连载 | 刘珺：创新是 “有百利而无一害”的人类活动吗？|《金融论衡》（14）

编者按

《金融论衡》是由IMI学术委员、中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第四篇·关于新制度安排·思考十四：创新是 “有百利而无一害”的人类活动吗？刘珺通过三篇短文，概述了对创新这一问题的理解。在第一篇文章中，刘珺认为，在中国金融创新加速的背景下，要对中国金融创新有一个深刻认识，强化创新引擎建设才是形成核心竞争力的关键。在第二篇文章中，刘珺从创新激发机制谈起了金融创新系统，而后介绍了新产品的设计和包装，最后则是制定一系列制度和操作流程。金融产品创新系统需要方方面面的协调一致。在第三篇文章中，刘珺从对冲基金、中介机构、准金融机构、再监管和监管与创新的度五个方面谈到了自身对金融监管相关问题的理解。

以下为节选内容：

破坏力是动力，不竭的动力，但创新却是中性词，无所谓褒贬。

人们经常提到熊彼特，提到价值是企业家创造的，这是熊彼特比较有名的理论。当然他还有一个重要的理论，就是认为创新本身是一种创造性的破坏。听他的定义就知道，他说资本主义的发展过程是一种创造性的破坏过程，破坏肯定是一个中性词，很难说它是个褒义词，所以推而广之，创新也不能说它就是一个褒义词，人类发展的动力很多是蕴藏在破坏活动中的。

创新本身无所谓好，无所谓坏，按古人的说法，就是“穷则变，变则通，则久”，因为无法维持现状，因为现状不能为人类的福利增长再提供更好的动力，所以要创新。衍生品是人类金融史上创新的重要里程碑，说它不好者，说它是大规模杀伤武器;说它好者，说衍生工具迅速地提高了市场的流动性。反过来说，创新本身没有好坏之分，在不同领域创新产品肯定有它的功用，而人类一定要能管理这个功用，所以我们在看到创新不好这一面的时候，其实或多或少反映了人类自身认识和行动的局限性，能管理的就是好的，不能管理的当然就不好。

2010年6月3日，我在北京举办的第二届场外金融衍生品发展高层论坛上即席发言《强化中国金融业的创新引擎建设》，对“创新是有百利而无一害的人类活动”这一论点进行了剖析。

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强化中国金融业的创新引擎建设

———第二届场外金融衍生品发展高层论坛上即席发言

在谈起创新的时候，目前的潮流是“创新的就是好的”、“一切都要创新”。当然，建设“创新型国家”、发展“创新型组织”符合“科技是第一生产力”这一科学论述，结合“金融是现代经济的核心”（邓小平语），在中国金融业倡导积极创新是不可逆的大趋势。

那么，在明确创新的主题之后，如何廓清创新的内涵和外延并在实践中予以扎实推进呢？以下想谈几点个人的意见。

第一，创新是有成本和不确定性的。让我们回顾百年前一位经济学巨人约瑟夫·熊彼特对创新的定义，“创新是一种创造性的破坏”（Creative De-struction），其词根是“破坏”，修饰语是“创造性”。假设现状是完美的且有效率的，是没有必要进行创新的，维持现状是“经济人”的理性选择。正是因为现状有不合理之处或有改进优化的空间，创新才成为一种必然。既然是要在给定的前提下进行突破，无论是量的突破还是质的突破，必然要投入，是有成本的，但投入不一定必然带来正向结果，有可能出现“the cure is worse than the disease itself”（药比病的毒性更大）的情况，不确定性很强。不确定性就是风险。这与梁启超在“百日维新”中的“穷则变，变则通，通则久”是不同的表述，同一个意思。因此，在历史的大智慧中对创新的本质再认识，能帮助我们至少避免“创新盲动主义”和“创新万能主义”，并牢记创新的成本和不确定性。

