《金融论衡》连载（17） | 刘珺：新经济的波动性较低，危机发生的频率和强度是否都降低了?

编者按

《金融论衡》是由IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第四篇·关于新制度安排·思考十七：新经济的波动性较低，危机发生的频率和强度是否都降低了?刘珺认为，在以虚拟经济、网络经济大发展为表征的新经济背景下，全球金融市场尤其是股票市场的剧烈波动与新经济时代的特征出现悖离，倒越发表现出回归到“丛林规则”下高竞争和高波动的状态。在本文中，刘珺通过股票市场指数高波动性，来观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离，并得出三点结论。第一，虚拟经济与实体经济、非生产性劳动与生产性劳动的比例应该有一个阈限值；第二，虚拟经济的阈限机制应向金融体系延伸，即金融创新特别是金融衍生工具绝不能脱离实际需求；第三，衍生工具必须下大力气发展。

以下为节选内容：

20世纪90年代，美国经济创纪录地长期繁荣、高增长，并伴随着低通货膨胀率和低失业率，即使在东南亚金融危机中也置身事外。当时美国《商业周刊》率先发表《新经济的胜利：全球化和信息革命》，预示着美国已进入一个”新经济时代”，其传统产业与知识经济、虚拟经济、网络经济获得全面而完美的结合，似乎展现出一幅人类经济发展已进入持续繁荣的崭新时代画面，甚至有一些经济学家乐观地认为”新经济时代”已经熨平了经济周期，”周期消失论”、”周期减幅论”则应运而生。

但是，2000年后美国网络泡沫破灭，2007年下半年美国次贷危机爆发，而后演进为全球性的金融危机，直至当前的欧债危机，再一次确凿地证明：在以虚拟经济、网络经济大发展为表征的新经济背景下，全球金融市场尤其是股票市场的剧烈波动与新经济时代的特征出现悖离，倒越发表现出回归到”丛林规则”下高竞争和高波动的状态。那么，什么因素导致经济波动性不降反升而使新经济的含量没有质的提升呢?

从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离

一、引言

20世纪90年代以后，信息产业的快速崛起、现代金融市场的高度发达、宏观调控体系的更趋完善以及经济全球化，使得美国等西方国家在经济增长方式、经济结构以及经济运行规则等方面都发生了新的变化，新经济的概念应运而生，并对传统经济周期理论提出了挑战，新经济的增长性和稳定性得到广泛接受。而近年来，以金融业为主的虚拟经济在金融创新的助推下获得飞速发展，成为新经济的重要延伸及核心标志。那么，在这种以虚拟经济为表征的新经济背景下，市场发展轨迹所反映的经济特征能否支持新经济周期理论呢?本文将选择股票指数波动率作为实证研究，重新审视新经济的周期波动性。

二、新经济的涵义及新经济周期理论

（一）新经济的涵义

“新经济”一词由美国经济学家迈克尔·曼德尔（Michael J. Mandel）于1996年12月30日在《商业周刊》上发表的题为《新经济的胜利：全球化和信息革命》一文首先提出，后来又进一步给出定义：”新经济是经济全球化和信息技术革命构筑的经济。”于理论界对于”新经济”的涵义争论颇多，主要有狭义和广义两种：狭义的理解认为”新经济”是指20世纪90年代美国出现的持续经济增长;广义的理解是指兴起于美国、扩展于世界的新技术革命引起的经济增长方式、经济结构以及经济运行规则等的变化。本文采用广义概念，将”新经济”理解为在全球化背景下以高新技术及现代金融为支撑的新经济范式。”新经济”之”新”主要体现在以下几个方面：第一，技术层面和微观层面的创新蜂聚;第二，市场运作层面的空前激烈竞争;第三，资金层面的融资方式创新;第四，政府层面的政策与制度创新;第五，宏观经济层面的经济周期波动微波化淤。

（二）新经济周期理论

新经济形态的出现及其与新型周期之间的关联催生了新经济周期理论的发展。国内外学者对新经济条件下的经济周期主要持有两种观点：一种是”周期消失论”，最早由美国麻省理工学院教授多恩布什（RudiDonbusch）于1998年提出，认为只要宏观经济政策得当，经济就可以摆脱商业周期。然而2000年美国网络泡沫的破灭以及2007年美国次贷危机引发的全球经济危机，已经证明经济波动是不可避免的，经济周期并未消失，只是在新经济条件下发生了一系列的变化，而变化本身并没有质的不同。另一种是”周期减幅论”，代表性学者为加州大学伯克利分校政治学副教授斯蒂芬·韦伯，他认为经济周期波动将变得轻微，更像是一种”涟漪”于。新经济条件下经济周期性特点仍然存在，其标志是经济本身的波动性越来越平缓，周期峰谷之间的距离和落差以及峰谷转换的频率呈现相对温和的形态，即经济周期的波长变大，扩张期延长，收缩期减小，同时衰退幅度变小，经济增长率（GDP增长率）的波动更为平稳，但经济增长率趋缓可能更多地源于经济体的基数作用。

