有些错误总要犯过一次后才能避免，有些东西总要写出来才记得深刻。珍爱生命，远离伪价值投资。PS：本公众号主要用于记录本人投资道路上的所思所想，如有错误，还请不吝赐教。