第二，创新的学习要因地制宜。在金融领域，中国还是处在学习的阶段，需要全面学习西方发达经济体，吸取积极经验“为我所用”。比如，市场经济的运行机制、公司治理结构、资本金约束、全面风险管理等，金融产品上的横向借鉴和纵向消化应该成为中国商业银行业的“日常规定动作”。但是，随着金融创新的渐次深化，简单的“拿来主义”愈来愈暴露出其不足。中国是间接融资为主（占比超过70%）的金融体系，而美欧是直接融资为主的金融体系，照搬其运作模式会出现“南橘北枳”的水土不服。另外，中国的资源配置是行政与市场兼具的方式，与美欧的“市场配置资源”迥然不同，与之相对应，中国商业银行的产品创新、风险管理创新、激励机制创新等必须进行本土化的调教。在推动中国金融业“创新文化”建设的同时，须首先避免掉入“创新西化”的窠臼。

第三，创新的信念避免从一个极端走向另一个极端。虽然中国的金融创新不能简单地“生搬硬套”，但是在此次金融危机后更应防止出现另一种极端思维，即全面否定市场机制并妖魔化金融衍生品。表面上看，2008年9月以来的国际金融危机是对“自由主义市场经济”的一次否定，但是深究原因却是监管缺位和金融体系的过度杠杆化。不要因为系统性危机的爆发就完全否定市场经济的大方向，完全弃用金融工程和衍生品则是对危机根源的误读。把经济金融危机的独立事件作为否定金融创新的佐证，不仅是矫枉过正，而且是金融深化进程中的一次倒退。

第四，切忌过度创新和“为创新而创新”。金融衍生品是创新最为活跃的领域，也是在金融危机爆发后被诟病和苛责最多的。衍生品是虚拟经济中虚拟程度最高的部分（货币金融是最大的虚拟经济）。创新的“度”十分重要:“不足”则很难及时发现价格、增强流动性、合理配置资源、有效分散风险;“过度”则累积泡沫、风险传染、负向连锁，直至自我毁灭。虚拟经济之本是实体经济，不能须臾脱离实体经济的真实需求，不能陷入自我循环与自我实现。CDO作为金融产品，有其存在的必要性，但如果CDO的量是基础资产的几十倍、上百倍，再加上合成机制和“裸卖空”机制，那么，其发展势必成脱缰野马，难以驾驭。金融创新不能“为创新而创新”，要有充足的理由和实实在在的需要，创新不是“标签”，而是人类有意义的增值活动。

进一步认识金融创新之后，对中国商业银行的现状要有清醒的认识:尽管中资银行已经有了脱胎换骨的变化，特别是资本金充实和上市之后，创新的能动性也产生了良好的效果，但是“纵向比”的进步不能掩盖“横向比”的落后。与美欧发达经济体相比，中国金融体系的发展程度和创新能力尚有很大的差距。此次国际金融危机中国能够相对“独善其身”，一是源于自身肌体的逐步健康;二是源于相对独立、相对区隔的金融市场;三是源于创新未达到美欧的复杂程度，未大量使用衍生品和杠杆化工具。

中国金融创新的路径基本循着“产品创新、流程创新、机构创新、机制创新、制度创新、模式创新、创新能力建设”，而产品创新的编年纪事表勾画出良性的发展轨迹:

2003年以前，仅有外币期权掉期类产品、负债保值类产品等，以机构投资者为主;

2003年下半年，出现外币结构性存款、结构性理财产品等，面向个人投资者;

2004年，出现人民币结构性理财产品;

2005年，出现本、外币复杂结构性理财产品、跨市场产品、挂钩性产品、短期融资券、资产证券化等，在有管理的浮动汇率机制下进行了人民币单向升值;

2006年，出现利率互换产品等;

2007年，SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）正式运行，市场基准的中国标准建立;

2008年，出现中期票据等;

