王国刚：微观主体引发金融风险，金融创新拒绝野蛮生长
本文字数 7367字 阅读时间 23分钟
2018年6月12日，由清华大学全球私募股权研究院主办的清华PE夏季论坛隆重开幕。IMI学术委员，中国人民大学财政金融学院教授、中国社会科学院学部委员、金融研究所所长王国刚就当前资管新规等有关中国金融风险系列问题发表主旨演讲。在演讲中， 他从中国金融脱实向虚、2015年股灾、金融创新野蛮生长的发生逻辑入手，认为防范金融风险不是仅靠宏观经济政策就能解决的，而是要认清金融风险是由微观主体引起的，要进行微观层面的监管，这是资管新规出台的背景。同时，王国刚从微观领域分析了P2P、区块链、共享单车等金融创新，认为中国存在打着金融创新旗号野蛮生长的问题。关于中国金融规模到底有多大，存在数据上的矛盾，所以需要进行金融全流程全链条的统计。资管新规有一个亮点是私募股权基金与金融机构平等相待。未来金融应该是专业金融而不是混业金融。
以下为演讲全文：
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防范系统性金融风险是眼下工作的重中之重
一个资管新规的发布搅动了整个资管产业的市场，该往何去，为什么得发布资管新规，我们需要做认真的探讨，大家看到我的题目“防范金融风险之利器，解读资管新规，这样一个资管新规在十九大以后出来的，十九大开辟了中国经济社会发展的新时代，在这个过程中，提出了中国金融工作的新的主思路，这个主思路大的方面讲是三位一体的任务服务实体经济，防范金融风险，深化金融改革。从具体安排上来讲，2018年到2020年三大攻坚战首位的是防范金融风险，在去年4月份，习总书记在中央政治局学习的时候专门讲了，维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的战略性根本性的大事，并且就维护金融安全提出了六项任务。
到了去年7月，全国金融工作会，再一次提出防范金融风险是眼下工作的重中之重。提出了金融工作的四大原则，回归本原优化结构强化监管和市场导向。去年12月份，经济工作会提出刚才所讲的三大攻坚战，三大攻坚战之首就是要防范系统性金融风险。
为什么要把防范系统性金融风险提到如此高的程度，我们认为它不仅是关经济金融的健康可持续发展，也不仅是社会稳定和政治安定，而且是十九大提出的两步走战略。有人这样一件事提的过高，过分，我想说这个事从中国目前的经济金融形势来看，怎么提都不算过分。
远的不说，就讲2008年这一轮美国金融危机，到现在已经十年了，对全球经济，对美国经济的影响，迄今没有完全结束，很多事还在进一步的发展中，演变中才能看清。如果往前追，历史上的事，有的一影响就是几百年，防范系统性金融风险重要，但是重要是不是已经到了这一步，需要把防范系统性金融风险提高到三年攻坚的首要位置，这是我们大家应该认识的。
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系统性金融风险是由微观主体引发的
因为一讲起系统性金融风险，在我们做金融研究的许多人当中都认为系统性金融风险是宏观面的事，如果从历史的角度来看，1960年夏普提出的关于系统性和非系统性金融风险，他讲的系统性风险主要是宏观面，货币政策，价格政策，财政政策，汇率政策等等。按照这样一个概念来讲，解决系统性风险调整宏观面就是了，用宏观政策调整来解决，干嘛牵扯这么多微观的。我们不是停留在阻隔资产定论里，而是回到现实中看，2007年的次贷危机到2008年的金融危机，2007年次贷危机发生之前美国的宏观经济变化并没有发生大的变化，为什么这一轮危机能兴起，2007年次贷危机发生的时候无论是美联储还是财政部都没有感到会新起一轮如此严重的危机，所以他们停留在向市场众知的传统操作，为什么后面会演变成危机，我们从微观面上看。