（三）虚拟经济———新经济的重要延伸及核心标志

虚拟经济，是指银行信贷信用、有价证券、产权物权及金融衍生产品等虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动盂。近年来，在经济全球化及信息化基础上，金融结构及金融体系的变革促使金融工具、金融市场及金融交易技术加速创新。经济的结构化特征越发明显，即产业分类由实体经济占绝对主导向实体经济和虚拟经济并行转化，进而虚拟经济占比逐步增强。

从2007年美国GDP的产业贡献率来看，第一产业占1.17%，第二产业占19.86%，第三产业占78.97%，第三产业在国民经济中占主导地位并有继续加强的趋势。而近几年第三产业中比重上升最快的正是金融、保险等虚拟经济部门。那么，在这种以虚拟经济为表征的新经济背景下，新经济条件下周期波动趋于平缓的结论是否能够得到实际数据支持就成为值得审视与论证的问题。

三、虚拟经济发展对新经济周期理论悖离的实证研究

（一）指标的选择

一般意义上，GDP是衡量经济总体发展的首要指标，但是在以虚拟经济为表征的新经济阶段，金融市场的量化指标更具代表性。在当前的金融市场构成中，债券市场难以反映虚拟经济的杠杆性等特征，金融衍生品市场发展历史较短，样本数据较少，相比之下股票市场作为”经济的晴雨表”，能够较为充分地体现虚拟经济的变化，进而代表新经济范式下的经济形态。鉴于全球化背景下市场化程度最高的美国经济波动的代表性和方向性，本文选取美国道琼斯工业指数（DJI）和纳斯达克指数（NASDAQ指数）的波动率作为新经济发展变化的观察指标。

（二）股指波动率的实证研究

本文对道琼斯工业指数及纳斯达克指数波动率的研究分为两个步骤。首先进行总样本分析，而后按照学术界认可的标准在六个经济周期区间内观察分样本数据。为了选取完整的波动周期，分样本时间段相对于经济危机期稍有延展。股指波动率定义为观察时间段内股指收益率的标准差淤，并统一以”年化”口径进行比较，即年化波动率=观察时间段内股指月度收益率的标准差乘12的1/2次方。

1.总样本：1900年至2009年9月

1900年至2009年9月：在长达109年的时间里美国股票市场总体震荡上行，道琼斯工业指数、纳斯达克指数最高涨幅分别超过300倍、78倍，年化波动率分别为18.66%、21.95%（图1、表1）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

2.分样本：美国历史上主要经济危机期

（1）1929年至1933年：”大萧条”是美国历史上第一次全面经济危机，长达4年，美国国民生产总值从2036亿美元降为1415亿美元（按1958年价格计算），降幅高达30%，失业率（不含半失业者）高达25%，道琼斯工业指数跌幅高达88.7%，该经济周期年化波动率超过40%（图2、表2）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

（2）1973年至1975年：第一次石油危机，国际石油价格持续上涨导致供给不足，给美国乃至全球范围带来了长期”滞胀”，高失业率与通货膨胀并存。美国GDP增长率从1973年的11.66%跌至1974年的8.48%，1975年失业率高达9.2%。在该经济周期中，道琼斯工业指数、纳斯达克指数最高跌幅分别达40.4%、58.4%，年化波动率分别为17.79%、21.39%（表3、图3）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

（3）1987年前后：1987年10月19日（”黑色星期一”），道琼斯工业指数一天之内急跌508.32点，跌幅达22.6%，引发了历史上第一次全球性股灾。美国股票市值损失8000亿美元，世界主要股市合计损失达17920亿美元，相当于第一次世界大战直接和间接经济损失的5.3倍。本轮经济周期道琼斯工业指数、纳斯达克指数年化波动率分别为23.51%、25.57%（图4、表4）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

（4）1990年7月至1991年3月：此次生产过剩型经济危机持续时间较短、程度较轻。GDP增长率由1990年的5.8%跌至1991年的3.3%，道琼斯工业指数和纳斯达克指数周期内最大跌幅为15.9%、28.6%。本轮经济周期两股指年化波动率分别为16.84%、27.06%（图5、表5）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

（5）2000年后，美国网络泡沫破灭，科技股占比权重较大的纳斯达克指数跌幅较大;2001年”9·11”事件，导致美国直接经济损失至少900亿美元，股市重开第一周道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌14.3%、16.1%。本轮经济周期两股指年化波动率分别为17.40%、35.75%（图6、表6）;GDP增长率从1999年的5.96%跌至2001年的3.16%。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

（6）2007年下半年开始：次贷危机爆发，房产市场和金融市场的”去泡沫化”触发了股市巨幅下挫，通过衍生品市场又蔓延到全球整个金融体系。仅仅历时一年多，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别急跌46%、53%，至2009年2月，两股指均跌破2004年前的水平。自2009年3月，两股指在各项经济刺激政策中缓慢回升，但次贷危机对全球经济，尤其对实体经济的影响并未结束，经济仍面临一个长期的复苏过程。此轮经济周期道琼斯工业指数、纳斯达克指数年化波动率分别达18.85%、23.38%（图7、表7）。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值。