2009年，出现债务融资工具集合化等。

中国金融创新正逐步加速，强化创新引擎建设是形成核心竞争力的关键。

首先，要以创新特别是直接融资工具的创新促进社会融资结构的优化。加强企业债券市场的厚度和深度，扩大企业使用直接融资工具的范围，改变间接融资比例过高的畸形状况。

其次，以投融资一体化创新促进资本市场的互联互通。以创新金融产品为载体，连接私募股权基金、股票市场、债券市场和商业银行体系，形成多层次的金融市场。

再次，以财富管理激活零售银行和私人银行业务。在理财领域，从简单的产品向组合管理和金融解决方案过渡，更快捷、更好地满足大众对金融服务的需求。

最后，创新金融运作模式。从规模偏好、范围偏好（对应Economies of Scale& Economies of Scope）向比较竞争优势的战略进行转型，在提升净资产收益率上下工夫，进而综合考量社会责任和绿色指标，构建富有创新元素的、更具特色的大国金融体系。

针对中国金融体系的创新建设，方向性选择的“四个支点”是:以本币为支点、以市场为支点、以存量资产为支点和以投资者群体建设为支点;“两个建设”是:建设全球人民币金融资产定价中心及交易中心、建设地区金融中心及世界金融中心;原则“三性”是:有序性、渐进性和风险可管理性。优序选择“六先六后”是:一是先外币后本币，参照成熟惯例并借鉴国际经验;二是先产品后体制，先易后难、渐次推进;三是先筹融资工具后中间业务，作用于我国间接融资比率畸高的社会融资结构;四是先基础产品后衍生工具，保证衍生源于真实需求并限制衍生工具的投机性;五是先机构后个体，体现风险于专业群体和一般群体的差异和可管理性不同;六是先资产后负债，以资金运用的活化溯源资金来源。

以上，与大家分享。谢谢大家!

2001年，我在光大银行香港代表处任首席代表时，专门结合西方商业银行金融产品创新系统建设与国内银行业相结合的问题作了一些调研剖析，形成《金融产品创新系统的概念引进和实践研究》一文，强调国内银行业应用系统化的眼光看待金融创新，将金融创新与风险管理结合起来，与创新激励机制、产品设计、营销策略等结合起来。

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金融产品创新系统的概念引进和实践研究

银行是金融机构的主体和金融体系的核心，商业银行更是银行业的中坚力量，商业银行的整体水平和综合实力基本上反映了一国金融产业的发展阶段和成熟程度。所以，在谈及金融业的发展抑或银行业的发展时，不可避免地要正视一个根本问题:如何建立现代化的商业银行体系及如何构建现代化的商业银行模式？无论是商业银行体系结构的优化还是银行经营管理模式的改进都为达到一个目标，即实现商业银行的“安全性、流动性、盈利性”，而安全性和流动性也旨在提升银行的经营管理质量，最终体现为健康持续的收益。所以，商业银行通过规模效应和管理机制保持合理的盈利性是其存在和发展的基石。那么，对银行来说怎样实现令人满意的收益呢？答案是:金融创新和风险管理，“两手抓两手都要硬”。其实，这两个方面不是平行发展互不影响的，而是相互渗透相互作用的。风险管理针对不同的产品和服务会运用不同的防范和管理措施，而金融创新的立足点之一往往是如何利用现有的或新发展的风险管理系统和方法化解和管理新产品和新服务的相关风险，所以，在讨论金融产品创新时，风险管理的内涵已经植根于产品的研发和设计之中了。换言之，金融产品的创新不是一项独立的环节或项目，而是一项系统工程，称之为金融产品创新系统。

金融产品创新系统是一个涉及金融产品和金融服务创新相关环节的较为完整的系统化流程，包括创新激发机制、产品设计和酝酿、产品成型及包装、新产品测试、营销和市场拓展、创新产品的考量、跟踪检测以及完善与改进。可见，任何一个新产品和新业务涉及自始至终的一系列工作，每个重要环节都不可或缺。以下结合国际性银行的实践[主要以香港市场为主，因为香港市场是东西金融业的交汇地，也是金融创新最为活跃的地区，同时对中国内地市场的借鉴意义最大;在香港市场主要选择东亚银行为例，该行与光大银行规模相当（2001年），比较研究较为直观]来进一步研究如何在实际工作中引入并运用金融产品创新系统。

首先，让我们从金融产品创新系统的起点——创新激发机制谈起。激发机制解决动因的问题，即由谁发起产品创新并创新什么种类的新产品。目前，激发机制主要有三个重要来源:

