基本面利好增多，防范流动性分层风险——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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基本面利好增多，防范流动性分层风险

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要

• 海外债市：美债先跌后涨

• 8月多国减持美国国债，美国经济复苏之路缓慢而坎坷，海外疫情反弹，美国刺激计划较难在大选前达成协议，新冠疫苗试验被接连叫停，市场情绪波动多变，10月6日至10月16日美债先跌后涨，10年美债利率持平于0.76%。

• 基本面：社融大超预期，PPI短期回落

• 9月出口数据向好，进口大超预期，社融数据远超预期且结构也继续向好，显示经济持续复苏。10月以来中观高频数据显示，生产较为稳健，但下游需求走弱。通胀方面，我们预计10月CPI同比回落至0.9%、PPI回落至-2.3%，但中长期看，PPI同比仍趋于回升。

• 政策面：阶段性放宽宏观杠杆率

• 央行表示当前流动性合理充裕，经济稳步复苏，这意味着货币政策基调不改，仍将维持中性；阶段性放宽宏观杠杆率已取得显著成效，需关注稳杠杆回归。

• 货币市场：资金中枢抬升

• 国庆节后（截至10月16日），央行公开市场净回笼3700亿。资金中枢抬升，R001均值上行10bp至1.91%，R007均值上行14bp至2.29%。DR001均值上行5bp至1.84%，DR007均值上行5bp至2.1%。3M Shibor、1年期FR007互换利率和存单发行利率均上行。

• 上周债市回顾：供给回升，需求尚可，债市下跌

• 供给增加，需求尚可。上周利率债净供给为2025亿元，环比增加1309亿元；总发行量4519亿元，环比增加3068亿元。从招投标结果来看，农发、国开债需求较好，口行债需求尚可，但国债需求一般。截至10月16日，未来一周国债计划发行量2330亿元。此外，关注存单量缩价升。

• 债市下跌，利差走扩。国庆节后，经济数据整体向好，股市反弹，债市小幅下跌。截至10月16日，与9月30日相比，1年期国债上行5BP，10年期国债上行7BP；1年期国开债基本持平，10年期国开债上行5BP。

• 中短端配置价值更高。当前十年国债收益率位于26%分位数（2010年以来，下同），其余关键期限分位数水平相对较高（40%分位数以上）；相对于国债，十年国开分位数更高，但中短端分位数偏低。期限利差方面，国债收益率曲线中3-1Y最为陡峭（57%分位数），国开曲线相对于国债更陡，尤其是10-5Y位于59%分位数。隐含税率方面，10年国开债隐含税率下行至14.5%，位于54%分位数，其余关键期限的隐含税率仍较低。

• 本周债市策略：基本面利好增多，防范流动性分层风险

• 当前债熊仍将延续，短债优于长债，熊市小反弹机会还需等到10月下旬缴税期之后。从曲线各阶段位置来看，中短端配置价值最高，其次为超长端（三十年），长端（十年）配置价值较低。首先，四季度基本面对债市的边际利好在增多，如PPI短期回落、社融增速或在11月见顶、10月以来下游需求走弱。其次，货币转松还缺乏基本面的支持，9月交易盘继续加杠杆，10月以来存单再度提价且到期压力较大，结构性存款压降任务仍重，但财政支出将加快，需防范10月下旬缴税期的流动性分层风险。再次，债市供需格局将在11-12月明显改善。最后，从近三轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率趋势性拐点未至。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判断。

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1.  海外债市：美债先跌后涨

美国就业数据不佳，通胀仍处于低位，工业生产恶化，零售显著向好。10月10日当周初请失业金人数为89.8万人，高于预期和前值。9月NFIB小型企业信心指数104，好于预期。9月PPI同比升0.4%，略高于预期；CPI同比增1.4%、核心CPI同比增1.7%，二者基本与前值持平。9月工业产出环比下降0.6%，继连续四个月增长后首次下降。9月零售销售环比增1.9%，大幅好于预期。

美债先跌后涨。8月份中国、日本和英国等多国均减持美国国债，然而美国经济复苏之路缓慢而坎坷，欧美国家疫情二次爆发，美国刺激计划较难在大选前达成协议，加上三家药企新冠疫苗试验被接连叫停，市场情绪波动多变，10月6日至10月16日美债先跌后涨，10年期国债利率持平，收于0.76%，10Y-2Y国债期限利差维持在0.62%。