3.实证研究小结
根据对美国两大股指（道琼斯工业指数、纳斯达克指数）分样本和总样本的数据比较分析，从股票指数波动率来看（表8），在以虚拟经济为重要表征的新经济条件下，即20世纪90年代以来，股票市场的波动率并没有显著的”熨平性”特征，资本市场指数的高波动性与新经济条件下经济周期减幅论出现悖离。

注：根据彭博数据计算，基础数据为月度数值;波动率指年化波动率，基于样本周期内的全部月度数值计算得出。

四、虚拟经济发展对新经济周期理论悖离的原因

经数据分析得出的结论与新经济周期减幅论形成了强烈对比。一般意义上，随着新经济进程深入并且进入信息时代，经济波动性应该趋缓，经济周期波幅应该收窄，而以股票市场指数的波动率反映出的经济波动性与新经济的周期特征存在不一致，倒越发表现出回归到”丛林规则”下的高竞争和高波动的状态。那么，什么因素导致经济波动性不降反升而使新经济的含量没有质的提升呢?以下从宏观、中观及微观三个层面给出原因分析。

首先，在宏观经济方面，随着虚拟资本持续增长并深化，虚拟经济越发呈现出脱离实体经济而独立运行的经济形态。尽管虚拟经济以服务于实体经济为最终目的，但相比实体经济的确具有不可替代的特性，即虚拟资本的持有与交易活动表现为价值符号的转移，能够扩大经济体系流动性，提高社会资源配置和再配置效率，这就使得虚拟经济规模远远超过实体经济。金融产品和金融技术的多样性提供了虚拟资本进入新市场的途径和规避风险的方法，从总体上降低了融资成本，也为社会游资提供了新的投资渠道。据麦肯锡全球研究院最近全球资本市场年度研究报告统计，2007年次贷危机爆发的前一年，即2006年底，全球金融资产（仅包括股票、债券和银行存款）的总量已达167万亿美元（图8、表9），而2006年底全球国民生产总值GDP总和只有约48.3万亿美元，即金融资产的规模已达实体经济产出GDP的3.46倍（表9）。

注：由于四舍五入，各数据之和可能不等于总额。
资料来源：麦肯锡全球研究院。

其次，在中观经济方面，金融市场的重心逐步转向衍生品市场，尤其是在杠杆式交易模式的助推下，衍生品市场规模迅速扩大。随着货币市场、资本市场、外汇市场等规模持续扩大，金融期货、期权等在内的金融衍生工具层出不穷（图9），2007年底全球金融衍生品名义本金存量高达630万亿美元（其中场外交易的衍生品名义本金存量约596万亿美元）淤，而2007年底全球GDP总额仅约53.35万亿美元，虚拟资本之一的金融衍生品规模已超过实体经济产出规模（GDP）的11倍。金融市场的衍生化使得衍生工具与原生工具
的天然联系被割裂，衍生工具的规模严重偏离原生需求，而衍生工具的波动也放大且影响到整个金融市场。

注：CDS指Credit Default Swap信用违约互换。
资料来源：根据ISDA（http：//www.isda.org/）数据进行统计。
图91987年至2008年全球主要几种金融衍生工具存量

最后，在微观市场方面，金融衍生工具作为虚拟化具体而微的体现，其虚拟性决定了定价机制一定程度上偏离了基础产品价格决定过程中理应遵循的价值规律，而是取决于衍生产品持有者和交易者的主观预期、宏观经济环境以及政治等众多非经济因素，并且这些因素自身变化频繁，不遵循一定的规律，增加了金融市场的不稳定性。

五、几点启示

综上所述，本文得出以下几点启示：
1.虚拟经济与实体经济、非生产性劳动与生产性劳动的比例应该有一个阈限值。因为实体经济是价值创造，而虚拟经济侧重于增值，如果增值性的活动及资源配置脱离了价值的合理要求，则增值活动就会演变成”自我创造”、”自我实现”，使得需求与供给、产出需求与真实需求成为两条平行线，交集少。
2.虚拟经济的阈限机制应向金融体系延伸，即金融创新特别是金融衍生工具绝不能脱离实际需求。金融创新是有激发机制的，”为创新而创新”对经济发展没有实际意义。更为微观地讲，衍生工具与原生工具理论上应该有个倍数关系，倍数关系必然有一个极值。如果衍生工具是原生产品的10倍甚至更高，则明显超过了基础金融服务的需求，变成了纯交易产品，甚至成了赌博工具。
3 对我国的启示是，衍生工具是金融创新的优秀成果，必须下大力气发展，在发展的过程中先进行规范，在量上须与基础产品进行挂钩，保证衍生工具的风险转移特征大大强于投机特征，在有利于市场价格发现和增强流动性的前提下，严格监管金融衍生工具的倍数，避免高杠杆倍数导致衍生品交易失控而累积成为系统性风险。我国金融市场衍生品发展的根本立足点应该是人民币，因此从数据积累、模型建立、监管配套、法律框架等基础工作上为人民币金融工具全球定价中心和交易中心进行准备。

编辑  郭昶皓  郑畅

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。

中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。

自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.