连载｜刘珺：流动性就是钱多，货币供应量大则流动性必泛滥吗？| 《金融论衡》（11）
《金融论衡》是由IMI学术委员、中投公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。
本文节选自第三篇·关于货币政策·思考十一：流动性就是钱多，货币供应量大则流动性必泛滥吗？刘珺先从流动性入手，划分并界定了宏观流动性、市场流动性与心理流动性的概念及表现，其中，宏观流动性是指货币供应量决定的宏观层面的整体流动性状况；市场流动性是指市场上流通货币以及金融工具创造出的流动性之和；心理流动性：微观层面市场参与者对于经济状况的心理预期和行为反应。而后，刘珺针对三种流动性的特点，对增强债券市场厚度建设提出了自己的建议。
以下为节选内容：
流动性宽松的例子主要有两次：一是2007年的流动性泛滥;二是2009年的流动性大放松。流动性主要是由货币供应量推动的，迄今中国的M2/GDP约在180%的水平，流动性宽松具备基础条件。但是，货币供应量大不一定必然造成流动性泛滥。这还需要看宏观经济、市场走势和中央银行流动性调节措施的运用。
在宏观形势极度动荡的环境下，“流动性”不仅是一个研究对象，也是重要的分析工具。
解析流动性特点，增强债券市场厚度建设
2008年对于金融市场来说注定是不平凡的一年。次贷危机所引发的全球性金融危机彻底颠覆了搭建在信用基石上的全球金融市场体系，流动性枯竭成为压垮众多华尔街金融巨鳄的最后一根“稻草”。国内政策也从年初的“适度从紧”到“一保一控”，再转变为年底的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，政策调控使国内市场从年初的全局性流动性过剩转变为年底的银行体系流动性过剩、实体经济流动性不足的结构性问题。“流动性”在这一年里成为国内外金融市场最热议的话题之一。
宏观流动性、市场流动性与心理流动性的概念及表现
但是，业界和学界探讨的流动性是否是同一个概念呢?流动性有没有异质特征呢?其实，流动性并不是一个一体化的单一概念，而是分层的，不同层级的流动性依托于不同的系统。笔者总结出三个层次的流动性，并使之概念化：
（一）宏观流动性：货币供应量决定的宏观层面的整体流动性状况
纸币制度产生以来，铸币权与宏观流动性出现了直接的关联，政府这只“看得见的手”可以调整宏观流动性。政府运用包括利率、汇率、存款准备金率等货币政策工具进行调控，货币供应量最终决定宏观流动性的松紧，市场发展和经济建设所依托的流动性水平也就随之变化。
总体来看，近年来人民币货币供应量增速基本上平滑且连续（图1），宏观流动性在货币政策预期范围之内，没有出现过度萎缩或过度泛滥的情形。但是，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增速之间不时出现“喇叭口”现象：2008年下半年开始，M2增幅加速，M1不断走低，到2009年1月跌入了1997年有货币量统计数据发布以来的最低历史增速区间;反观2007年，却又是M1增速大于M2，存款活期化加剧，货币向证券市场“搬家”明显。货币供应量曲线的连续性反映出我国宏观流动性的基本特征，但是方向相反、幅度不一的“喇叭口”，又一定程度上传递了更深层次的信息。比如，近期造成M2高增而M1下跌的原因，可能是由于股市持续近一年的低迷和强烈的降息预期导致居民和企事业单位存款定期化，从侧面说明了实体经济流动性状况没有显著改善、银行体系流动性相对过剩的结构性问题仍然悬而未决。
美国的货币供应量（图2）也充分反映出宏观流动性的普遍特质，即与宏观经济政策高度一致，政府的调控会熨平过度的波动。当下美国政府斥巨资救市，体现在M1和M2增速上，则是出现大幅度的提速。
图1 人民币货币供应量
图2 美国货币供应量变化（经季度调整）
