信用风险继续发酵——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）

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信用风险继续发酵

——海通固收信用债周报

（杜佳、张紫睿）

概要

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。信用债等级利差走扩，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差走扩。本周城投债利差上行。城投债AAA级利差为141BP，较上周末上行22BP；城投债AA+级利差为170BP，较上周末上行28BP；城投债AA级利差为247BP，较上周末上行34BP。产业债与城投债利差走扩，AA+级信用债中城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为155BP，AAA级传媒行业中票平均利差为149BP。其次是化工、有色金属和商业贸易行业，其利差均在130BP左右。公用事业是平均利差最低的行业，目前为101BP。

一周市场回顾：净供给下降，收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给-712.27亿元，较前一周有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行14BP，AAA等级收益率上行16BP，AAA-等级收益率上行19BP，AA+等级收益率上行25BP，AA与AA-等级收益率均上行34BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行11BP，AAA-等级收益率上行17BP，AA+等级收益率上行24BP，AA与 AA-等级收益率均上行34BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率与上周基本持平，AAA-等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行6BP，AA与AA-等级收益率均上行11BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行7BP，AAA与AAA-等级收益率均上行5BP， AA+等级收益率上行9BP。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有2项信用债主体评级上调，涉及主体为南昌工业控股集团有限公司、武汉城市建设集团有限公司，有5项信用债主体评级下调，涉及主体为清华控股有限公司、福建福晟集团有限公司、北票市建设投资有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、紫光集团有限公司。本周新增违约债券7只，发行主体为北京桑德环境工程有限公司、福建福晟集团有限公司、东旭光电科技股份有限公司、国广环球传媒控股有限公司、天津渤海租赁有限公司、永泰能源股份有限公司。本周新增违约主体2家，为福建福晟集团有限公司、紫光集团有限公司。

信用债：风险继续发酵。1）收益率上行、信用分层加剧。上周AAA级企业债收益率平均上行9BP，AA级企业债收益率平均上行23BP，城投债收益率平均上行17BP，信用利差有所分化，低资质主体利差走阔明显，等级利差拉大，信用分层加剧。2）信用风险继续发酵。近期信用债市场风险频发，本周仍在发酵，11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005继寻求展期无果后宣布违约，20日华晨集团正式进入破产程序。信用债一级市场取消发行增多，二级市场收益率和利差双双上升，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，境外美元债市场也受到冲击。信用风险的发酵导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，进一步加深信用分层。随着风险的发酵，信用风险有向流动性风险传导的迹象，流动性好的利率债和存单收益率也有走高，虽然央行在周中也有小心呵护市场，净投放的资金起到一定稳定作用，但是资金价格仍在小幅上行。3）监管出手维护市场秩序，信用重塑悄然进行。11月20日证监会宣布对华晨集团采取行政监管措施，并对其立案调查，对相关中介机构进行同步核查，严肃处理违法违规行为，此举透露出监管对重大违法违纪行为的态度，传递出维护市场秩序、保护投资者合法权益的信号，有助于平复市场情绪。近期的几起违约事件后续会以何种方式解决，投资者合法权益能否得到保护关系重大，不排除会有转机，但信用债投资逻辑的重塑已经在发生。

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1. 行业利差监测与分析

1.1信用利差分化

本周信用利差分化。具体来看，截止11月20日，3年期AAA等级中票信用利差为79BP，较上周末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为87BP，较上周末下行10BP；3年期AA+等级中票信用利差为108BP，较上周末上行12BP，5年期AA+等级中票信用利差为113BP，较上周末下行4BP；3年期AA等级中票信用利差为135BP，较上周末上行22BP，5年期AA等级中票信用利差为154BP，较上周末上行1BP。

1.2等级利差走扩，期限利差收窄

信用债等级利差走扩。具体来看，截至11月20日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为47BP，较上周末上行18BP；3年期AA级与AAA级中票利差为56BP，较上周末上行23BP；5年期AA级与AAA级中票利差为67BP，较上周末上行11BP。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至11月20日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为16BP，较上周末下行11BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为27BP，较上周末下行23BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为47BP，较上周末下行16BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差走扩

本周城投债利差上行。具体来看，截至11月20日，城投债AAA级利差为141BP，较上周末上行22BP；城投债AA+级利差为170BP，较上周末上行28BP；城投债AA级利差为247BP，较上周末上行34BP。

产业债与城投债利差走扩，AA+级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至11月20日，AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，较上周下行4BP；AA+级产业债-城投债利差目前在149BP左右，较上周末上行30BP；AA级产业债-城投债利差目前在48BP左右，较上周上行1BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差、超额利差走扩