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2012年以来金融脱实向虚大大加快
系统性金融风险由微观主体所引发，其内在机制有五个方面：第一，早就存在的，微观主体彼此之间的资产负债连锁链条。以中国为例，中国几乎所有的家庭在银行都有存款，这是银行的负债，这些存款是家庭的资产，银行把这些存款转为贷款给企业，在企业面是属于负债，通过这些关系加上一系列的金融资产，中国几乎所有的经济主体已经纳入到这样一个负债资产的联动关系。
这是一个客观存在的情况，这样一个情况如果没有其他因素的介入本来不会形成危机，但是风险时时存在，这样一个负债资产，负债的联动本身就是一个庞大的国民经济中的金融体系，所以风险本来已经存在，什么条件下会发生？大的风险成为危机，金融脱实向虚，从中国的情况来讲，虽然中国脱实向虚的步伐早期也在走，但是没有这几年走的快。
2012年以后脱实向虚的步伐大大加快，我们用什么说明脱实向虚的状况？给大家举个简单的数据，我们都知道中国货币供应层次分为M0、M1、M2，M0是人民银行发行的在流通中的货币，这个大致上是我们手上所持有的现钞，M1是M0+企业来自各类机构的存款，如果我们以这样一个企业来自各类机构的存款M1为基本的标底来计算，在正常情况下随着国民经济的扩展，随着企业运营规模的扩大，每年M1大致拓展的速度规模在两万亿左右， 但是我们的M1在2013年以后以极快的速度增加，从原来不足30万亿涨到2017年底的54万亿，尤其是2015年单年增加了5万多亿，2016年增加了8万多亿，2017年增加了6万多亿。
远远大于正常情况两万亿的增长，这是需要重视的事，M1增加有时候因为企业购销，大量东西销售出去，产品销售出去，货款回流到M1，可是我们的企业从2012年2月份以后，工业品出产价格指数连续下落54个月，到2016年的8月，这54个月的PBI的下降表明企业出厂的产品价格稳定不足。汇款受到影响，在这个背景下，当然就出现大量的资金，在M1下形成不是由于汇款的原因，脱实向虚的资金搁债，有两件事需要我们关注：
第一，所有金融面的交易和收益最后都来自于实体，可是资金在金融链上并不下实体，从实体中可获得的收益来源已经打了折扣。
第二，由于资金不下实体，资金在支持实体创造价值方面的能力也大大下降。这个和当时美国金融危机发生的情况有雷同之处，严重降低了实体经济对金融运行的价值支持，这个事应该引起特别的重视。这在很大程度上还是以一种非公开的形式在运行，以公开的形式暴露出来的时候，就在证券市场上发生，这是美国的事，债券价格持续大幅下落，在这种持续大幅下落中有了新的概念，叫做有毒资产，有毒资产我们好些人没有做深入的解读，只是把它接受了。实际上有毒资产并不是毒品，它指的是价格持续下落大幅下落，能落到什么时候，什么时候是头不清楚的资产。
为了避免这样一种资产负债表的衰退，哪个人都是聪明的，由此大家都担心这样一种有毒资产价格下落且不知何时何地倒过来，只好抢先抛售，大家一起抢先，结果加急了价格的下落，使得前面抛售的人庆幸，这种经验再往后传人人都想早些抛，因此整个市场的价格踩踏型恐慌抛售，这个过程中负债所引起的这场危机都在传递，我们大家想想，近20年在金融理论上抛出来一系列的说法，金融脆弱论，金融加速器、金融传染理论等等，所有这些理论建立的基础全在负债上，如果各个主体只有资本没有负债，那么这些金融危机不会发生，也传递不过去，所以就出在负债上，也加速在负债上，负债是可膨胀的。
因此在这样一种踩踏型抛售的条件下必然使得所有微观主体风声鹤唳，一方面是各自为战，人人自危，另一方面各扫门前雪，危机就是这么展开的，大家明白了这个危机，不是宏观面的事，尽管最后造成了宏观效应，但是他的成因是微观的。如果我们不剖析这样一场危机发生的内在机理的话，我们何必去扯这么多的资管新规，搞这么多的金融机构调整新规，只要调整上面的货币政策监管政策就行，调整宏观主体监管者就行了。
