连载 | 刘珺：汇率水平可以完全通过购买力平价理论来计算吗？| 《金融论衡》（12）
《金融论衡》是由IMI学术委员、中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。
本文节选自第三篇·关于货币政策·思考十二：汇率水平可以完全通过购买力平价理论来计算吗？刘珺认为，购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化是有缺陷的，汇率是由纷繁复杂的多种因素综合决定的。在不同国家和不同的历史时期，国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响都非常大。而且，在不同历史阶段，汇率变动的主导因素会发生变化。对于人民币汇率的决定而言，贸易顺差、资本顺差、汇率政策、汇率制度、中外政治博弈等因素所占的分量较重。
以下为节选内容：
购买力平价是既经典又在实践中应用很多的理论。在国际汇率争端中，很多经济学家的理论推算和政府的政策制定都喜欢拿购买力平价理论来作依据。由此，很多人习以为常地认为汇率是可以用购买力平价理论来确定的。比如，美国国会通常用购买力平价理论计算出的人民币对美元汇率参考值中，总是抱怨人民币汇率被低估了约30%。
然而，在实际经济运行中，购买力平价却有失真之处。有两条现实证据批驳了它:一是各国商品消费的篮子并不相同；二是各国之间商品、劳务和资本并不能自由流动。通过对美元、欧元、日元、人民币汇率分析，下面我们将看到，汇率的决定极其复杂，由经济、政治、制度、国际资本流动、风险好恶甚至军事等因素综合决定。
汇率水平不能完全通过购买力平价理论来计算
(2011年12月)
自20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制取代固定汇率制后，国际外汇市场汇率波动幅度加大，影响汇率变动的因素也越发显得错综复杂。国际贸易的日趋活跃以及金融一体化的不断推进，使得汇率决定理论与实践一直处在汇率问题研究的核心地位。很多人认为购买力平价理论就可以定制汇率水平，其实，分析汇率的基础理论有很多，比如利率平价、国际收支理论、货币论、资产组合头寸模型以及经济增长动力、货币制度和汇率政策选择等，包括购买力平价理论在内的学说都是从个别角度来研究汇率。下面我们将看到，购买力平价理论不能完全说明汇率，汇率是由纷繁复杂的多种因素综合决定的。
购买力平价理论中最为著名的是“巨无霸指数学说”。英国著名财经杂志《经济学人》2011年7月29日发布的麦当劳巨无霸指数表明，一个巨无霸在中国内地的平均售价为14.7元人民币，在美国平均为4.07美元。按照“巨无霸购买力平价理论”计算得出美元对人民币汇率约为1美元等于3.61元人民币，而当时中央银行公布的人民币对美元汇率中间价为1美元兑6.45元人民币左右，由此似乎说明人民币相对于美元汇率“被低估”了44%。
“巨无霸指数学说”是汇率决定理论中近似于玩笑的学说。汉堡包便宜并不意味着中国的流通货币被严重低估，其主要原因是，国际间劳动力和资源并不能充分自由流动，发展中国家的劳动力价格和资源价格较低，导致物价普遍比发达国家要低。并且，巨无霸指数的一个重要缺陷是它仅仅一个商品，毕竟不是跨国交易的主要标的，其价格也很容易被诸如租房成本和工资等要素所扭曲。事实上，简单的“巨无霸指数学说”也映射出了购买力平价理论的缺陷。购买力平价主要从货币的商品购买功能出发，认为汇率取决于两种货币各自的购买力比率，汇率的升值与贬值反映货币购买力的变化，因而汇率变动与物价水平变动密切相关。
由此很多人认为汇率可以用购买力平价理论来确定，人民币兑美元的汇率应该在什么水平，计算一下购买力便知。2011年秋天我去美国参加一个会议，美国资本市场协会邀请我们去研讨汇率问题，当时会场的气氛很差，很多美国的对冲基金经理在会上炮轰中国，说中国是血汗工厂，中国侵犯知识产权，中国对外输出廉价的商品，打压美国的本国市场，夺走了美国人的劳动机会，美元对人民币汇率应该升到1：3，诸如此类的话说了一通，到最后的时候，由我代表中方总结发言。
