IMI宏观月报 | 地方债务风险与金融部门风险的“双螺旋”依存与发展（2019年1月）
以下为报告全文：
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海外宏观
1. 全球主要经济体经济走势分析
随着全球2018年12月PMI数据的走弱，市场对全球经济增速放缓的预期有所增强。IMF在1份的全球经济展望中预测2019年全球经济增速为3.5%，较10月预计值低了0.2个百分点。多数经济体经济增速均有所下调，欧元区的增长率将从2018年的1.8%下降到2019年的1.6%（比去年秋季预计的低0.3个百分点）和2020年的1.7%；美国预计2019年增长率将下降到2.5%，2020年进一步降至1.8%；日本经济2019年将增长1.1%；新兴市场和发展中经济体2019年的总体增长率预计将小幅降至4.5%（2018年为4.6%），2020年将升至4.9%。
（1）美国经济增长放缓 通胀符合预期但持续走低
美国经济增长放缓：2018年第三季度美国GDP增长速率为3.5%，相较于2018年第二季度4.2%的增长率明显放缓。三季度美国经济放缓主要源于净出口的大幅下降，净出口对经济增速的贡献率为-2.52%。从生产端看，美国12月制造业PMI大幅回落，从59.3下跌了8.77%至54.1%。
通胀符合预期，但持续走低：12月CPI、核心CPI符合预期（12月CPI同比1.9%，预测同比1.9%；核心CPI 12月同比2.2%，预测同比2.2%），但低于前值（11月CPI同比2.2%）。
失业率有所回升，非农人口变动远高于预期：12月失业率为3.9%，有所回升。12月非农业就业人口变动达到31.2万，远高于市场预期（18.4万）和前值（17.6万）。美联储12月FOMC会议宣布加息25个基点，加息节奏放缓（2019年加息次数从3次下调至2次，中性利率水平调降至2.75%），并下调了今明两年的GDP增长和通胀预期，维持失业率预期不变。美联储维持缩表计划，但随着时间的拉长和预期的稳定，后续缩表冲击或会逐渐弱化。如果美国经济或资本市场大幅波动，不排除美联储缩表中止的可能性。
（2）欧元区经济增速大幅下降，通胀有所回落
欧元区经济增速大幅下降：三季度GDP 增速环比折年率修正为0.6%，远低于第二季度经济增速1.7%。全球贸易疲软以及贸易战或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，欧元区制造业PMI指数持续走低，2019年1月制造业PMI下跌至50.5，服务业PMI下跌0.78%至50.8，不足以支撑欧元区经济增长。
通胀回落：12月HICP为1.6%，较上月下降了0.3%。核心HICP为1.0%，与上月一致。失业率降至历史新低：11月失业率降至7新的历史低点7.9。
（3）日本经济增速大幅回落，失业率维持新低
日本经济增速大幅回落：2018年第三季度日本GDP增速环比折年率修正为-2.5%，较二季度下跌189%。从生产端来看，2019年1月日本制造业大幅回落，下跌了4.94%至50.0。
通胀继续缩减：12月CPI同比回落，下跌了0.5%至0.3%，核心CPI回落至0.7%。失业率维持新低：11月失业率为2.4%，维持在新的历史低点。
2. 2019年汇率展望：美元趋弱 人民币长期波动仍存变数
（1）美元：加息进入尾声 缩表或提前终止的预期下 美元趋弱
在2019年年初美元受美联储鸽派表态影响有所走弱，我们认为目前市场已经产生加息周期趋于结束和缩表将提前终止的预期，叠加美国经济大概率在年中出现拐点，美元在2019年中枢将有所下移。
一方面，市场已经产生加息周期将结束和缩表终止的预期。随着美债收益率曲线趋于倒挂，市场已经产生加息周期趋于结束的预期（虽然美联储在2018年12月的议席会议中将加息次数下调为三次，但联邦基金利率期货的报价显示的预期次数最多一次甚至不加息）。并且根据美联储官员近期的表态，美联储可能会提前结束缩表计划（《华尔街日报》报道）。在加息进入尾声和缩表提前结束的预期下，支撑强势美元的马达之一-美联储紧缩的货币政策将熄火。另一方面，美国经济拐点渐近也会压制美元走强。美国近期数据已经显示经济走弱趋势，美国12月ISM非制造业PMI跌至去年7月以来最低，预示美国经济拐点渐进。
（2）人民币：长期来看 汇率波动仍存变数
近期人民币贬值压力有所缓解，主要是受益于12月中旬开始的美元走弱，人民币出现明显升值，开年形成较好情绪，并未受降准联动承压。此外，国内2月将进入宏观数据真空期，贬值压力或有所缓解。