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中国股灾是怎么发生的？
这个新情况第一个是金融产品复杂，金融所有活动依赖于产品展开，各种通道也是围绕产品展开的需要而建立或展开的。金融产品复杂在原来实行的是一套以行政机制为主的结果，这些结果有着各自的条件，但是随着经济金融的展开，好些运作受到了监管规则的制约，难以有效扩展，由此就出现了合作，银证合作，银保合作等等，合作的是绕规则，绕结果，把他绕开以后，现在有一个说法，监管逃避。
原来是分业经营，后来有了产品的绕圈子，就把各业打通了，把条条和块块接起来了，这些接起来就使得我们对这些事的认识，有人说这样是不是有点耸人听闻，这并不耸人听闻。
我们简单说一下2015年的股灾，2015年的股灾6月18号上证指数达到5100点，是当时的最高点，然后一路下行，好多人认为技术型回调还等着后面回升，没想到调了十几个交易日，到7月13号，指数已经落到4300，可以这么说，已经是处于我们前面所讲的持续大幅下落的通道，市场上早就已经一片惊弓之鸟，如果我们仅仅用指数概念来讨论，当时下落的并不大，因为在此之前我们也有过此类的经历，2007年10月16号上证指数达到6124，从那个地方开始下落，下落到2008年10月份的时候，我们曾经击穿过1800，上证指数在这样一个过程中，一年不到的时间，跌掉了80%多，但是当时并没有引起整个股市的恐慌和整个金融体系的危机，远远大于2015年丢掉的，那时候是丢掉四千多点。
为什么这个时候这么紧张，其中一个很重要的原因，通过前面这样一种金融产品主张和各业的合作，我们居然什么资金都已经进入股市，银行、信托、保险、私募股权基金、P2P等等等等统统进去，以至于后来有人问我，中国人如此聪明，改革开放30多年取得如此大的成就，怎么在这一点犯如此低级的错误，我们无已对答。
所有学过金融学的人都知道，在上世纪30年代有一场大危机，那场危机号称是由纽约证交所的股市暴跌引起的，股市暴跌的内在机制是信用基金，所以到了33、34年的时候，在信息整治的时候，美国出台了一系列的法案，其中修改了《银行法》，修改了4条，禁止银行的信贷资金，出台了《证券法》《证券交易法》和《投资公司法》，其中一条禁止信用资金，可没想到到了21世纪，在中国股市上利用一个配资平台这么一个机制，我们大量的信用资金流失，当时有多少的信用资金流失我们还搞不清楚，小一点4万多亿，大一点15万亿，究竟多少不知道，这样一个配资平台比当时美国的事情要严重的多，美国那时候不过是银行的资金，我们配资资金的严重性大的多。
配的过程加上很高的收益率，收益率低在15%，高的在30%，你拿一百万入市给你配一千万，这是一配十，然后1100万入市，这个市场是15%的利率，这个市场涨15%还没收益，但是这个市场只要跌6%-7%你那一百万已经不见了，因为配置平台随时把一千万处理，问题是在于这个市场中只有你一个人做这个事情还好办，那么几万亿的资金多少人在做，大家都在盯着，这个市场稍微有点下落大家都抛，看谁跑的快，这个市场就完了，因此已经把整个金融体系打通了。
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金融创新不是野蛮生长，P2P、区块链先搞清楚再应用
就讲这个P2P，2013年好些地方政府要做P2P，要把P2P当做地方金融发展的主干产业和战略方向。
媒体上进行大肆的渲染，一些机构也在做这方面的文章，想想看，在美国的地方用了七八年的时间累积成交额不过40亿美元，会被我们渲染为在中国要成为主干金融的创新之路，真是莫名其妙。78年40几个亿，每年平均下来6、7个亿，如果按照1%的佣金计算就六七百万美元的佣金，有多少钱，养活一个公司马马虎虎了还能成为一个国家的金融主业吗，放在美国几百万亿美元的金融体系里，几十亿美元算什么？