钢铁、采掘行业利差、超额利差走扩。具体来看，截至11月20日，AAA级钢铁债信用利差平均为155BP，较上周末上行41BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为124BP，较上周末上行24BP；AAA级钢铁债超额利差为76BP，较上周末上行42BP；AAA级采掘债超额利差为45BP，较上周末上行25BP。

1.5地产行业：信用利差、超额利差走扩

地产行业信用利差走扩。具体来看，截至11月20日，AAA级房地产行业信用利差123BP，较上周末上行21BP。AA级地产行业信用利差为210BP，较上周末上行37BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差走扩。具体来看，截至11月20日，AAA级地产行业超额信用利差为44BP，较上周末上行22BP；AA级地产行业超额信用利差为75BP，较上周末上行14BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为155BP，AAA级传媒行业中票平均利差为149BP。其次是化工、有色金属和商业贸易行业，其利差均在130BP左右。公用事业是平均利差最低的行业，目前为101BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类和医药生物行业，AA+等级非银金融、综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，机械设备、有色金属和传媒行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为137BP，和非银金融行业信用利差相差约984BP。

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行1009.5亿元，到期2121.2亿元；中票发行222.5亿元，到期381.29亿元；企业债发行39.3亿元，到期73.55亿元；公司债发行887.8亿元，到期295.33亿元。本周主要信用债品种共发行2159.1亿元，到期2871.37亿元，净供给-712.27亿元，较前一个交易周（11月6日-11月13日）的1035.33亿元的净供给，本周信用债净供给减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融89只，中期票据17只，企业债发行4只，公司债发行100只，发行数量较前一个交易周减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为42%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为34%，其次为综合类行业发行人，占比为20%。在发行的210只主要品种信用债中有16只城投债，占比约7.62%，发行数量比前一周有所减少。

2.2估值收益率上行为主

相比11月11日协会估值，本周（11月18日）中信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率上行11BP，AA+等级收益率上行14BP，AA等级收益率上行11BP，AA-等级收益率上行3BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行10BP，AA+等级收益率上行14BP，AA等级收益率上行10BP，AA-等级收益率较上周基本持平；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行6BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率较上周基本持平；

 7年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率较上周基本持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行6BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率较上周基本持平；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行7BP，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行11BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率较上周基本持平；20年期品种中，重点AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行3BP，AA与AA-等级收益率均较上周基本持平；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率较上周基本持平，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率较上周基本持平。

3. 二级市场：交投增加，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4525.13亿元，较前一周3949.74亿元的成交额增加了575.39亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1中票短融：收益率上行为主

本周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行10BP，3年期国债收益率上行11BP，5年期国债收益率上行9BP，7年期国债收益率上行5BP。

具体以中票短融为例， 1年期品种中，超AAA等级收益率上行14BP，AAA等级收益率上行16BP，AAA-等级收益率上行19BP，AA+等级收益率上行25BP，AA与AA-等级收益率均上行34BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行11BP，AAA-等级收益率上行17BP，AA+等级收益率上行24BP，AA与 AA-等级收益率均上行34BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率与上周基本持平，AAA-等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行6BP，AA与AA-等级收益率均上行11BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行7BP，AAA与AAA-等级收益率均上行5BP， AA+等级收益率上行9BP。

3.1.2企业债：收益率上行为主

本周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（城投债）收益率上行7BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行5BP。5年期AA（城投债）收益率上行11BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行5BP，7年期AA（城投债）收益率上行16BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行5BP。

3.2交易所市场：指数走势下跌

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微跌，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别下行0.01%和0.07%。

4. 本周评级调整及违约情况回顾

本周有2项信用债主体评级上调，有5项信用债主体评级下调，主体评级上调和下调数量均增加。评级上调的发行人均为城投平台，评级下调的发行人中无城投平台。

评级上调的发行人南昌工业控股集团有限公司是城投平台，来自综合类行业，信用评级上周从AA+上调至AAA。主要原因是在南昌国资产业经营集团有限公司和南昌三建建设集团有限公司的股权划转至公司后，公司在区域专营地位、资产实力、营业收入与盈利能力方面均有较大幅度的提升。

评级上调的发行人武汉城市建设集团有限公司是城投平台，来自房地产业，最新信用评级为Baa3，展望上调。主要原因是在新一轮的国企改革中，四家地方国企将并入公司，这将加强公司对武汉市政府的战略重要性。

评级下调的发行人清华控股有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级上周从AAA下调至AA+。主要原因是公司面临一定的债务偿付压力，截至2020年9月末，清华控股本部总债务为228.15亿元，其中短期债务81.65亿元，货币资金为19.05亿元，而且2021年内本部即将到期的债券规模为46.66亿元。

评级下调的发行人福建福晟集团有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上周从A+下调至C。主要原因是公司在债券市场上发行过多期债券。