但长期看，汇率波动仍存变数，需要综合考虑中美贸易谈判、美国资产拐点及国内经济下行三方面的变化——1、3月中美谈判结果（时点确定，方向不确定）。中美谈判于2月开始发酵，3月出正式结果如谈判进展顺利，市场情绪缓和，人民币将升值，如谈判不顺利，悲观情绪下汇率恐再次出现一定贬值波动。目前，我们倾向于中美谈判能取得初步的框架性结果。2、美国资产预期拐点（方向确定，时点不确定）。随着美国经济增长度过平顶期，资产价格预期变化一触即发，美元若走弱，人民币将有反向升值动能。但具体时点尚不明确。3、国内经济下行（时点、方向均确认）。当前我国经济仍处在下行兑现期，利空汇率，仍存一定压力。综合判断，三因素互相干扰，汇率未来波动性依然较大，当前简单研判点位意义不大。
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国内宏观
2018年四季度GDP增速6.4%，创近十年来新低，全年同比增速6.6%，超出年初6.5%的目标，经济平稳收官。出口受中美经贸问题影响，拖累经济0.6个百分点，成为2018年经济的主要拖累。投资主要依靠制造业结构性增长和地产韧性对冲基建投资下行压力。在终端需求不足的影响下，全年工业生产相对疲弱，工业增速有所放缓，企业库存由被动补库存过渡为主动去库存。往后看，预计2019年经济增速仍将承压，货币政策维持宽松，减税降费的财政政策落地，政策逆周期调节加码，经济或将在三季度见底企稳。
1. 经济：全年GDP增速6.6%，经济平稳收官
（1）全年GDP增速6.6%，达到年初目标
四季度GDP同比增长6.4%，较三季度继续回落，延续经济下行趋势。2018年全年GDP同比增长6.6%，第一产业增速3.5%，第二产业增速7.8%，第三产业增速7.6%。从GDP贡献上看，工业贡献最高，达到31.7%，同比下降0.7个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业贡献第二，达到15.2%，同比下降0.7个百分点，为下降幅度最大的两个行业。建筑业对GDP贡献达到4.7%，上升1.2个百分点，表明下行周期中基建投资仍是重要的支撑力量。
图1：M2增速及社融增速已趋势下行至历史低点
数据来源：Wind，IMI
（2）工业生产回升，生产结构优化
12月工业增加值同比增长5.7%，较上月上升0.3个百分点，环保限产政策的边际放松使得采矿业增加值增长3.6%，成为工业增加值回升主因，而共用事业和制造业增加值增长均小幅回落，分别回落0.2和0.1个百分点；从行业来看，汽车制造业增速-4.1%，连续六个月出现下滑，运输设备制造、电气制造受基建发力影响持续反弹，增速分别为13.8%和10.1%。2018年工业增加值同比增长6.2%，较2017年回落0.4个百分点，但高技术产业、战略性新兴产业和装备制造业增长较快，工业生产结构优化。
（3）制造业投资强劲，房地产投资仍具韧性
2018年1-12月固定资产投资同比增长5.9%，较2017年下降1.3个百分点。其中，制造业投资持续向好达9.5%，增长与1-11月持平，为年内最高增速，总体较快的增速水平也反映出前期企业盈利对制造业投资支撑作用仍强。一方面，随着经济下行压力的加大及外部环境的恶化，2019年制造业投资面临一定的上行压力；另一方面，制造业作为稳就业的关键，2019年政策面将会有更多的利好以支撑制造业投资，新兴制造业有望成为重要增长点。基建投资受专项债券的发行力度加大，基金投资加码影响，呈现前低后高趋势，在四季度上升，增速3.8%，较1-11月增速上升0.1个百分点。1-12月全国房地产开发投资同比增长9.5%，增速比1-11月份回落0.2个百分点。房地产投资虽然略有回落，但总体增速仍较快，依然对固定资产投资形成支撑，但销售面积和购置面积增速的持续回落和房价趋稳，若2019年房地产政策未有边际改善，可能对房地产投资形成压力。
（4）消费改善明显
消费方面，12月社会消费零售总额实际增速同比6.7%，较上月上升0.9个百分点；名义增长8.2%，超出预期。分行业看，汽车零售同比增长-8.5%，降幅有所收窄，对社零拖累缓解。家具类同比上涨12.7%，家电类同比上涨13.9%，改善较为明显。而2019年以来油价有所上涨，且年初随着促进汽车、家电产品消费下乡等后续政策陆续出台，消费有望进一步企稳。
（5）“抢出口”效应消退，进出口双双回落