在这个条件下，我们从媒体开始还用了一个非常有意思的提法，野蛮生长，什么时候中国野蛮两个字从贬义词变成褒义词，我们过去讲新生事物都是雨后春笋般的成长，郁郁葱葱，什么时候用野蛮两个字，因为搞P2P的告诉你，就是网下的非法集资搬到网上合法化。
前不久有人找我问这个事，共享单车共享汽车共享住房算不算金融。这一辆单车三百块钱，你交三百块钱，他也交，她也交，这辆单车可能被抵押过一百遍一千遍，这算什么？商务部门不管，工商行政部门不管，金融监管部门不管，最后跟共享单车平台讨论的是消费者协会。消费者协会不是监管机构，可是共享单车平台动辄几十亿、几百亿的资金。
现在好像谁不懂得区块链、数字货币、人工智能等这些词，你好像在金融已经落伍了，已经走到后面的时代了。谁能跟我讲清楚什么叫区块链，早些时候有人告诉我区块链是去中心化，如果整个金融都去中心了，那金融是什么，因为交易市场是个中心，所以没有交易市场，没有金融机构，因为金融机构是个中心，如果等等都成了一盘散沙了，你们觉得这是什么东西，还有金融吗？
后来说是去中介化，把中介都拿掉了还有金融吗？不知道。后来说里面是分布式加密等等，那个东西不可篡改，我觉得很奇怪，你们大家用的银行卡不加密吗?你们用银行卡在银行里取款，银行里都没有痕迹吗？那痕迹都能改吗？如果能被人改的话那就天下大乱了，你存进去一万块钱银行改成三百块钱，这都是不可改的，那加密是你加的我不能用，可是里面的钱是我的。总而言之我没有搞明白，我问过好多人，区块链在哪个产业运用，成熟了让我们看看，他说没有，既然没有怎么拿金融这样一个敏感的产业做事情。
本世纪以来我们已经在这样一种所谓科技热上面摔过几个跟头了，第一个跟头是2000年到2002年，所有的网络经济上来，当时一万块钱租一个服务器，租一条电话线，在中关村买一个8块钱盗版就能办一个网络公司，如果这也叫高科技，全世界都是高科技，因为谁都可以干。第二个是互联网金融，准不准备再摔第三次跟头，我们是不是能稳妥一点把事搞清楚再进入应用环节。
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资管新规有五大特点 私募股权基金与金融机构平等相待
所以在这里面要注意这些风险，现在是趋之若鹜，冷静一点，这个是后面要做的，对这样一个资管新规出来，去年11月份出了一个征求意见稿，在征求意见稿里各方提了很多意见，根据这些意见做了新的修改，这个资管新规出来，我概括了它五个特点，第一，客观评价了资管市场的发展，两头胜分开，一头是强调了资管满足居民和企业的需求，改善社会融资方面发挥积极作用，所以这句话下，资管仍然是中国金融发展的未来方向。
中国的金融原来是建立在工业经济基础上，他是以银行信用为特征，存款变贷款，贷款变存款的货币传送机制。这样一个金融的特点是贷款向企业发售，他们的服务对象主要是工商企业，这是我们原来的经济。随着中国经济从工业化走上城镇化，金融服务对象逐步拓展到广大的城乡居民，拓展到城乡居民，金融的对象发生变化了，金融的产品定位也发生变化了，从原来贷款为主走向资产管理为主，所以资产管理是金融的未来方向。
但也存在部分的问题，这些问题是存在的，但是是一部分，没有普遍，所以整治是整治这个部分，保留是保留前面的前提，因此不要因为资管新规出来搞的灰溜溜的，这是一大特点。
第二大特点，明确资管新规的目的，规范的目的在这里，一个是业务，监管标准，防范风险，把社会资金的流向引入实体经济，调整经济结构，布局结构改革等等。
第三个特点，强调整治的重点，主要是多层嵌套，杠杆不清，套利严重，投机频繁。
第四，留下发展空间，同时留下整治的空间，原来是一年现在是三年，所以坚持防范风险与有序规范结合，要注意把握好工作的秩序节奏，加强与市场合作。从这个角度来讲，要重视资管新规的落地，但是也不要惊慌失措。
第五，界定资管的业务范畴，关于私募股权投资基金是否属于金融机构，无论是在监管部门还是在理论部门都有很多的争议。这一回把扩私募股权基金和金融机构平等相待，中国有句话，有了定位也是有了地位，对于私募股权资金，这个资管新规是好事，界定了范畴，提出了十大禁令。