可见，如果所分析研究的流动性是宏观流动性的话，那么，用单纯的“泛滥”或“枯竭”等字眼来形容显然都是不准确的。
（二）市场流动性：市场上流通货币以及金融工具创造出的流动性之和
货币供应量、货币乘数、流通速度以及衍生工具，均与市场流动性密切相关。金融创新，特别是衍生工具通过虚拟化和杠杆效应，能够创造出新的流动性。特别是在牛市行情下，交易性金融工具的运用（金融工具的创立源于单纯的交易目的而不是客户的金融需求）、金融工具的反复中介化（针对同类原生产品和基础产品的多次衍生化处理）、交易机制的高杠杆化（以少量的真实资金投入通过衍生工具使得交易标的名义本金的规模数倍甚至数十倍）直接或间接作用于货币乘数，可以提升流动性水平。同时，低利率在一定程度上催生了市场流动性充裕。市场流动性变动与整体市场的杠杆率高度相关，而杠杆化与去杠杆化的作用与反作用，使得市场流动性在充裕与匮乏之间往往瞬间即发生转化。市场流动性的多少事实上是宏观政策、市场供求和参与者行为交互影响下产生的结果。
1997年以来，我国银行间债券市场获得了长足的发展，现券交易量从1997年的8郾9亿元上升至2008年的近41万亿元，其中，国债、央行票据、政策性金融债等高信用级别券种现券交易量占到总量的大约90%（图3），市场流动性形成并不断深化。但是，无论从企业债券等信用类债务工具的规模还是交易量来看，仍显示出市场流动性的匮乏。
反观国际市场，2008年置身于系统性冲击时，国际金融市场流动性几乎濒临阶段性枯竭。以被投资者广泛运用的避险工具信用违约掉期（CDS）为例，在诸如贝尔斯登破产、雷曼兄弟破产、2008年10月10日全球股灾、花旗巨亏面临被拆分等一系列负面事件的合力作用下，花旗银行、美国银行、瑞士信贷等机构的信用违约掉期点差瞬间扩大，极端情形下，甚至出现有价无市的局面。此时，市场流动性从衍生工具的流动性创造转向“去杠杆化”的流动性抽离，体现在市场层面则是价格中枢严重偏离价值，包括高等级、低杠杆的普通金融产品的交易活动也急剧萎缩。
图3 银行间市场现券交易量统计
图4 花旗银行、美国银行、瑞士信贷银行5年期信用违约掉期点差
我国2008年广义货币供应量是基础货币的4倍左右，而美国2007年美联储1个单位的信用资产分别对应银行业信用资产12个单位、银行和证券化资产30个单位、全部金融机构信用资产48个单位。二者相比，证券化环节的市场流动性派生作用之大一目了然。因此，仅通过比较两个市场的结构就能得出结论：美国市场流动性的波动率远高于中国。过度创新和创新不足的机制问题在市场流动性上清晰展现。
（三）心理流动性：微观层面市场参与者对于经济状况的心理预期和行为反应
心理流动性应是一个媒介，是从宏观流动性到市场流动性的一个中间变量。心理流动性与整体信用状况、经济发展的周期性有一定关联，甚至与财富效应和价值观亦相互作用。心理流动性是具有加速度效果的作用机制，成倍地促进或减退市场流动性经济处于上升期时，心理和行为会强化正面信息，使得参与主体不断向市场注入流动性，哪怕已经过剩;经济衰退特别是危机降临时，参与主体全面进入防御，彼此之间的流动性提供和互补活动戛然而止，使得市场流动性从充裕到枯竭再到彻底冰封。
比如我国2007年大盘股的密集发行使得银行间市场参与者形成惯性预期，并提前过度反应，导致市场利率陡升，拆入资金难度大，市场价格水平的波动性被急速拉高（图5）。其实单从资金面来看，市场流动性不可能紧到如此程度，只不过是相关因素通过心理流动性放大了资金短缺的效果。
心理流动性的中介影响力在本次全球经济危机中也十分突出。以市场资金松紧的指标为例，LIBOR-OIS息差（即3个月美元伦敦同业拆借利率与隔夜掉期利率之差）主要反映的是全球银行体系的信贷压力或货币市场资金取得的难易程度，息差扩大被视为银行间更趋向于短期借贷，拆借意愿下滑。LIBOR-OIS息差在2008年10月10日达到365个基点，而在次贷危机发生前，LIBOR-OIS息差基本稳定在8个基点附近，说明自全球爆发金融危机后，金融机构心理流动性已濒临枯竭。