我就问，请你告诉我人民币兑美元应该是多少，写下来，回去就执行，如果执行了之后还没有解决美国的就业，还没有解决美国的财政赤字，还没有解决美国的贸易赤字怎么办？汇率的定义有十多种，更广义的不下20种，凭什么说美元对人民币就应该1：3呢？今天可以1：3，明天可以是1：20，剧烈的升值和贬值，会把投机性的游资全部劫杀在中国，那个时候美国人怎么说呢？所以我们说均衡汇率水平和资金成本的合理价格是个相对的概念，大家一定不要片面地理解。美元对人民币汇率是1：5或1：6解决不了美国的问题，反而会创造新的、中国的问题。所谓均衡汇率是媒体上的喧嚣，多体现在政治博弈上，不过是个说辞罢了。汇率只有市场知道，美元对日元的汇率应该是多少，广场协议之前是1：270、1：300，广场协议之后迅速降到1：140，到1997年、1998年，迅速降到78日元兑1美元，你说均衡在哪儿呢？之后又返到了1：100以上，到1：120，现在又退回到1：70多，很难说什么时候是规则，什么时候是不规则的。购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，是有缺陷的，忽视了其他因素的作用。
其实，在不同国家和不同的历史时期，国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响都非常大。而且，在不同历史阶段，汇率变动的主导因素会发生变化。在国际金融领域，有个被国际金融学家麦金农教授称为“日元升值综合征”的问题。也就是说，总体上从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃至今，日元对美元的汇率从1：360升值至如今的1：80左右，是不能完全用购买力平价理论来解释的，也是一个令人有些许迷惑的问题。其实，从美元对日元历史汇率走势中不难发现，汇率水平与日本和美国的差别经济结构密切相关。日本经济是以出口为导向，但其内部市场较为封闭；而美国经济则是消费主导型经济。
日本特殊的经济结构决定了出口部门在日本经济中的关键作用，因此，日本长期获得经常项目顺差和累积高额对外净资产。最终原由明了，正是资本累积和出口强劲决定了日元对美元的长期升值趋势。当然，未来如果上述两个主导因素发生变化，日元对美元的汇率也将相应变化。
（图 1） 日元对美元汇率走势
欧元的汇率决定可能更复杂，其中政治考量因素甚重。欧元是欧洲货币单位和德国马克的继承和发展。欧元创立的最大意义就在于，欧洲可望通过创立一个强势货币和一个强大的区域货币体系安排，来削弱美元的霸权地位，以谋求欧洲的利益，这将对国际货币体系产生深远影响。欧元与美元币值的相向变动表明了国际货币体系“双塔结构”初具模样。很清楚的是，影响欧元对美元汇率的因素中，制度和政治的成分很大。
除了制度和政治的考量外，作为世界货币体系两大核心货币之一的欧元，其汇率表现受欧洲与美国基本面因素之间对弈的影响。欧元与美元的此强彼弱往往是由国际资本在权衡双方经济发展、利率水平、国际收支状况等基本面指标之后的流向选择所决定。如2001年新经济泡沫破裂，美国经济由此开始进入衰退。当时，欧洲的经济虽然也不好，但经济增长和股市相对健康，利率水平也高于美国，因此，从2001年开始，国际资本开始不断流出美国，2002年下半年则出现了加速的趋势，欧元也随之对美元逐步坚挺起来。但是，在欧洲主权债务危机爆发后，如果国际投资者认为希腊要退出欧元区，欧元面临崩溃危机时，风险厌恶将贬低欧元而推升美元。
（图 2） 欧元对美元汇率走势
最后，谈谈中国人民币汇率的决定。贸易顺差、资本顺差、汇率政策、汇率制度、中外政治博弈等因素所占的分量较重。影响人民币对美元汇率走势有四个主要事件:1994年人民币汇率并轨、2005年第一次汇率形成机制改革、2008年国际金融危机以及2010年6月的“二次汇改”。可划分为五个阶段:汇率双轨制、事实上盯住美元、参考一篮子货币、实际盯住美元、回归参考一篮子货币。在人民币汇率决定中，货币当局的汇率政策选择占据极为重要的地位。在事实上盯住美元阶段，我们基本上不能以基本面因素分析汇率；在参考一篮子货币阶段，人民币汇率的波动区间仍然较小，中央银行的干预作用还是远远大于基本面因素对汇率的决定作用。汇率形成机制改革以来人民币的稳步升值更多是对币值长期偏离均衡后的逐步调整。
总之，汇率的实践表明，汇率问题不能由购买力平价一个角度简单而定，它是政治、经济、制度、政策甚至军事等多重因素相互交织作用的结果。而且，在不同历史阶段，某个或某几个主导因素会动态变化。
（图3）人民币对美元汇率走势
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