IMI宏观月报 | 需求结构视角下的产业结构转型（2019年2月）

以下为报告全文：

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海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

2019年以来，全球经济数据有走弱趋势。1月IMF最新展望调低2019年全球经济增速0.2个百分点至3.5%，2020年全球GDP增速预计为3.6%。全球经济领先指标也持续下行，1月份全球制造业PMI下降0.7个百分点，2018年12月OECD领先指标下跌0.12个百分点。具体来看，2月份美欧日发布的经济数据均有所放缓。

（1）美国经济增长放缓 通胀符合预期但持续走低

经济增速放缓：本次美国政府关门超过30天，将直接对经济产生负面影响。2018年第三季度美国GDP增长速率为3.5%，相较于2018年第二季度4.2%的增长率明显放缓。2019年一季度数据在政府关门影响下预计将大幅下行。6从美国2月公布的经济数据来看，数据明显走弱（12月美国零售销售出现2009年最大降幅；1月工业产出负增长；1月ISM非制造业指数下滑）。通胀符合预期，但持续走低：1月CPI、核心CPI符合预期（12月CPI同比1.6%，预测同比1.5%；核心CPI 1月同比2.15%，预测同比2.1%），但低于前值（12月CPI同比1.9%）。失业率有所回升，非农人口变动远高于预期：1月失业率为4.0%，有所回升。1月非农业就业人口增加30.4万，远高于市场预期（16.5万）和前值（修正为22.2万）。

（2）欧元区经济增速大幅下降，通胀有所回落

欧元区经济增速大幅下降：三季度GDP 增速环比折年率修正为0.6%，远低于第二季度经济增速1.7%。全球贸易疲软以及贸易战或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，欧元区制造业PMI指数持续走低，2019年1月制造业PMI下跌至50.5，服务业PMI下跌0.78%至50.8，不足以支撑欧元区经济增长。

通胀回落：12月HICP为1.4%，较上月下降了0.2%。核心HICP为1.1%，较上月略升。失业率降至历史新低：12月失业率维持在历史低点7.9。

（3）日本经济增速大幅回落，失业率维持新低

日本经济增速大幅回落：2018年第四季度日本GDP增速环比折年率为1.4%，较三季度大幅提高。从生产端来看，2019年1月日本制造业大幅回落，下跌了4.94%至50.0。通胀继续缩减：1月CPI同比回落，下跌了0.1%至0.2%，核心CPI小幅上升至0.3%。失业率维持新低：12月失业率为2.4%，维持在新的历史低点。

2. 近期汇率走势展望 

（1）美元：套利资金对美元需求减弱近期关注美欧相对基本面化

经济数据面临弱化+美联储加息不及预期+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求减弱，美元趋势下行。但近期波动受美国欧洲相对经济强弱影响，美国1季度经济数据将大幅走弱（主要受政府关门影响），欧洲数据也不及预期（PMI持续走低），在美欧经济基本面均有所走弱的情况下，美欧经济基本面变化决定美元走弱幅度。

（2）人民币：中美贸易谈判中 汇率难见大幅贬值 

人民币汇率走势受贸易谈判影响较大，今年是政治因素干扰汇率最为明显的一年。真实趋势倾向于前半年贬值（中国经济下行兑现）后半年升值（美国风险资产与经济逐渐恶化后美元走跌），但考虑到近两次美国方面表态明确提及了汇率，因此真实趋势能否表现出来有很大的抽屉协议不确定性，当下研判点位意义不大。但有一点，中美只要在谈判中，汇率难见大幅贬值。

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国内宏观

2019年开年以来政策持续发力，央行降准1个百分点，地方债的提前发行、TMLF的投放以及创设CBS以支持银行永续债的发行等政策相继出台及实施，货币维持宽松，1月份社融数据大超预期。历史上看，开年月份的经济数据均需考虑春节因素因此1月和2月往往合并起来看会更为客观。1月份进出口增速回升，CPI和PPI则如期回落，M2-M1剪刀差持续扩大。开年以来股市持续上涨，但经济下行压力仍存。往后看，需要密切关注3月份召开的“两会”对全年各项经济目标的定调。

1. 经济：经济开局不佳，进出口增速超预期

（1）高频数据较弱，景气度不佳

通常1月份属于经济数据真空期，各项数据需1月和2月合并起来看更为客观。从1月份数据可知，2019年1月份制造业PMI仍在荣枯线下，为49.5%，表明制造业依然不景气。高频数据来看，1月份高炉开工率、发电耗煤走弱，钢厂粗钢产量增速下降；此外30个大中城市房地产成交面积同比下降12.6%，乘用车批发销量同比下降17.7%，未能实现开门红，经济景气度不佳。