同时明确了资管业务的四大监管原则，这四大监管原则需要我们大家特别重视，这是按照产品类型，不管你是什么结构，按照产品类型进行监管，减少监管工作的要求。第二，穿透式监管，要层层叠加做这个事已经过不去了，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。第三，需要注意，明确提出建立资产管理业务的宏观审慎工作，一行两会统统都在讲审慎。最后一个实现实时监管，用现在电子系统，你的操作都在他的平台可视，不用等你报他就已经看到了，所以在这个地方玩一些变通等等方式的时候悠着点。
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中国金融盘子需要全链条统计 未来金融是专业金融
新规是不是到头了，大家注意一下并没有，也许后面新规在执行过程中还会发生更细的管理办法的出现或者补充的办法，这里面有五个问题需要注意：
第一，强化资管市场的数据统计和业务全流程全面调整，中国现在金融的数据是一大问题，这个问题已经存在多年，可是没人重视，随便问一下中国金融究竟有多大的盘子，总规模是多少，不知道，我们过去都认为M2和社会融资存量规模的数据应该是中国最大的金融的口径，可是没想到2017年底M2数量是167万亿，而社会融资存量规模174万亿，但是另一个数，银行业金融机构的资产总量是252万亿，远远大于前面两个数字，这里还不包括全面资管的一百多万亿。
这次在答记者问的时候说资管总量一百万亿，这仅仅是前面那五类机构，金融机构，除此之外的资管还不在这个范围里，所以中国资管总量应该是一百多万亿，如果把这样一个资管加在一起可能有社会融资存量规模再增加一倍，可是这些东西谁来做，因此需要一个总的统计，这个在今年4月9号国务院出台的关于金融统计的文件中做了明确。
我们过去比较重视的统计有一个总数据，但是金融风险并不是根据总数来的，他是在每一环节，每一个程序里发生的，统计经常把重复计算拿掉，因此看不见了，这回要求全流程全链条统计，两个必须有，知道在哪些地方发生的，而不止是看这些数据，所以后面资管市场这一笔会加强。
第二，落实信托机制，信托机制在中国已经将近20年了，《信托法》是2001年出来的，但是我们为了避开行政性的监管，为了避开信托这两个字，叫委托等等的，不遵守信托规矩，这一回资管新规里贯彻的主要是信托，说明体制机制的改革还是一个过程。改变原来行政性专业流下来的一些负面的影响还是一个过程，但是希望早晚资管的市场是用信托机制规范的，有时间的话大家可以好好看看信托。当然中国信托法相对比较粗糙，可以看一下英美的信托法，知道这条路该怎么走。
第三，在这样一个规范资管建设新规落地以后，应该进一步推进，由多种金融性质组合的金融产品创新，由多种金融机制结为一体的金融流程创新，这个是金融创新，我们大家喜欢讲混业金融，我在20年前就跟很多人讲过，我说从第一次产业革命以来的例子告诉我们，这个例子不是混业的例子是专业的例子，金融未来的发展方向是专业金融，这个专业你必须好好的琢磨，人类迄今没有把面包和衣服混在一个公司里，在一条生产线上生产，这是不可能的事，所以是专业。
第四，我们这样一个资管市场需要对外开放，提高我们资管的国际化水平，在中国这块地上先把国际化水平提高，我们才能走出国门。
最后，要强化宏观审慎监管体系，细化资管市场和业务的监管，支持监管市场健康发展。
编辑 陈晨
来源 公众号-清华大学全球私募股权研究院
审校 田雯
监制 朱霜霜
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2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。
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