第一，客户来源:即客户要求银行办理某种业务而银行现有的产品和服务不能满足其需求，于是，一线营销人员或柜台人员将客户的具体要求反映给业务主管部门，该职能部门牵头以客户需求为基础开始研发，这种机制被称为“客户推动型”（Customer-driven）。东亚银行推出的“至尊理财户口”中的“弹性免退票/自动转账保障”，便是源于高收入客户对临时性大额透支和自动转账服务的需求。高收入阶层往往在银行开立多个账户，包括结算户（无息，附带支票）、储蓄户、定期存款账户及投资理财户，由于结算户不生息，所以其余额往往很小，但是，有时客户却开立很大金额的支票用于结算和消费，却忘记由储蓄户转入足够的金额到支票户，造成透支并引发罚息。于是，客户便产生了一个新的需求，开户行是否可以在确认其他账户有现金余额的前提下自动转账，允许客户临时透支。东亚银行在该类客户的需求基础上，组织营销人员、操作人员、电脑人员和授信人员共同研究，推出“至尊理财户口”，其中“弹性免退票/自动转账保障”的临时透支额高达储蓄账户和定期存款账户可用总余额的80%，避免了退票和罚息的尴尬，同时为高收入客户提供了更为便捷的服务。

第二，竞争对手来源:即竞争对手在市场上推出新的产品和新的服务，并取得了市场上一定的接受度，在竞争对手产品和服务的基础上进行必要的改进和进一步优化，设计更为完善更具吸引力的新产品。这种机制被称为“竞争者推动型”（Competitor-driven）。零售银行特别是消费信贷始终是金融创新的活跃地带，例如，为扩大消费信贷的目标客户和贷款种类，香港的银行推出“进修贷款”，目标客户群是有稳定工作并希望通过持续学习进一步提升自身素质的人士，贷款额达20万港元或申请人月薪的6倍，还款期长达36个月，无须任何抵押。在该种消费信贷由一家银行推出后，众多银行立刻“依葫芦画瓢”，相继出台类似的产品，诸如“持续教育贷款”、“职业教育贷款”等，并在金额、期限、申请程序上因地制宜地进行调整，强化自己产品的综合竞争能力，从而抢占同一目标客户群中更大的市场份额。

第三，市场来源:即从市场状况、政策背景和宏观环境的变化为契机推出适宜的新产品和新服务。该种机制被称为“市场主导型（Market-orien-ted）”。例如，香港金融监管当局针对当地信用证有一项特殊规定，即信用证的议付行和开证行必须是同一家银行。基于该项政策，在港外资银行为争取代理行特别是在香港没有分行的代理行的信用证议付业务，纷纷推出“外判标识”（Private label）或类似的新产品，即代理行BANKA在港成立一家全资附属的贸易结算服务公司ATRADESERVICELTD.HK，其名称与总行名称一致，后缀贸易结算服务的字样，然后，BANKA将所有开往香港的信用证全部经由一家指定的香港中介银行B，中介银行B将国际信用证转化为香港当地信用证并承担单证项下的审单义务，并且在信用证上注明“A  TRADE SERVICE LTD.HK，a wholly owned subsidiary of BANKA”，该信用证的议付由银行B代表ATRADESERVICELTD.办理，议付费由两家公司分享。简言之，该产品是一种贸易结算业务相关环节的重新组合和相关收入的重新分配，BANKA把在香港信用证议付变相指定给中介银行B，把议付后的审单工作外判给中介银行B（Out sourse），议付和结算相关的收入在BANK A和中介银行B间分配，由于BANKA在香港没有分行，所以，该业务通过在港成立的非金融类全资公司完成。对BANKA的好处是，在香港没有经营机构的情况下，可以获得结算相关业务的收入，而一旦未来在香港成立分行，信用证业务可以全数转移到自己的分行办理，由于全资附属的贸易结算服务公司的名称不断地通过“外判标识”业务在客户中和市场上出现，一定的认知度会随之产生，所以，业务由外判银行和贸易结算服务公司转到分行比较容易。