（2）春节效应出口超预期

按美元计价，中国1月出口金额同比增长9.1%，较上月回升13.5%，大大高于预期，进口同比下降1.5%，降幅较上月大幅收窄，贸易顺差391.6亿美元，较去年同期增加约200亿美元。出口超预期一方面是由于春节效应影响，另一方面是去年同期基数低的影响。分地区来看，1月中国对欧盟、日本、香港出口同比增速分别为20.5%、10.3%、6.2%，其中欧盟和香港对整体出口拉动较大，对美出口同比增速分别为1.9%，增速较上月有所回落。随着中美经贸磋商取得一定进展且前景乐观，预期未来我国对美出口有望稳定增长。

1月进口降幅收窄同样和节前备货效应有关，1月对美国进口增速放缓至-41%，对欧盟、日本、东盟进出口分别增长17.6%、6.5%和7.8%，进口增速回升，对“一带一路”沿线国家进口比重不断提升。随着我国对外开放力度的不断加大以及中美经贸磋商达成协议的临近，预期我国进口增速将有较大的增长空间。

图1：进出口增速回升

数据来源：Wind，IMI

2. 通胀：CPI、PPI延续下行趋势

（1）CPI延续下滑走势

1月CPI同比增长1.7%，较上月回落0.2%，环比上涨0.5%，其中食品CPI环比上涨1.6%，非食品CPI环比上涨0.2%。分项上看猪肉受部分地区禁运的解除，供应上升，猪肉价格同比下跌3.2%，而受严寒天气及春节临近影响，果蔬价格上涨明显；非食品方面受春运影响，交通及服务价格上涨明显。1月食品和非食品价格涨幅均低于预期。春节期间受猪肉供给增加影响，猪肉价格下跌，预计2月份食品项对CPI拉动有限。非食品项受油价上调影响或对CPI形成正项拉动，但春节期间旅游消费不及预期，预计2月份CPI仍将保持低位。

（2）油价低位震荡，PPI仍将下行

1月PPI同比继续回落至0.1%，较上月回落0.8个百分点，环比下跌0.6%。1月PPI生活资料同比0.6%，环比持平。生产资料同比-0.1%，环比-0.8%，其中，采掘、原材料、加工工业环比分别为-1.2%、-1.5%、-0.4%。分行业来看，石油天然气开采、石油煤炭等燃料加工业环比分别为-6.1%、-4.5%，成为PPI拖累。往后看，OPEC减产执行力度或不及预期，国际上原油价格强势上涨的空间有限，春节后6大发电厂煤炭库存和主要钢材社会库存均迅速累积，节后开工数据较弱，预计2月份PPI或将由正转负。

 图2：PPI下行之势不改

数据来源：Wind，IMI

3.金融：社融放量，M2增速回升

（1）信贷总量超预期

1月新增人民币贷款高达3.23万亿元，创单月历史新高，同比多增3300亿元。其中中长期限贷款新增2.09万亿元，同比增加1759亿元，短期贷款新增8849亿元，同比多增1993亿元；票据融资新增5160亿元，同比大幅增加4813亿元，从贷款结构来看，短贷和票据融资仍然是贷款增长的主要力量。分部门来看，居民贷款新增9898亿元，其中中长期贷款新增6969亿元，创单月历史新高，表明房贷或有所放松；企业贷款新增高达2.58万亿元，其中中长期贷款大幅增长，新增1.40万亿元，从贷款的实际投放看，制造业中长期贷款明显加速增长，其中高技术制造业中长期贷款继续高位加速增长，余额同比增长37%，比同期制造业中长期贷款增速高25.9个百分点，企业贷款机构有所改善。贷款的改善除季节性因素以外，也表明宽松货币政策及前期支持民企融资政策效果有所显现。但同时也应看到，票据规模依然维持高位，是贷款增量的主要支撑，且存在票据套利可能，李克强总理在2月20日的国务院常务会议上亲自回应：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”因此预计后续票据增速将有所下降。

（2）社融增量创历史新高

1月新增社会融资规模4.64万亿元，大超预期，环比多增3.05万亿元，同比多增1.56万亿元，单月社融增量创历史新高。其中新增表内融资3.6万，占新增社融比例高达77%，表内融资增加一方面是货币宽松背景下市场利率下行，银行为锁定收益有提前放贷需求，另一方面存款准备金下调及对中小微民企的支持促使银行增加贷款发放。2月份央行为提高银行永续债流动性而创设CBS，为银行提供补充资本金的方式，预期未来银行贷款仍将维持稳定。1月新增表外融资3432亿，由负转正，主要是监管对非标融资的态度有所缓解。同时受地方债提前发行影响，1月新增地方政府专项债1088亿元，同比多增1088亿元。对社融回升有所支撑。企业债券受利率下行利好，债券发行规模增加，1月企业债券融资增加4990亿元，同比多增3768亿元。

