视点 | 联通混改是“孤本”还是“范本”?

8月16日，备受关注的中国联通混改方案浮出水面。作为新一轮国有企业混合所有制改革的代表，中国联通此次改革共融资780亿元，引入了包括BATJ国内四大互联网巨头的13家战略投资者，国有资本降低至53%。如此大刀阔斧的改革，是否代表未来国企改革的新方向？中国联通混改对未来国企改革有何借鉴意义？IMI研究员、华夏银行总行资产管理部产品经理李虹含撰文指出，一方面，此次中国联通混改具有不可复制性，主要体现在行业性质、混改方案的长周期、联通的垄断竞争性质以及交易规模上；另一方面，联通混改也给国企改革指引了新方向，包括交易结构、资本运作模式、激励方式等各方面均提供了参考经验。

以下为文章全文：

2017年8月16日，上交所、中国联通香港公司发布了联通混合所有制改革的方案，方案中“BATJ”四巨头及苏宁、中国人寿等多家企业参与此次混改。媒体以“惊奇部”的标题，刊登联通800亿混改成功的方案（于16日晚被撤回，令各方疑窦丛生），认为此次中国经济的半壁江山参与到联通的混改中是里程牌式的事件。

但事实的确如此吗？以近期风头正劲的“网联公司“来看，腾讯、阿里等民企在该中国人民银行主导的公司中亦占有较高的股权比例；而在往日，银行、保险、信托等国有金融企业的改革中民营企业收购股权的身影亦不难见到；同时，在中央与地方国资实体企业，如煤炭、纺织、钢铁等产业结构升级改造企业中，民营企业亦扮演了较为重要的角色。

那么，此次联通800亿混改究竟是国企改革的新旗帜，风向标？还是多年纠结后各方妥协的结果？对未来国企混改是否具有参考示范意义？

笔者认为不可复制性与参考性兼而有之。联通混改模式的不可复制性主要体现在以下几个方面：

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一、联通的行业性质决定其混改模式较难复制

联通公司从事的通信行业从业技术门槛较高、资金成本高、国家限制多。因此，联通公司混改在行业层面较难复制。

从此次能够参与到联通公司混合所有制改革的民营企业名单上看，均为中国顶级互联网公司与网络科技公司。同时，联通所从事的通信行业业务与其投资者的互联网业务具有互补性，在流量与数据转化方面存在着业务耦合的规模效应。在后期业务合作、技术输出、战略决策方面，此次参与联通混改企业的遴选较为成功，实现了多方共赢的局面（联通与阿里、腾讯合推的大王卡、大宝卡等通话卡业务、AI、云计算、大数据亦有合作）。

对联通而言，混改意义不仅仅是引入资金， 更重要的是通过引进投资者重新整合内部业务，或发现新的业务增长点以形成新的竞争力。互联网业务与中国联通业务进行充分融合，将流量和大数据转化为现金流是未来业务发展的大方向。

但后期其他中央与地方国企混改，如煤炭、物流、化工等行业在引入投资者方面就存在困难，一是民营企业在这此行业的领军企业较少，二是这些行业中的国企与民企均面临着发展瓶颈，只能抱团取暖，无法互相添彩。

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二、联通混改方案的长周期决定其混改模式不易复制

十八届三中全会提出国企深化混合所有制改革，联通混改自2014年8月第一次提出到方案公布已有三年，2016年9月发改委正式公布第一批6家混合所有制改革企业名单（联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶）中目前只有中国联通正式公布了混改方案。

方案讨论周期长、复杂度高、投资者多、结构复杂是此次联通混改的主要特点，这也决定了后续的混合所有制改革是否需要继续参照联通混改模式“反复论证、谨慎推进”，仍然存疑。