在金融创新系统的首要环节激发机制后，接着可以研究以下新产品的设计和包装。先要解决的第一个问题是谁负责把激发机制产生的想法转化为产品设计方案。不同的银行，由于内部组织架构和人力资源配置的不同，新产品设计的部门和主管人员可能会有所不同。较为普遍的做法是，全新产品的任务小组制和现有产品改进的主管部门制。根据金融行业的特点和银行产品的构成，全新的产品往往产生在与资金和融资有关的领域，即与衍生金融工具和新的政策、科技及市场变化相关;而大多数的金融创新是内生型的产品演化和改进，诸如零售银行业务、结算与清算和传统的公司银行业务。以下结合具体业务分别进行阐述:

第一，任务小组制:对于原先市场没有的产品和服务，在创意的基础上，需要成立跨部门的任务小组，由高层领导挂帅，相关部门参加，其中与新产品性质最接近的部门负责任务小组的协调工作。全新产品主要有若干类:（1）资金和资本市场产品:像保本基金和对冲资金，就是在资本市场产品不断丰富和风险防范手段不断强化的基础上推出的综合类投资产品。在研究不同银行不同的基金种类的时候，往往会成立专门的任务小组进行研发，从而设计

出符合银行内部风险管理要求并能满足客户需要的基金。在基金类产品的开发方面，资金人员起到举足轻重的作用，是任务小组的核心。（2）政策导向类产品:由于国际政策或是国家间政策的变化产生新的金融需求从而产生新的金融产品。如果中国金融业未来实行“混业经营”，其中极具潜力的一项产品是跨金融内部不同门类的产品，比如“银行保险”（Bank Insurance），该产品不是银行代理保险公司卖保单，而是银行自行设计、自行营销、自行管理的保险类金融产品。特别是保险功能和投资功能兼具的新型产品，银行为此投入相当数量的人、财、物能够取得丰厚的回报。（3）科技导向类产品:最为大家熟悉的就是互联网的发展在金融服务上的运用。“网上银行”是利用互联网这一科技新载体把银行现有或新推出的产品和服务传输给目标客户，并为客户获得银行服务提供最快速和便捷的路径。全新产品的研发和设计需要众多部门的参与，所以，任务小组是一种普遍采用的方法。另外，由于金融需求的日益综合化和复杂化，一个新的产品可能涉及众多的业务部门，比如二级市场“包买票据”业务，是结算产品和资金产品的结合，需要基金部门、押汇部门、信管部门和国际部门协调运作。类似这种产品的创新，任务小组制也能够发挥较好的作用。

第二，职能部门制:在新产品开发后，维护任务和不断改进完善的工作量依然很大，主要的职能部门责无旁贷。例如，消费信贷作为批发银行业务中主流产品企业信贷在零售银行业务上的变种，自创意变为产品后，相关的维护工作和深度挖潜工作便由零售银行部承担，在基本的消费信贷产品的基础上，可以演化或是变异推出系列产品。比如东亚银行在消费信贷的基本产品上，推出了包括“居屋易”、“供车乐”、“专业贷款”等一系列服务，面向不同的目标客户群，以产品创新赢得银行信誉。但必须明确一点，产品创新的点子来自市场，作为开拓市场的先头部队，营销人员和客户经理必须敏于视听，不放过任何一个新需求和新动向。一旦创意成形，产品的研发、设计和包装需要借助相关业务职能部门的力量。所以，两组人员分工不同，权责和所承担的角色也不同。