2.  基本面：社融大超预期，PPI短期回落

出口数据向好，进口大超预期。9月出口同比9.9%（前值9.5%），进口同比增速由负转正并大幅回升至13.2%，贸易顺差回落至370亿美元。从出口商品类型看，防疫相关物资出口继续回落，但仍处较高水平，而其他品类出口多数改善；从国别来看，对美出口增速略升（20.5%），对日本（-2.7%）和欧盟（-7.8%）均小幅回落，对新兴经济体出口普遍改善。四季度欧美发达国家或将步入疫情反复和经济恢复并存的阶段，我国出口“韧性”延续时间或有所延长。

社融数据大超预期，结构也继续向好，显示经济持续复苏。9月社融继续多增近万亿，主要贡献包括政府债券、表外未贴现票据和表内贷款，后两者均超预期。企业中长贷同比大幅多增5043亿元、创17年5月以来的新高，居民中长贷同比继续多增，M1同比续升至8.1%，分别指向地产销售景气度延续、企业投资活动的加速回暖、企业流动性持续向好。由于信贷继续扩张以及财政的加速投放，9月M2同比重新回升，社融-M2增速差开始回落。我们预计本轮社融增速的回升将持续到今年11月，支持经济继续回暖至明年上半年。

10月以来，下游需求走弱，生产较为稳健。10月前13天35城地产销售回落，销量增速转负至-12.8%。国庆黄金周零售总额1.6万亿元，日均增速同比降至4.9%。10月前13天重点电厂日均耗煤同比增速转负至-5%。10月以来高炉开工率较9月回升，生产依然向好，样本钢厂钢材产量增速也同步走强至5.8%，但需求端边际走弱，上周样本钢厂钢材库存和钢材社会库存双双回补。

通胀方面，9月CPI和PPI纷纷低于市场预期，预计10月均继续回落。10月以来食品价格小幅回落，叠加去年同期高基数影响，预计10月CPI同比回落至0.9%。10月以来国内商品价格走势分化，加上短期内PPI仍面临海外疫情反复和油价下跌的压力，预测10月PPI回落至-2.3%。但中长期看，国内外经济持续复苏下，PPI同比仍趋于回升。整体来看，现阶段货币政策与整体通胀关联度降低，且当前通胀态势温和，不会对货币政策形成制约。

3.  政策面：阶段性放宽宏观杠杆率

G20会议上，易纲行长表示央行将积极防范化解潜在金融风险。10月14日央行召开了第三季度金融统计数据新闻发布会，会议传达的信号主要有：

1）流动性合理充裕，货币政策不至于转向。具体来说，短、中、长期流动性供给需求均较为均衡，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的，今年以来银行超储率处于合理区间。针对8月份机构测算的超储率偏低，孙国峰司长给出解释，认为支付清算服务进步、人民银行降低超额准备金利率、金融机构管理能力提高等因素，银行体系所需要的超额准备金水平总体是趋于下降的。

2）政策基调维持，货币政策中性延续。前三季度信贷、社融增速还是合理增长，未到偏快增长状况，这意味着经济稳步恢复下短期内降息、降准概率极低，中性货币政策仍将维持。

3）阶段性放宽宏观杠杆率，关注稳杠杆回归。在疫情特殊时期，允许宏观杠杆率有阶段性的上升，目前提杠杆助力实体经济已取得显著成效，阮健弘表示“二季度当季GDP已经实现了正增长，我们预计三季度GDP的增速会进一步提升，这也为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”，我们认为，后续需关注政策从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。

4）房地产监管压力相对温和。关于房企融资有三条红线，彭立峰表示“目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳；跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围”，这暗含融资监管政策不会过快全面收严，预计房地产行业整体承压不大。

4.  货币市场：资金中枢抬升

央行继续呵护中期流动性，上周MLF净投放3000亿元，资金中枢抬升。国庆节后（截至10月16日），央行逆回购投放1000亿元，逆回购到期7700亿元；MLF投放5000亿元，到期2000亿元，公开市场净回笼3700亿。具体来说，R001均值上行10bp至1.91%，R007均值上行14bp至2.29%。DR001均值上行5bp至1.84%，DR007均值上行5bp至2.1%。