12月进出口增速同比均由正转负。其中进口总额为1641.9亿美元，同比下降7.6%，较上月大幅回落10.5个百分点。大宗商品方面，12月受国际油价下降影响，进口原油数量小幅上升但金额有所降低，天然气进口923.3万吨较上月增加7.9万吨，铁矿砂及其精矿进口8664.86万吨较上月增加39.5万吨。高新技术及机电产品进口量连续两月负增长，分别为-13.8%和-16.1%。
出口方面，12月出口总额为2212.5亿美元，同比下降4.4%，主因前期抢出口后对美国出口大幅减少所致。12月当月对美出口同比下降3.5%，较上月下降13.33个百分点；对欧日出口同比分别为0.3%和-1.1%，较上月均有所回落。随着2019年年初中美经贸问题磋商取得一定进展，中美经贸问题对出口影响或将有所改善，但全球经济下行及国内需求走弱对进出口仍将形成较大压力。
图2：12月进出口双双回落
数据来源：Wind，IMI
2. 通胀：油价成为通胀主要拖累
（1）非食品项成为CPI回落主因
12月CPI同比增速1.9%，较上月回落0.3个百分点，其中食品价格同比上涨2.5%，非食品同比上涨1.7%，涨幅收窄，成为CPI回落的主因。分项上看，受冬季寒冷天气影响，蔬菜价格涨幅明显回升，同比上涨4.2%，鲜果价格继续上涨但幅度放缓，畜肉类价格温和上涨，总体来看，食品价格受天气及年末需求影响价格上涨，对CPI形成支撑；非食品项受油价下跌影响，拖累交通通讯及服务价格，导致交通类价格同比大幅回落。
（2）PPI受油价和大宗商品影响继续走低
12月PPI同比上涨0.9%，涨幅较上月大幅回落1.8个百分点。其中，生产资料同比上涨1%，涨幅收窄2.3个百分点；生活资料价格上涨0.7%，涨幅小幅收窄0.1个百分点。分行业来看，受原油价格持续下跌影响，石油和天然气开采业价格同比涨幅大幅收窄19.9个百分点，仅同比上涨4.5%；钢材价格下跌，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比由涨转跌，同比下跌2.7%；石油、钢铁等大宗商品价格的回落是带动PPI回落的主要影响因素。煤炭开采和洗选业价格同比涨幅略有走阔，同比上涨4%；有色金属冶炼和压延加工业价格同比跌幅收窄，同比下降2.3%。2019年全球经济下行压力加大，原油、钢铁、煤炭等大宗商品难有涨势，对PPI的支撑力度减弱，同时需求端难以支撑价格上涨，因此全年PPI同比增速将维持在较低水平。
3. 金融：M1增速显著下降，社融出现结构性变化
（1）票据融资支撑贷款
12月新增人民币贷款1.08万亿元，较上月减少1700亿元，同比增加4956亿元。2018年全年新增人民币贷款16.17万亿元，同比增加2.64万亿元。贷款结构方面，12月新增票据融资3395亿元，占新增贷款比例31.4%，同比增长1992亿元，环比增长1054亿元；新增短期贷款734亿元，同比增长1501亿元，环比减少1295亿元，票据融资仍为新增贷款主力；新增中长期贷款5055亿元，同比、环比均为负，居民部门中长期贷款受房地产销售下行影响难有改善，企业中长期贷款边际改善。全年来看。2018年贷款一个明显特点是票据融资大幅增加，达1.89万亿，成为支撑新增贷款的重要因素。
（2）社融出现结构性变化
新口径下12月新增社融1.59万亿，维持企稳态势。分类别看，表内融资新增8567.7亿元，较上月少增2948亿元；表外融资降幅有所收窄，下降1729亿元，较上月少下降174亿元。而货币政策持续宽松带动利率下行，企业债券融资增加，12月企业债券融资3703亿元，较上月多增540亿元，企业直接融资持续回升。社融存量方面，2018年社会融资规模存量同比增长9.8%，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为134.69万亿元，同比增长13.2%；委托贷款余额为12.36万亿元，同比下降11.5%；信托贷款余额为7.85万亿元，同比下降8%；企业债券余额为20.13万亿元，同比增长9.2%；地方政府专项债券余额7.27万亿元，同比增长32.6%；非金融企业境内股票余额为7.01万亿元，同比增长5.4%。实体经济贷款和企业债券同比快速提升，委托存款和信托贷款快速下降，体现了表外融资逐步回表，金融去杠杆取得阶段性成果，有助于进一步降低融资成本，优化企业融资结构。
图3：2017-2018年新增社会融资规模（左轴，亿元）构成及同比增速（%，右轴）
数据来源：Wind，IMI
（3）M2增速保持平稳，M1增速显著下降