在当前经济L型走势与供给侧结构性改革的大背景下，中央与地方国企在短时期内通过国有企业混合所有制改革，实现公司治理、经营绩效、激励机制方面的改进迫在眉睫。

因此，接下来无论是第一批即将推出方案的混改企业，还是地方国资背景企业，需加快进度推进混改，以免错失改革、发展与结构调整的良好时机。

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三、联通的垄断竞争性质决定其混改方案难于效仿

尽管联通公司经营业绩不尽如人意，但其电信牌照与技术属于国家发展战略性支柱产业。政策有关规定中对于外资进入仍存壁垒，需要保障通信基础设施安全。

因此，在参与混改的民企甄选上，联通公司也用心良苦，几乎均为行业龙头企业。

这样的豪华阵容，在接下来的中央与地方国企混改当中几乎难以复制，一是受限于其通信业务背景，二是受限于联通的行业垄断地位。

特别是地方国企多数隶属“两高一盛”行业，通过引进民企进行混改提质、增效是其扭亏为营，转型升级的重要手段。

但市场上类似BATJ的独角兽企业不多见，且均集中于互联网行业，如何在非垄断行业与竞争激烈行业当中选择参与混改的投资者，成为摆在各国有企业面前的难题。

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四、联通800亿交易规模难于效仿

互联网与流量经济为中国经济发展的新热点，BAJT等龙头企业已演化为PE与资本市场的“金主”，依靠其在风口业务上获取的充足现金，这些公司在风险投资、战略投资等方面均颇有建树。不可否认，其强大的盈利能力是其可以有效参与此次联通混改的重要保障。

接下来军工、民航等企业的交易规模是否可以超越此次交易？我们拭目以待。

但是地方国企混合所有制改革中能有如此雄厚实力的参与者乏可陈数，且参与企业是否拥有足够实力仍难预知。

因此，后续中央及地方国企在参与混改过程中，应着重于交易效果，看轻交易规模，一切以实现国企发展与绩效提升为最终目标。

当然，联通此次混改交易也有颇多值得后续企业借鉴学习之处。

一是政府推动混合所有制改革决心可见一斑。

十八届三中全会之后，国有企业拉开了新时期深化改革的序幕，混合所有制改革作为国企改革的“重头戏”自然也备受关注。自2013年起的多项政策均显示了政府坚定的决心，此次联通混改落地更是国企改革的一针“强心剂“，为国企改革指明了方向与路径。

二是其交易结构值得后续企业借鉴。

从此次联通混改的交易结构中可以看出，其力图实现股权结构多元化且最优化，囊括大型民营企业、国有企业等多种类别，使股东数量、种类明显多元化，有利于实现股权制衡与经营决策的优化。

三是混改中对“三会一层”结构的优化值得学习。

此次联通混改董事会6-4-5的分配：6是国有，4民营企业，5是独立董事。尽管国有成分仍然超过51%，其董事席位考核任命由所属国资委等政府部门负责，但此次混改引入民资、职工股东进入“三会一层”，可以减少对公司治理的行政干预，充分发挥股东大会的投票功能，董事会的决策机制，监事会的监督职能，高级管理层的经营职责。

四是利用资本市场定增模式做大股本并明确信息披露。

此次联通定增、战略转让、股权激励三大工具齐用，有效地使用了一级、一级半市场股票增发的股本扩大效应，未来增发股票上市，信息披露之后，二级市场的股价反应将进一步推高联通市值，使其公司的资产规模有效提升，为后续转增资本公积、扩充现金来源提供了可能性。

五是使用“员工持股”等“金手铐”激励方式绑定企业与核心员工利益。

互联网等新兴业态的快速发展，使其不断挖角联通等科技国企的核心人才。队伍稳定与人才战略对混改下联通公司市场竞争力的提升具有决定性作用。联通混改此次的员工持股计划，实现“一石二鸟”：既推动了混合所有制改革，防止更多引入民资和其他股权妨碍企业经营发展；又实现稳定了员工队伍，增强内部经营活力。

总之，十八届三中全会以来的国企混合所有制改革势在必行，联通混改此次在技术层面给予了后续中央、地方国企较多参考经验。毋庸置疑，此次混改已成为中国国有企业发展的里程碑事件，但也需其他国企取舍用之，将联通混改经验有效落实，推进国企改革加速。

编辑  韦祎 肖子琛

来源  李虹含（微信公众号）

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