图5 中国银行间回购定盘利率
图6 LIBOR-OIS点差
2007年10月以来的金融危机，在全球市场范围向我们展示了一幕幕不同的流动性变化轨迹，并把相互之间的作用方式及作用结果用经济数据直观地呈现出来。目前，我国经济的流动性也凸显出层级间的矛盾。比如，从市场流动性的角度看，银行间市场资金面宽裕，流动性相对过剩，国家采取“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”切实向金融系统注入了大量的流动性;从心理流动性的角度看，由于经济形势不确定性增加，金融机构出于对未来经济形势的心理预期，行为上不愿意给实体经济提供大量融资以解冻实体经济的流动性困局;从宏观流动性的角度看，不同力量综合作用的结果是金融系统自身流动性充裕和实体经济流动性不足并存，“宽货币、紧信贷”这一对矛盾体彰显宏观流动性的中性合成效果。
增强债券市场厚度建设的建议
对我国债券市场建设而言，2009年是至关重要的一年。市场宽度建设依托于产品种类，而市场厚度建设与流动性休戚相关。因此，提升中国债券市场的厚度关键在于流动性，针对不同层次流动性的特点，要采取不同的政策组合和市场手段才能奏效。具体建议如下：
第一，以做市商制度为轴心巩固和提升市场流动性。市场流动性需要提供者，特别在受到系统性冲击的时候。做市商制度可以更好地为金融市场提供流动性，并降低市场流动性水平的过度波动，从而在市场层面反映宏观流动性的状况和相关要求，同时缓解心理流动性的反向作用。
第二，充分发挥货币政策的可预见性和平衡效应，以衔接宏观流动性和市场流动性。在做市商制度中，做市商的流动性提供职能所面临的风险如何进行缓释和管理呢?显然，对未来货币政策判断越明确，做市商越有可能报出有效的成交价格，提高金融市场活跃度，提高市场流动性;反之，由于货币政策的模糊信号导致做市商感到未来不确定性加大，持仓底盘的价格风险显著暴露，那么做市商会趋向于拉大买卖差价、报出安全有余而成交性不足的价格，从而导致金融市场活跃度下降，市场流动性匮乏。
为解决该矛盾，增加中央银行货币政策的可预见性是有效途径之一。经济学家米什金（FredericMishkin）在2007年10月份曾经说过：“货币政策有艺术的成分，但不是说，货币政策要经常带有不确定性。”加大中央银行货币政策的透明度和领先指标的编制及常规化发布，可以增加货币政策的可预见性，及时释放出各种调控信号，为金融市场参与者的决策提供一个风向标。金融市场参与者可以根据风向标对市场发展的轨迹进行有效预测，从而有效地引导微观层面上的心理预期与宏观政策的方向保持一致，从而更好地达到中央银行宏观政策的引导要求，让流动性的三个层面统一起来，更好地体现央行货币政策的平衡性和指导性。
第三，通过“最后贷款人”角色向债券市场的“移植”，能够有效降低心理流动性的负面影响。市场流动性的瞬时枯竭往往源于市场特异风险在心理预期作用下的集中爆发，而金融市场特别是信用类债券市场特异风险的管理需要政府的积极参与。信用风险很难度量，一旦少量信用风险事件暴露出来，很容易传染给市场上的其他参与者，造成整个市场的普遍恐慌。
为了有效规避这种心理层面的系统性风险，中央银行作为最后的信用提供者，可以考虑将“最后贷款人”职能平行转移到信用债券市场上，为一定信用等级的债券全面提供流动性，促进市场的交易能动性。这样，发生风险事件时，中央银行在为做市商提供交易支撑的同时能够起到重启整个做市商运行机制的作用，使心理流动性得以缓解、市场流动性得以修正、宏观流动性得以恢复。
原载《中国债券》，2009（4）
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