图3：社融增量创单月新高

数据来源：Wind，IMI

（3）M2-M1剪刀差持续扩大

1月份M2增速小幅回升0.3个百分点至8.4%，M1同比增速回落1.1个百分点至0.4%，二者剪刀差较上月扩大1.4个百分点至8%。M2回升主要受宽货币及降准影响。1月新增居民存款3.86万亿元，同比多增2.99万亿元，而企业存款由正转负，主要是春节提前，企业发放薪酬和奖金导致居民存款大幅上升，企业存款减少。M1增速创新低受春节扰动以及去年基数较高影响，2月份M1增速或将有所反弹，但根据房地产销售数据显示，房地产销售偏弱，经济下行压力仍存，预计M1增速反弹幅度有限。

图4：M2增速回升，M1同比历史新低

数据来源：Wind，IMI

1月贷款数据超出预期，需要关注贷款数量的可持续性和具体流向，同时要关注PPI、固定资产投资和社会融资规模的变化。1月房地产销量增速转负，发电耗煤跌幅明显扩大，春节期间各项消费持续疲软，2019经济开局不佳。后续需要密切关注3月份召开的“两会”对全年各项经济目标的定调。

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商业银行

1．银行业年初信用投放引起各界关注

央行于2019年2月15日发布了2019年1月的金融数据，其中，当月社融总规模达到4.6万亿元，超过市场预期。但其中一般贷款（不含票据）基本正常，社融中其实是票据贴现、开票、企业债券等项目超预期，从而拉高了整体社融水平。

商业银行是投放社融的主体，社融中的大部分科目与其业务息息相关，因此，理解银行的行为有助于理解社融表现。从银行业形势并结合调研信息来看，银行年初的一些行为可以解释社融变化。

首先，是在经济下行期，银行的“早投放早收益”动机更加强烈。“早投放早收益”是银行每年年初常见的行为，越早投放可以越早开始产生利息收益。但是，由于市场普遍对2019年经济形势较为悲观，银行业务主体也担忧随着经济进一步下行，未来的企业融资需求会更弱，未来的信贷投放利率会更低，所以他们将更加急于尽早投放。因此，后续高信贷投放的可持续性有待观察。

其次，是货币市场宽松带来一定效果，尤其对利率敏感品种效果较为直接。票据贴现利率更大程度上跟银行间利率相关，和企业信用关系较弱，此外较高等级的企业债券也和银行间利率关联较为明显。因此，随着宽松效果的显现，银行间市场利率下行，融资企业为了降低融资成本，票据贴现和债券发行很快上量，同时还间接带动了票据开立的总量。这些融资行为对企业短期贷款有一定替代作用。同时，还要考虑到，票据贴现和开立以及短期贷款地，均有年初开工季增加的季节性规律。

然后，非标投放有所回暖。非标在社融中主要体现在信托贷款、委托贷款两项之中（此外，票据在分类上也归入非标），1月两者合计为降354亿元，为近一年来首次回归为小降（其中信托贷款为正数）。据此，市场理解为非标监管可能有所放松。但是，从目前各项监管文件上看，监管并无放松的迹象，1月份非标回暖，可能与多种因素有关。比如，1月份流动性宽松，部分银行流动性富余，因此参与了一些投资；也有部分非标到期，重新续做。但理财对接的非标续做的，首先得符合“资管新规”要求，如果是用老产品对接的，则到期日不得超过2020年底。如果是银行表内资金对接的非标，则依然不能违反流动性指标等系列监管。而这些监管要求目前并没有发现放松的迹象。因此，今年全年看，银行承做非标的总量依然不宜过高估计。

2．2019年1月货币金融数据分析

2019年1月末，基础货币余额为31.32万亿元，全月下季1.77亿元。其中，现金（货币发行）因季节性因素，增加了1.66万亿元，而银行的存款准备金减少了3.20万亿元。从基础货币来源来看，降准释放基础货币偿还了MLF等，但央行也通过TMLF、再贴现等方式新投放了基础货币，因此，全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币4461亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币6886亿元，央行的“其他资产”下降，也可能相应回笼基础货币4878亿元。上述广义再贷款、财政、其他资产三项累计回笼基础货币1.62万亿元，占全部基础货币降幅的大部分。就2019全年来看，依然有可能是降准释放基础货币用于偿还广义再贷款。