存单利率上行。9月份央行释放超额跨季资金，但上周有四天央行维持资金净回笼，隔夜和7天利率大体呈现先下后上的走势，3M Shibor、1年期FR007互换利率和存单发行利率均上行。

5.  一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净供给为2025亿元，环比增加1309亿元，相比于9月最后一周增加1475亿元；总发行量4519亿元，环比增加3068亿元，相比于9月最后一周增加3885亿元。其中，记账式国债发行2013亿元，环比增加562亿元；政策性金融债发行1179亿元，环比增加1179亿元；地方政府债发行1327亿元，环比增加1327亿元。截至10月16日，未来一周国债计划发行量2330亿元。

上周，利率债（国债、政金债）一级市场招投标需求整体尚可，具体来说：

农发债需求较好，其中需求较好的有20农发07(增9)、20农发06(增14)，认购倍数分别为7.52倍、7.56倍，其余认购倍数均在3倍以上；农发清发债一级市场招投标需求也较好，2年期20农发清发03(增发3)的认购倍数为6.34倍；7年期20农发清发02(增发17)认购倍数为4.65倍，需求尚可。

国开债需求整体较好，认购倍数较好的品种有20年期，20年期20国开20(增8)认购倍数分别为7.77倍；其余品种认购倍数均在3.8倍以上，认购倍数尚可。

口行债需求整体尚可，周四发行的3年期和10年期、周五发行的3年期债券认购倍数较好，认购倍数分别为4.82倍、5.32倍和4.92倍；其余品种认购倍数分化，较差的是周五发行的1年期债券，认购倍数为2.69倍。

国债需求一般，本周共发行3年、7年附息国债和91天贴现国债，认购倍数分别为3.53倍、2.82倍和2.36倍，认购倍数一般。

存单量缩价升。上周同业存单发行5273亿元，环比增加4263亿元，到期5398亿元，净发行-125亿元，环比增加585亿元，较9月30日发行量和净发行量分别增加4179亿元、856亿元。截至10月16日，上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.92%，环比上行16BP，较9月30日上行2BP。

6.  二级市场：债市下跌，利差走扩

国庆节后，经济数据整体向好，股市反弹，债市小幅下跌。与9月30日相比，上周1年期国债上行5BP至2.7%；10年期国债上行7BP至3.22%。1年期国开债收于2.84%，与9月30日基本持平；10年期国开债上行5BP至3.76%。

中短端配置价值大于长端，超长端国债配置价格好于10年。截至10月16日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于26%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债位于40%~50%分位数左右，1Y国债45%分位数；相对于国债，十年国开分位数更高，中短端国开分位数则偏低。

上周10-1Y利差走扩，国债3-1Y最陡，国开10-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩4bp至52bp，国债收益率曲线中3-1Y期限利差最为陡峭（57%分位数）；相对于国债，国开曲线整体更陡，尤其是10-5Y期限利差位于59%分位数。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率下行至14.5%，位于54%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低。

7.  本周债市策略：基本面利好增多，防范流动性分层风险

展望10月下旬，我们认为，债市熊市仍将延续，短债优于长债，熊市小反弹机会还需等到10月下旬缴税期之后。从曲线各阶段位置来看，中短端配置价值最高，其次为超长端（三十年），长端（十年）配置价值较低。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判断。

首先，四季度基本面对债市的边际利好在增多，9月外需继续改善，社融大超预期且结构继续向好，但PPI短期回落、社融增速或在11月见顶、10月以来下游需求走弱。

其次，货币转松还缺乏基本面的支持，关注下旬缴税期流动性分层风险。9月交易盘继续加杠杆，10月以来存单再度提价且到期压力较大，结构性存款压降任务仍重，但财政支出将加快，需防范10月下旬（23日及之后几日）缴税期流动性分层风险。

再次，四季度债券供给压力将逐月降低，其中11-12月环比降幅明显，再加上信贷增速趋降，债市供需格局将在11-12月明显改善。

最后，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率趋势性拐点未至。

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