视点 | 王剑：金融是周期之眼

本文作者系IMI特约研究员，国泰君安证券股份有限公司研究所银行业首席分析师王剑。这是对他2016年3月发表的文章《做一头快乐的周期汪：周期股随感》的修改和补充。

王剑认为，任何行业都有周期性，一方面，任何行业都会受到宏观经济周期的影响，另一方面，任何行业都有自身的生命周期。无论所处行业是否具有周期性，任何投资都看预期差，资产定价原理，永远是未来现金流的折现，只要投资者对价值公式中的某个变量的预期发生变化，资产价格就会涨跌，因此，证券分析师要关注的是预期差。宏观经济周期波动是一种规律，终究会有发生的一天，驱动周期波动的直接因素是资金，而金融行业有可能很早就获知经济波动的信号，从这一角度而言，金融业是整个经济的资源配置工具，是整个经济的“策略师”，是周期之眼。

以下是全文内容：

先来讲一个关于周期的小故事。2015年6月，国内经济仍不景气，我去绍兴，却碰到一个很有意思的现象。由于前期印染企业很多从事过度投资，以房地产为主，而后在宏观调控中，资金链断裂，企业破产。但印染业本身的产能并不显著过剩，是一个供需大致平衡、盈利基本稳定的传统行业。然而，很多印染企业却因为企业主过度投资失败而被动出清，于是达到了一种“产能过度出清”的地步。最后，剩下的印染厂产能不足，海外订单接不过来，大家加班加点在干。如果不是亲眼所见，我无法预想到经济不景气的2015年，竟然看到轻纺城里一片热火朝天的景象。

房地产调控，意外地调控出了一波印染业的周期波动。这样的一次周期波动，既有客观经济规律的因素，又有人为因素，极端复杂。每一次波动，都可能带来投资机会。

抓取周期股的投资机会，是一项困难而又充满魅力的工作。

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一、任何行业都有周期性

任何行业都有周期性，这包括两层意思：

（1）任何行业都会受到宏观经济周期的影响。宏观经济周期是人类社会经济发展中的规律性波动，这种波动影响着各行各业。只不过，有些行业受影响的程度大，比如金融、地产、基建等行业，是典型的强周期性行业；而有些行业则受影响较小，是弱周期性行业，比如日常的衣食住行，有时我们称之为民生行业。而周期行业中，又分为顺周期、逆周期两大类，比如金融、地产、基建等行业与经济周期正相关，是顺周期性行业，而有些其他行业却是负相关，就是逆周期性行业。

遗憾的是，在现实中，我们谁也不知道中间那根斜线在哪里。这导致，在周期下行过程中，我们永远不可能准确地知道，下行到哪里就应该打住了。进而，下行总是过头的。

（2）任何行业都有自身的生命周期：每个行业都会经历导入、成长、成熟到衰退。人类的技术、文化等深层次因素的变动，会开发出新产品，同时也会导致某些产品不再被人们所需，使该行业进入衰退期。就像曾经出租车出现，取代了街头的黄包车。再比如，很多国家完成工业化、城市化之后，对钢铁水泥等基建材料的需求大幅下降。没有永不落幕的行业，今日金光闪闪的行业，或许某天也会离开人类的历史舞台。

我们研究周期时，这两个层面的周期都需兼顾。有些行业，只是受宏观经济影响而下行，只要你还相信这个经济体还不至于万劫不复，那么下个周期起来时，它还能东山再起。而有些行业，是处于自身生命周期的衰退期，那么即使经济周期再向上，也无济于是。

很显然，金融业是典型的强周期性行业，与宏观经济周期高度正相关（部分子行业可以认为是负相关）。另外，人类跨时空配置资源的需求仍在（或许将来生产力高度发达，物资极大丰富之后，资源配置需求就消失了），因此依然需要金融。所以，我们相信，金融业仍未进入衰退期（当然，有些子行业可能有不同情况）。因此，我们讨论的周期，主要是指上面的第一层意思。

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二、任何投资都看预期差

任何投资都看预期差，不管它所处行业是不是周期性，定价原理均是如此。实业投资如此，股票投资也是如此。

资产定价原理，永远是未来现金流的折现：

只要投资者对上述公式中的某个变量的预期发生变化，资产价格就会涨跌。所以，我们证券分析师要关注的是预期差。

由于人类认识世界的不充分，任何时候都会存在预期差。事实上，周期下行期的行业，又往往更容易出现过度悲观的现象。尤其在某些特别糟糕的阶段，或者是受到一些利空消息的影响，哪怕只是情绪面的风吹草动，都使投资者对周期行业的未来现金流产生了极为悲观的预期，绝望的实业参与者在关停产能，股票投资者也在卖出股票，股票估值跌到谷地。

可一旦有信息表明，实际情况并没有大家想的那么糟，股价便会迎来反弹。表现在股市行情上，就是在漫漫熊市之中，股价也会有好多次波段性机会。但这里赚的还不算大钱。

真正的大钱，是要到周期的拐点时刻。那时，产能或许已大幅缩减，而当需求意外回升时，我们连足够的机器都找不着。

而这可能是每个实业家、分析师在等待的时刻，虽然几年一遇，仍在坚守。

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三、金融行业是周期之眼

宏观经济周期波动是一种规律，那么终究会有起来的一天。每次，市场如此聪明，总是在复苏之前先知先觉，提前知道了明天的变化，股价就开始有反应。

那么，我们如何与聪明的市场抢跑？我们知道，市场不是神，它是由一个个勤奋的人组成的。我们不得不加入到这些人之中，大家都拼命去寻找最早的信号。

而金融行业有可能很早获知那个信号。经济周期是经济活动的表象，而经济活动必然离不开资金，资金就像经济体的血液。比如在经济周期底部，企业主们嗅到了需求，于是决定开工。决定开工之后，那么他们要做的第一个事情，肯定是去筹集资金，比如去找银行申请贷款。然后，开始订购原材料，聘请职工，然后经济变化才开始向上游蔓延。

所以，驱动周期波动的直接因素，肯定是钱。周期上行，是钱买上去的（不管是实体还是股市）；下行期，也是钱在跑路。从这一角度而言，金融业是整个经济的资源配置工具，是整个经济的“策略师”，是周期之眼。

这也是我们坚守在金融行业研究的又一个理由。

编辑  包倩文  张雪

来源  王剑的角度 

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