2018年M2增长8.1%，M1增长1.5%，增速远低于去年同期。M2增速较为平稳，体现出中国人民银行旨在通过前瞻、灵活的货币政策维持市场中长期流动性保持在合理水平，同时引导表外资金回表。M1增速大幅回落，一方面源于第三方支付等平台降低了持有现金的需求，另一方面源于房产销售下滑，地产开发商存放银行账户的现金下降。值得注意的是，M1是M2的一部分，12月M2-M1剪刀差为6.6%，两者增速之差扩大只影响货币结构而不影响总量，适度宽松的货币政策仍着眼于实体经济真实融资和投资需求。
图4：M2-M1剪刀差继续扩大
数据来源：Wind，IMI
总体来说表内贷款维持高位支撑社融增长，但年末非标集中到期，表外融资收缩依旧拖累社融，新增贷款中中长期贷款疲弱，票据仍未主要增量。近期宏观政策的出台对疏通“宽货币”向“宽信用”传导的渠道有所显现，同时随着2019年地方政府专项债的扩容及提前发行，地方政府专项债发行提前至1月份，社融增速短期内或将继续回升。
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商业银行
1．银保监局公布2018年银行业经营数据
2019年1月11日，银保监会发布了银行业金融机构2018年的部分经营数据。2018年末，银行业金融机构境内总资产同比增长6.4%至261.4万亿元，资产增速较11月份小幅回升0.1个百分点，目前看起来基本企稳于6%。其中各项贷款余额140.6万亿元，同比增长12.6%，贷款增速比总资产增速快6.2个百分点，意味着贷款在总资产中的占比有所提升；2018年末债券投资45.2万亿元，同比增长14.1%，债券投资同比增速比总资产同比增速快7.7个百分点，说明债券投资在总资产中的占比也有所提升。2018年末贷款和债券投资在总资产中的占比分别为53.8%和17.3%，合计占比71.1%，较上年末上升4.2个百分点，为实体经济提供了更多资金。
2018年末银行业境内总负债239.9万亿元，同比增长6%。其中，各项存款164.2万亿元，同比增长6.7%。存款增速快于负债增速，意味着存款在总负债中的占比有所提升，而同业融资在负债中的占比有所下降，资金空转减少、负债稳定性增强，2018年末同业负债同比下降9.1%，部分中小机构过度依赖短期批发性融资问题有所缓解。
2018年末商业银行不良贷款余额2万亿元，与三季末基本持平，年末不良贷款率1.89%，较三季末小幅上升0.02个百分点；关注类贷款余额3.4万亿元，较三季末下降约1千亿元左右，期末关注贷款率3.16%，环比下降0.09个百分点。关注贷款率下降、不良贷款率上升，意味着全行业加大了不良的确认力度。在不良确认力度加大的情况下，不良偏离度有所下降，2018年末逾期90天以上贷款与不良贷款的比例为92.8%，较年初下降6.9个百分点。此外，在不良确认力度加大的同时，全行业也加大了不良贷款的处置力度，2018年商业银行累计核销不良贷款9880亿元，较上年多核销2590亿元。
2018年末商业银行贷款损失准备余额3.7万亿元，较上年末增加6762亿元。2018年末拨备覆盖率为185.5%，较年初上升4.1个百分点，较三季末上升4.8个百分点，全行业贷款拨备进一步夯实，风险抵御能力增强。
2．2018年12月货币金融数据分析
2018年12月末，基础货币余额为33.10万亿元，全月大幅增加2.51亿元，其中，银行存放央行的准备金增加1.85万亿元，非金融机构存款（支付公司的客户备付金）增加3853亿元，客户备付金交存工作于2019年1月结束。从基础货币投放来看，央行逆回购等货币政策工具投放7494亿元，财政支出投放了9422亿元，此外还有央行的“其他资产”5875亿元（具体内容不明），也可能投放基础货币。央行年末投放基础货币满足季节性流动性需求，同时也有宏观经济下行压力下货币政策稳中偏宽的因素。
但从2018年全年数字来看，基础货币仅增加9086亿元，几乎全部为广义再贷款投放。前11个月为净减1.6万亿元，主要是降准释放基础货币用于偿还MLF等。2019年初继续进行这一操作。
12月末的M2余额为182.67万亿元，同比增长8.1%，增速有所回升。剔除货币基金后的老口径为179.29万亿元，同比增长7%。以下分析基于老口径。全月M2增加9829亿元。从来源来看，财政投放和信贷是派生M2的主力，分别是1.8万亿元和9281亿元。同时，其他（非银、非标等）大幅回笼1.6万亿元。
表1：12月M2增量的结构