新产品研发工作的两大支柱是设计和包装。设计工作由任务小组或职能部门负责。金融创新的设计思路主要有两类，即“价值型”和“功能性”。“价值型”是纵向的设计思路，旨在强调新产品带给银行和客户的价值，资金类的新产品多为此类型。当然，额外收益必须伴随相关风险，与新产品伴生的风险必须在银行可管理的范围内，并在产品设计中考虑到风险管理的方法和措施。“价值型”最典型的例子是近期资本市场上较流行的“信用挂钩债券”，该种产品是在一张或一系列现有债券的基础上加入一个期权，期权与一个双方可以接受的信用风险相挂钩，从而由债券的买方作为期权的卖方享有期权费以增加债券投资收益，而债券的卖方作为期权的买方冲销自己的某项敞口风险，双方都强化了价值回报。“功能性”是横向设计思路，旨在强调新产品带给客户的额外功能，银行中间业务的创新多是从增加服务功能、满足客户多样需求出发。目前国际上愈来愈流行的“电子理财”服务成为银行免费或低费率提供给企业客户的一项服务，用于争取客户更多的业务资源。“电子理财”的功能也随科技的进步和银行远程管理能力的加强而逐步拓宽，香港东亚银行仅“盈运易”电子理账服务一项就包括总账目、应收账目、应付账目、营销单管理、采购管理、库存管理、产品资料管理、车间管理和物料需求规划，并可以结合生成会计财务组合、贸易营销组合和生产管理组合。目前，由于现代商业银行业的竞争日趋白热化，所以，以上两种模式混合运用的情况屡见不鲜，比如，香港东亚银行的“供车乐”服务，一旦客户申请成功购买汽车，该产品附加提供保险、汽车美容和加油的连锁优惠服务，如投保东亚保险可以节省高达45%的保费，在壳牌油站加油每公升享受0.3港元的现金折扣等，该产品不仅在功能上进行了必要的延伸，同时附带提供给客户价值，利用双重吸引力来争夺市场。

在谈及新产品包装时，突出“卖点”是至关重要的。强调“卖点”的意义在于准确地定义目标客户，同时以目标客户最为重视的价值和功能吸引其运用银行的新产品和新服务。举例而言，在香港市场，为争取大学生这一广阔市场，银行在信用卡业务上不断推陈出新，纷纷与著名学府联名推出“学生信用卡”和“毕业生信用卡”。例如，东亚银行和香港大学联名推出的以上两种卡，卖点通过其宣传语表露无遗:“身为港大学生的您，有否想过只凭一种信用卡便可以与学校建立独特的联系，并且成为参与发展港大未来教育的一分子？”同时，在给予一般信用卡的所有服务功能外，特殊的内容被巧妙地运用到营销中:东亚银行将首年年费之一半及您日后所缴年费的50%转赠“香港大学教研发展基金”，您签账额0.35%的款项同时转交港大基金。以上卖点就成为对信用卡这一传统产品上进行创新时包装的精髓。我国各个主要城市均有著名学府，很多学子也以自己的学校为荣，特别是成功后更希望回馈母校，所以，结合香港银行业的经验推出类似的信用卡应有一定的市场潜力。在金融产品创新系统中，“再包装”往往是另一种意义上的创新，现代消费者求新求异，同一样东西以不同的名称和外表出现，会产生截然不同的营销效果。“再包装”无外乎产品功能升级、产品整合、系统整合和客户群渗透等，总之，“新瓶装旧酒”也是包装中的一个制胜法宝。就系统整合的再包装现举一实例。东亚银行在网上银行、电话银行等推出后，为突出其强劲的技术实力，再包装其相关产品，以“东亚银行网络银行”标新立异于同行，该项系统整合后的再包装内容有:网上理财、流动电话理财、固定电话理财、面面通电话理财和服务机（KIOSK）理财，并且系统间可以进行数据共享。该产品面世后，其功能性和整合性受到客户的欢迎。

经过包装后的新产品基本成形，紧接着，相关的会计核算、内部核算、考核指标、风险管理、营销分工、操作处理和奖惩等一系列制度和操作流程必须由相关部门予以制定，在程序性工作结束后，新产品可以投入测试。测试分为“模拟测试”和“真实测试”，“真实测试”又分为“重点对象测试”、“样本客户群测试”等，测试方法的选择视产品的复杂程度和银行的产品策略而定。