评级下调的发行人北票市建设投资有限公司非城投平台，来自房地产业，信用评级上周从A下调至A-。主要原因是公司大量资产无偿划拨、资产质量欠佳、权益资本持续减少且财务弹性进一步弱化。

评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从BB下调至CCC。主要原因是公司经营风险持续上升，持有的上市子公司股份质押或涉诉冻结比例很高，再融资能力大幅下降，存在失去对子公司控制的风险，且华晨集团未能清偿部分到期债务，其中“17华汽05“于2020年10月23日到期的本金尚未偿还，且目前仍未有明确的偿债安排，偿债不确定性很大。

评级下调的发行人紫光集团有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA下调至BBB。主要原因是紫光集团发行了“17紫光集团PPN005”，应于2020年11月15日兑付（顺延至11月16日），但截至2020年11月16日终，公司未能与投资者达成展期协议，同时未提供“17紫光集团PPN005”足额偿付本息的相关证明。且公司本部境内公开存续债券未设置交叉违约条款，但此次违约或将触发部分其他有息债务交叉违约，会进一步加剧公司外部融资环境恶化、削弱其流动性，后续债券兑付存在很大不确定性。

本周新增违约债券7只。19桑德工程SCP001违约本金5亿元，发行主体为北京桑德环境工程有限公司。公司的业务涉及城市污水、雨水、给水、工业废水、污泥处理等五大方面。除上述违约债券外，公司无未到期债券。

18福晟02违约本金10亿元，发行主体为福建福晟集团有限公司。公司是一家涉及地产开发、建筑施工、金融投资、建材生产及贸易等众多领域的大型综合性集团。首次违约时间为2020年11月19日，目前公司尚存12只存续债券。

16东旭光电MTN001A违约本金22亿元，16东旭光电MTN001B违约本金8亿元，发行主体均为东旭光电科技股份有限公司，公司是国内领先的集液晶玻璃基板装备制造、技术研发及生产销售于一体的高新技术企业，也是全球领先的光电显示材料供应商。公司首次违约发生在2019年11月18日，目前尚存两只未到期债券。

15国广债违约本金3亿元，发行主体为国广环球传媒控股有限公司。公司的主要业务包括广播经营业务、手机电视经营业务以及互联网电视业务。首次违约日期为2020年11月17日，为本息展期。

17渤租01违约本金9.2亿元，发行主体为天津渤海租赁有限公司。公司主要从事融资租赁、企业资产重组、并购与项目策划、信息咨询等业务。首次违约日期为2020年11月16日，为本息展期。

17永泰能源MTN001违约本金10亿元，发行主体为永泰能源股份有限公司。公司是一家在上海证券交易所上市的综合能源类企业，公司的主营业务为：电力业务和煤炭业务。

上周新增违约主体2家，为福建福晟集团有限公司和紫光集团有限公司。

福建福晟集团有限公司企业性质为民营企业，实际控制人为潘伟明，其第一大股东是广州钱隆投资有限公司，主营业务为房地产开发、工程施工、批发租赁。目前其存续12只债券，最新主体及债券评级均为C。

紫光集团有限公司企业性质为中央国有企业，实际控制人为中华人民共和国教育部，其第一大股东是清华控股有限公司，主营业务为IT技术与设备服务、电子元器件制造销售、能源环境和教育培训服务。目前其存续12只债券，最新主体为BBB，最新债券评级为C。

5. 信用债：风险继续发酵

收益率上行、信用分层加剧。上周AAA级企业债收益率平均上行9BP，AA级企业债收益率平均上行23BP，城投债收益率平均上行17BP，信用利差有所分化，低资质主体利差走阔明显，等级利差拉大，信用分层加剧。

信用风险继续发酵。近期信用债市场风险频发，本周仍在发酵，11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005继寻求展期无果后宣布违约，20日华晨集团正式进入破产程序。信用债一级市场取消发行增多，二级市场收益率和利差双双上升，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，境外美元债市场也受到冲击。信用风险的发酵导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，进一步加深信用分层。随着风险的发酵，信用风险有向流动性风险传导的迹象，流动性好的利率债和存单收益率也有走高，虽然央行在周中也有小心呵护市场，净投放的资金起到一定稳定作用，但是资金价格仍在小幅上行。

监管出手维护市场秩序，信用重塑悄然进行。11月20日证监会宣布对华晨集团采取行政监管措施，并对其立案调查，对相关中介机构进行同步核查，严肃处理违法违规行为，此举透露出监管对重大违法违纪行为的态度，传递出维护市场秩序、保护投资者合法权益的信号，有助于平复市场情绪。近期的几起违约事件后续会以何种方式解决，投资者合法权益能否得到保护关系重大，不排除会有转机，但信用债投资逻辑的重塑已经在发生。

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