上海国际金融中心研究院副院长谈美联储加息周期的流动性风险
本文作者为IMI特约研究员、上海国际金融中心研究院副院长丁剑平。作者认为，美联储进入加息“通道”，不过是想跳出“流动性陷阱”而已，能否继续加息需视美国产业结构调整和科创“遍地开花”的情况而定。中美目前的利率“通道”将进入“重叠”期（利率上限与下限相仿）。
在“重叠”期内，中国的利率和人民币汇率更要符合本国的经济周期（产业调整和科创）才能让中国更有主动权。人民币“入篮”SDR后的汇率，更应该反映中国自己的经济周期，不要随美联储加息而贬值或降息而升值。在“重叠”期内，中国向实体经济提供流动性要更注重利率以外的“创新”工具。中国的主动权在于“供给侧”的科创和产业结构调整；与此同时，也要加强对海外突发事件预警机制的完善。
以下为文章正文：
美联储加息和减息都是有周期性的。这次美元加息意味着美国正从应对2008年次债危机的超常低利率政策转入正常化的进程。正常化的目标利率为1.375%，这次调到0.5%。预计通胀将在中期内上升至2%。FOMC将继续密切关注通胀的形势发展。实际上，这次美联储加息相比日本深陷的“流动性”陷阱（2%以下）还是有距离的，远远没有到位。有理由相信，通胀将在中期内上升至其2%的目标。
FOMC强调了两点：一是在此次加息以后，货币政策立场仍将保持宽松，从而为就业市场状况的进一步改善和通胀重返2%提供支持；二是FOMC将维持现有的政策，将来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款，再投资到机构抵押贷款支持债券中去。上述政策可使FOMC的长期债券持有量保持在可观的水平，这应有助于保持融通的金融状况。市场现在最关心的不是加息本身，而是2016年到2017年加息的趋势。美联储加息的鞋子终于落地是利空出尽吗？多数机构预测，全球其他经济体，尤其是新兴市场国家的流动性紧缩周期将随之开始。虽然没有严格意义上的美联储利率和美元汇率周期，但美联储利率与美元周期大致是同方向的。此轮美元的升值有两个含义：一是表明世界投资者发现美国经济出现了潜在的“创新点”（如互联网、页岩油之类）；二是表明世界对能源需求疲软，也暗示着世界他国衰退周期的来临。这正如电力消耗可以预测一国经济发展周期一样。国际资本的流向会发生逆转，包括中国在内的新兴市场会从资本的流入地变成流出地。目前，新兴市场国家大多都成为了美联储调节美元流动性的“蓄水池”或“海绵垫”，因为所有这些经济体的货币都还不是国际货币。现在，美国人要把“流动性”拿回国内了。也有分析综述了中国面临的流动性风险：（1）美元走强意味着人民币升值周期的结束，人民币很可能在短期内进入贬值通道，并使人民币国际化受阻；（2）美联储生息把中国减息的“空间”压缩了，中国货币政策有效性受到影响；（3）国际资本流出将导致中国未来几年流动性的紧张，且一定会重创中国的房地产业，而鉴于房地产价格波动与影子银行和地方债务的紧密联动，可能会由此引发金融领域的系统风险；（4）在中国经济正面临结构性调整的节点和投资减速、外贸下滑、产能过剩、房地产调整的艰难时刻，QE退出的最终风险会传导到中国的实体经济，使后者陷入二次探底。（还有其他种种冲击风险的预测，在此不再赘述。）
经济周期与流动性提供周期高度匹配。虽然美国经济已经从衰退期“走出来”，但不一定就一定能进入繁荣期。首先，美国当前有高达17万亿美元的未偿还债务，如果美联储重启加息周期，无疑会加重美国的债务负担。其次，日本当初也想走出流动性陷阱，但每次想加息都会为经济不良数据所困，这也是美国当前的写照。再者，“城楼失火殃及池鱼”，加息后美元坚挺，大宗商品价格就难以攀升，全世界由此陷入流动性紧缩并随后形成通缩，美国再输入这些“通缩”，国内的价格就难以抬升。这些都是阻止美联储继续加息的理由。
为此，该如何理解美联储的加息周期呢？这就要看美国产业结构调整是否到位，美国潜在的“科创”是否具备在2016—2017年“遍地开花”的可能性。当以第二产业为主导的阶段，经济增长率会比较高；而当以第三或第四产业为主导的阶段，经济增长率则会递减，这就是所谓的“新常态”。而这一过程也会间接地影响到通胀周期和利率变动周期。那么美联储的加息会如何进行呢？在过去的35年里，美联储每次加息，都不会超过上次降息之前的最高点。按照这个思路，假定美联储想跳出2%的“流动性陷阱”，则会向正常中性的4%通道攀升。而这段利率“通道”基本上与中国目前名义利率“通道”的下限相仿（目前中国的理财产品利率都在4%以上），只不过是美联储是朝上调整，而中国是在朝下调整而已。就目前来说，投资者关注的是两国经济中哪一个有进一步下滑的趋势。虽然中国的经济学界提出了“供给侧”的思路，但在“科创”还没有起来的时段里，给实体经济（指有科创潜力的）提供流动性是“硬道理”。在两国利率“拉平”前后，使用其他“类似”减息措施和手段也是一条路径。
在人民币“入篮”SDR后，人民币是否会随着美联储加息而一路“贬值”，进而导致人民币国际化受阻和出现大规模的资本外逃？对此，需正确理解人民币“入篮”的真正内涵。加入SDR就是要让各国央行储备计价中反映篮子内五个国家的经济周期，否则，五种货币的“异质性”（也就是各国经济周期特征）将难以体现。“你打你的”——美联储尽可以加息；“我打我的”——人民币汇率要坚持体现中国的经济周期。经济下滑时候的贬值是正常的，但不能是美联储加息就贬值，美联储降息就升值。人民币国际化的真正内涵是创建人民币在海外的“蓄水池”（资金池），让中国经济周期“供给侧”的科技创新与“需求侧”周期达到动态匹配。
中国不必担心流动性紧缩导致经济的进一步下滑，理由是中美利率“通道”进入了“重叠”期。对于美联储的加息周期，可采取以下措施加以应对。
第一，要注重创新、使用利率工具之外的其他流动性供给工具。中美两国市场的收益率相差不大，只不过美元的流动性比人民币强而已。要关注资本外流的动态，可通过税收来“掺沙子”。
第二，要集中精力加强本国的产业调整和科创。不要因美联储加息而加息，也不要因美联储降息而降息。人民币入篮SDR后更应该让人民币升贬体现中国的经济周期才对。这也是加入SDR货币篮子的“初衷”。应当保持对中国经济发展有利的人民币汇率水平。
第三，完善应对海外事件的预警体系。“春江水暖鸭先知”，也就是要提前于美联储加息行为而有所作为。为此，应加强对美国经济和科创周期的研究，做到知己知彼。在此基础上，着力于中国自己的“科创”和产业结构调整。
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