由于我国目前实行金融“分业经营”，所以，金融产品的“交叉营销”受到限制，而利用银行的网络优势和人才优势进行“交叉营销”是现代金融创新的原动力之一。尽管光大银行目前不能跨金融门类进行产品营销，但是，银行创新产品必须落实“交叉营销”，客户经理应该不分本币或外币，不分国际业务或国内业务，应该在一次接触、一次沟通上尽可能多、尽可能全地把银行的产品推介给客户，实现资源效应的最大化。当然，客户经理的后方支援是相关业务部门、职能部门和产品研发部门，前后条线的配合是金融产品创新系统所要求的。客户经理的新产品培训和新系统培训必须由相关部门统一安排并定期举行，营销后的业务操作由业务部门承担，内部利润分享机制必须公平清晰。

综上，金融产品创新系统基本上涵盖了银行的方方面面，也确实需要方方面面的协调一致，诸如德意志银行在考核一个产品时采用“团队制”，即产品设计人员、交易人员和营销人员合并考核，同进同退，只有产品创造了收益，上述三类人员才能在一定比例内获得奖励，否则在其范围内承担损失，这样就在一定程度上打破了部门的职能割据，强化了前后条线和产品研发人员的经济驱动，加速了新产品的开发。

以上仅结合国际银行业的成熟做法就金融产品创新系统进行了概述，此概念被业界和市场验证是行之有效的，希望对新产品开发有借鉴意义。

创新需要监管，监管也需要创新。2008年，笔者将监管创新与创新监管方面的一些思考形成文字，于是就有了《金融监管有关问题的研究》一文。

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金融监管有关问题的研究

一、对冲基金的监管

目前对冲基金的法律形式主要有契约型、公司型和有限合伙型三种。就其性质而言，对冲基金属于信托，是信托发展的新层次。对冲基金存在的重要基础是基金管理人的真实货币投入和对损失的真实承担，手续费与业绩直接挂钩的运作模式使得对冲基金区别于传统的基金，基金管理人必须通过业绩树立市场口碑。正因为如此，对于对冲基金的监管以市场自律和行业自律为主，行政监管反而退居其次。

（一）美国对冲基金监管

美国对冲基金监管制度主要由《证券法》、《证券交易法》、《投资顾问法》和《投资公司法》等构成，立法内容主要集中于合格投资者的规定、美国人的界定、私募发行的界定、豁免登记和信息披露的条件、税收标准、反欺诈条款的适用等。该监管体制的重大缺陷在于立法目的有失偏颇，侧重于提高金融体系的效率，而忽略了对冲基金可能造成的系统性金融风险。

2008年8月15日，美国财政部公布了对冲基金“最佳行为准则”草案。该草案作为对对冲基金监管的重要改进措施，要求对冲基金对一些难以估值的资产进行披露，并要求对冲基金加强风险管理，注意利益回避。

（二）中国香港对冲基金监管

香港证监会主要在以下三方面加强对对冲基金的监管:基金管理人资格许可的核准、中间过程监管和零售产品审批。

（三）对冲基金的新特征

特征之一是对冲基金投资者结构呈现“零售化”，这对现行以间接监管为主的监管制度形成了挑战，应从完善基金治理结构、强化信息披露和实施以风险为基础的监管措施三方面构筑有效合理的监管制度。特征之二是随着对冲基金投资领域的不断拓展和投资规模的扩大，对冲基金逐渐呈现出一般投资基金的风险和回报特征，其另类性逐渐退去而同质化抬头。随着同一类型对冲基金数目的增多，使得对冲基金收益趋向于市场平均水平。

对冲基金的监管应平衡考虑行政监管、自律监管和社会监管三者的搭配，行政监管上注重对投资者的保护，自律监管上强调信息的充分透明，社会监管上防止欺诈和误导，既保护对冲基金投资策略的独特性和市场效率，又将其行为纳入统一的规则框架之下。