12月信贷投放超过9200亿元（不含投放非银）。年底一般为信贷小月，但12月还不算小。从结构上看，个人贷款未见明显异常，对公中长期贷款也基本正常，但票据贴现金额较大。主要原因，是近期货币市场利率较低，使票据贴现需求增加，甚至出现了通过票据贴现套利的机会（贴现获取的资金用于其他投资）。同时，年底银行经营团队已完成全年任务，因此将一些信贷项目留到2019年投放。
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资本市场
1．股市：A股有所反弹，新年经济表现依旧不佳
（1）A股表现不差
开年以来，中国股市一扫去年大跌的阴霾，走出了一轮不错的反弹行情。市场在全面降准、流动性持续宽松、普惠性减税等信息的影响下，市场情绪有所缓和，交易量继续回升，指数上涨。
（2）经济短期承压
进入1月份以来，18年的各项经济数据正在陆续揭晓。从已经公布的数据来看，18年12月的经济下行压力明显加大，中采和财新制造业PMI均降至50的荣枯线以下，而进出口增速也全部转负，2018年12月乘用车销售降幅接近20%。进入19年以来，经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看，1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%，其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑；而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑，生产的改善就难以持续。同时，通胀明显回落。进出口数据均大幅不及前值和预期，25个月以来进出口首次同时负增长，社融存量增速小幅下行，M2增速回升显示流动性改善，居民存款较显著。
（3）政策方面
发改委表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。国家税务总局发布《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》，通过直接降低税率、降低免税及科创企业标准、允许地方政府减征地方税及附加等措施，预计未来三年可为小微企业减负6000亿元。整体来看，政策环境持续改善，预计市场将继续修复。
2．债市：利率快速下行，资金面基本稳定
（1）利率快速下行后，市场情绪陷入纠结
经历了2018年12月利率快速大幅下行后，市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中：一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还体现了当前市场的分裂；利率水平相对较稳，但国债期货却有较大幅度下跌，市场中悲观一面的情绪在期货市场上被放大，相比而言现券市场还是观望情绪主导。在利率经历了2018年一整年的利率下行后，市场开始想象牛市继续的空间，甚至开始对一致预期下反转的可能性感到担忧，而对利多因素的敏感度明显降低。虽然年内大概率还有两次降准，但降准对债市的利好已经越来越弱。基本面的经济数据料难有起色，对债市基本面仍有支撑。
（2）资金面方面
在财政存款投放的作用下，银行间质押式回购利率略有回升。1-3个月期限同业存单利率同样有所攀升，资金面基本稳定。考虑到年初时点将有较多资金回流银行体系，尽管本周逆回购到期规模较高，但央行公开市场操作预计将保持淡定，1月初资金面格局有望保持宽裕。
（3）政策方面
地方债：提前下发地方债额度，敦促地方政府尽快完成投融资，同时保持对隐性债务、违规融资的高压监管。地方政府是去杠杆的对象之一，降杠杆方式为“开正门、堵后门”，未来将主要通过地方债合法、合规、合理加杠杆、拉动基建；地产调控：实施“一城一策”的房地产调控，不同区域的地产项目融资和购房按揭松或将紧有别。因此，房地产仍然是去杠杆对象之一，去杠杆的主要方式是分区域控制。宽信用：对民营企业和中小微企业定向宽信用，意味着非“两高一剩”行业的实体经济并非去杠杆的主要对象；减税降费：落实针对企业和个人的减税降费政策，居民部门杠杆率难以快速调节，政策主要通过增加收入来对冲杠杆对消费的挤出效应。
本期专题报告全文详见二条:《宏观经济专题：地方政府债务风险与金融部门风险的双螺旋结构——基于非线性DSGE模型的分析》
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
文章整理 李佳璇
图文编辑 黎瑶
审校 田雯
监制 董熙君
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