1月末的M2余额为186.59万亿元，同比增速反弹至8.4%，回升较为明显。按不含货基的老口径计，1月份净增4.11万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了3.57万亿元M2；同时财政缴款等因此，回笼M2约6886亿元；其他外汇占款、债券等影响不大；但是，银行的SPV投资（投放非银、非标等）派生M2约1.12万亿元，金额较大。1月份SPV投资反弹，一改此前持续了很久的回笼态势。

表1：1月M2增量的结构

余额增量结构	来源增量结构
M0	14,262	外占	115
单位活期	-20,310	债券	949
单位定期	15,426	贷款	35,668
个人	38,703	财政	-6,886
非银	-6,997	其他（非银、非标等）	11,238
合计	41,085	合计	41,085

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资本市场

1．股市：A股开局向好，经济依旧下行

（1）A股迎来2010年以来同期的最好开局

2月，A股持续上涨，且成交量回升。当前虚拟经济流动性好转是大背景，外资流入+政策呵护+系统性风险降低共同催化了本轮行情。但也要认识到，业绩驱动可能还远，期待大的趋势性行情稍早，当前仍将以估值修复和结构性机会为主。因此，逆向思维、强化板块轮动是当下的必要选择。目前A股处在第五轮牛熊周期末期，跟05年类似，都是政策推动流动性改善，但基本面还在下行，市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳，仍待跟踪确认。

（2）经济依旧下行，2月基本面的潜在负面冲击较小

尽管1月的社融数据天量，但短期仍将处于拐点不能证伪的阶段，经济大幅衰退的预期缓解，市场仍然处于风险偏好提升和估值修复的窗口期，19年初经济下行压力仍较大。但2月基本面的潜在负面冲击较小。近期市场表现好的一些方向集中在机构仓位轻、长期底部、但基本面至少要到年中甚至下半年才能有改善的板块，比如消费电子、面板、锂、钴、汽车等，这可能是市场风险偏好提升、国内场外资金开始入场的信号，并且这是与 1 月外资主导的市场不同的地方。

（3）政策方面

内外政策预期边际偏松，特别是货币政策，中美长端利率均在下行。目前政策主要停留在降准层面，仅有社融数据出现改善，其他基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。当前的政策力度无法扭转经济周期的下行仍是大概率，而如果刺激力度增强，是否会触发政策约束(历史上，主要的政策约束是通胀、房价和环保，而这一次可能是汇率和财政赤字)也值得观察。

2．债市：长短利率维持窄幅震荡，资金面宽松

（1）长端利率债年初以来维持窄幅震荡

上周十年期国债先扬后抑，年初以来窄幅震荡的格局明显。受益于节日期间的海外债市收益率下行和疲软的消费数据，十年期国债收益率一度再次濒临3%的整数关口。不过，股市持续走强，贸易数据、社融数据先后超预期，加上中美贸易谈判继续推进，长端利率债没能摆脱年初以来的窄幅震荡格局。

（2）资金面方面

虽然资金到期量较大，但春节取现资金回流对冲，资金面维持宽松，短端资金利率下行明显，资金面对债市形成支撑。短期来看，资金面还是有望保持相对宽松，资金利率维持低位，较高的期限利差对债市形成支撑，但考虑到资金面难进一步宽松，利好也相对有限。在较长时间看，资金面仍会维持稳定，有利于压平期限利差。

（3）政策方面

19Q1，在定向降准、民企“纾困”、银行永续债CBS等政策作用下，实体融资成本有望回落：（低评级）信用债发行量加速，长、短端利率和低评级信用债利差也已显著回落。未来的一个月将迎来“超级月”，重磅消息将纷至沓来。1、1月份信贷数据超预期，但实体经济基本面表现仍偏弱，开工旺季表现仍值得观察；2、MSCI扩容A股的市场咨询结果将在3月1日前公布；3、中美贸易谈判结果有可能在3月初见分晓；4、两会召开，市场将从中一窥政策取向；5、开工旺季的成色和经济表现会否超预期备受瞩目，经济数据较差已经是市场一致预期，会否存在预期差。

本期专题报告全文详见二条:《宏观经济专题：需求结构变迁、产业结构转型和生产率提高》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年2月），点击以下PDF阅读全文，感谢各位老师关注！

文章整理  孟源祎

图文编辑  罗梦宇

审校  田雯

监制  朱霜霜

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