二、对中介机构的监管

（一）对投资银行的监管

对投资银行的监管应纳入银行监管体系，将其表外业务同表内资产一样进行资本金压力测试，代客管理的资产和自营资产统一评估风险，衍生产品的市值重估模拟极端市场情况，并且严格控制其杠杆比例（资产与净资产的倍数），使得投资银行资本金与风险敞口的关系趋于正向化。行政监管的核心是财务稳健性，其稳健性的最终依托是资本金。只要投资银行的资本金和其资产（无论表内表外，无论代客自营）的风险变动关系处在安全边界内，遇极端市场状况时抵御能力就强一些。在计提风险准备金时，要防止投资银行在会计处理上利用模型主观降低衍生产品的风险系数，尽量以相关资产的基本面为依据，运用简单划一的方法强化其风险准备的覆盖程度。

（二）对资信评级业的监管

国际资信评级业的发展模式大体分为两种，一种是“市场驱动的发展模式”，另一种是“政府法规驱动的发展模式”。国际评级业的监管主要是对执业规范、评级机构资格认证及准入与竞争的监管。2008年9月，美国参议院批准了一项改进政府对资信评级机构监管的法案，旨在让资信评级行业更规范，并促进行业内的竞争。

评级机构的存在基于其高度的独立性，其市场实践及运作模式注重评级结果的“顺周期”特点，好的时候信用等级高，差的时候连续降级，使得评级业完全成为“事后诸葛”。

对评级机构的监管必须是独立的，监管机构应借助市场参与者的力量对评级结果的有效性进行评比和验证，并聘请专业的独立机构对评级机构在评级准确度方面的失职作出市场提示，通过市场选择机制促进评级机构发挥作用。

（三）对律师业的监管

美国证券交易委员会2007年11月批准了一系列新规则，这些监管规则要求律师在发现违规或欺诈操作时将投资者的利益置于其代理的客户利益之上。律师业监管的行业自律特征明显。

（四）对注册会计师的监管

美国注册会计师监管主要集中在以下四个方面:一是对更换审计师的关注;二是对审计师选择权的关注;三是关注双方合谋的可能性;四是控制审计师被利诱的空间。

三、对准金融机构的监管

（一）对信托机构的监管

美国对信托行业进行监管的机构是联邦储备银行和货币监理署（OCC），监管的侧重点主要在于信托机构的规范化运作，监管手段主要是外部审计、内部审计和定期检查。

（二）对融资租赁机构的监管

多数发达国家只对银行直接从事融资租赁或银行的分支机构与附属机构从事融资租赁进行监管，其监管手段是通过合并资产负债表的方式监管。

四、再监管

英国的再监管机制基于其1987年公布的《银行法》，该法要求建立一个银行监管委员会，由英格兰银行和外部专家组成，负责向英格兰银行就监管问题提出建议，并可独立向财政部汇报。

通过借鉴英国再监管机制，我国金融体系的再监管应该体现外部性、专业性和独立性。其最高层次是全国人大财经委员会，日常执行层面可考虑建立金融监管委员会，由中央银行、三大监管部门及相关部委和专家组成，再监管意见独立于三大监管部门。另外，再监管职能可考虑内化于全国政协经济组，以其高层级、独立性和专家化保证相关建议的有效落实。再监管的原则有以下三点:一是必须要有相当数量的外部专家独立于现有的监管体系;二是必须要有通畅的汇报通道及有效的执行通道;三是相关建议的执行情况需必要的反馈机制。

五、监管与创新的度

金融创新尺度的把握要基于以下几点:一是创新必须立足于有效需求，不能为创新而创新;二是衍生工具创新必须植根于原生产品，衍生品与原生品的倍数关系应体现市场需求的充分必要性;三是创新必须先正视风险，考量风险敞口的极限值，即尽可能预估、模拟金融市场的系统性风险;四是创新不能违背信用原则和市场规律，低信用不能被创新成高信用，高风险也不能被创新成低风险。总而言之，创新是个中性词，正如约瑟夫·熊彼特所说“创新就是创造性的破坏”，不是说创新就是好的。创新要回归其本源，即通过创新使市场的保值、增值和资源、风险配置职能焕发;通过创新降低交易成本，提高效率;通过创新增进信息的公开透明和市场的有效性。

刘珺著作《金融论衡》（中国金融出版社2012 年 11月版）有意购买者请点击底部链接“阅读原文”

编辑  郭昶皓  郑畅

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。

中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。

自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。

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