视点 | 金融严监管如何影响消费
对于金融严监管是否影响居民消费，IMI研究员王剑重点分析了2017-2018年金融严监管年数据，把问题分解为两个环节：一是金融整顿如何影响货币供应量，二是货币供应量如何影响消费。
以下为文章全文：
1
金融整顿影响货币供应量
我们使用老口径的M2作为货币供应量，以便剔除新计入M2的（非银行持有的）货基的影响。货基不是来源于货币派生，不能使用货币派生的方法分析。
2017-2018年，M2同比增速分别为8.1%、7.0%。可见，2018年货币供应量大幅下降，毫无疑问，这是金融整顿的结果。但我们需要更详细一点，了解金融整顿是通过哪些业务造成这一影响的呢？
我们将上述同比增速分解到M2的各派生来源：
以上算法为：先把当年全年的M2增量，分解到上述各渠道，得到每个渠道的增量（数据来源本公共号前面有报告详述）。再把每个渠道的增量，除以上年末的M2余额，即可得到上表中的数据，即分解到各渠道的M2增速贡献。注意，上述贷款是加回了被专项地方债置换掉的部分，以体现完整的信贷派生货币量。
结论非常明显：2017-2018年M2增速快速下滑，主要是银行收缩了各种SPV投资（包括投放非银资金、投资于资管产品等）导致的。因此，是2017年以来的一系列金融严监管措施，遏制了银行表内投放非标、SPV投资等业务，导致M2增速下滑。
注意，这里仅指银行表内业务，表外理财是不会派生M2的，所以，“资管新规”跟M2增速下滑并没有太直接的关系。但总有些人亡“资管新规”之心不死，一遇事就提它来背锅。
而其他信贷、财政等渠道，投放基本正常。债券、外汇占款则本身就没多少贡献。
因此，2017-2018年的金融严监管，遏制了银行的SPV投资，造成了货币增速下滑，这是显而易见的。
2
货币增速下滑影响消费
为分析住户部门的现金进出，我们需要结合这一部门的资金进出情况。一般来说，住户部门有以下资金进出渠道。最后，全部所有这些渠道的净差额，会形成该部门全年的“存款+手持现金”增量。
住户部门的资金流入，来自①收入（是指从其他部门的收入，比如企业、政府。从其他个人获取的收入不改变整个住户部门的资金余额）、②净融资（主要是银行贷款）。
住户部门的资金支出，主要去向③消费购买，包括消费品、耐用品（同样，也只统计向其他部门的购买）、④金融投资（通过资管产品对外投资）、⑤实业投资（开办企业或向企业出资）。其中，个人直接购买企业发行的证券应该算到⑤，而个人向企业获取投资回报或退资则体现为⑤里的负数。
④和⑤要区别开来的原因，是因为资金去了⑤会形成企业存款，但去了④则未必，而是先形成非银存款（资管产品在银行的存款），资管产品再投资出去时，再形成其他存款形式（比如投给企业，则最终也形成企业存款）。
当然，还有一些零散的因素，我们就忽略处理了，比如个人购买外汇、购买政府债券、取现等，也会影响个人资金余额。由于电子支付技术发达，取现越来越少，因此我们对取现因素也忽略处理。
然后来看数字（2018年，万亿元）。
2018年，个人部门从银行获取了7.4万亿元贷款（②），最后形成的存款增量是7.2万亿元。两者基本相等。换言之，①≈③+④+⑤。
即，住户部门从政府、企业那领到的收入，在购物、金融投资、实业投资中，几乎如数支出了。注意，这里只是说明这几个项在数字上刚好相等，并不是说住户把贷款得到的资金存了下来，同时把收入资金全部支出了出去，现实中，不同类别资金的用途没有一一对应关系。
金融投资主要包括银行理财、公募基金等资管产品，缺乏完整的数据。但从银行理财年报数据来看，个人理财余额2018年全年下降6200万元，而个人货基则可能增量在2万亿元以上，外加其他一些资管产品，我们预计④约2万亿元。于是:
①≈③+2+⑤
因此，购物支出③为：
③≈①-2-⑤
③又包括消费和购买耐用品（房子、车子），那么：
消费=③-购买耐用品≈①-2-⑤-购买耐用品
这是我们推导出来的重要公式。在收入①既定的情况下，个人部门的消费受上式制约。
遗憾的是，目前没有任何权威部门公布过⑤相关的数据，即个人投资开办企业的资金支出（也包括个人购买企业发行的证券，但这应该不是主体）。因此，上述公式到这里为止，我们已很难作进一步测算。
上述分析流程同样适用于分析企业部门，本文就不展开了。
3
补充分析
虽然缺失⑤的数据，导致上述测算过程中断。但是，依然可以做一些定性的逻辑分析。
2018年的一个重大情况，就是金融严监管，导致银行压缩了SPV投资（包括投放非银资金、投资于资管产品等，这里资管产品包括同业理财、基金或券商的专户、公募基金等），从而回笼了M2，使M2同比增速很低。
银行SPV投资的资金最终流向，一是在债券的二级市场中交易。比如银行购买一个资管产品（比如债券投资专户），参与债券二级市场投资，这也会派生一笔M2，计入非银存款。但2018年非银存款仅增加1.7万亿元。同时我们还注意到，银行理财存放银行的资金（计入非银存款）减少了1.8万亿元，而货基也有增长1万亿元以上（注意前文提及个人货基增加2万亿元以上，说明其他机构在赎回货基），这些都会影响非银存款。但从这些线索来看，非银存款变动并不是特别大，所以，这一类资金流向不是银行SPV投资的主流。
那么就该关注银行SPV投资后资金的另一个流向，即通过非标或债券的形式流向企业，形成企业存款，再通过企业的发工资（①）、向个体户购买（①）、分红（⑤的负数）等行为，部分流向个人。因此，银行SPV投资的大幅收缩，造成这些企业的非标或债券融资受阻，必然间接造成这些向个人支付的行为受阻，导致个人的①变小，即影响个人收入。那么对消费的影响肯定是不利的。
但对于⑤的分析，我们没有数据可供形成结论。可能是经济不景气，老板们觉得经营企业无利可图，因而收缩了投资，体现为⑤变小甚至是负数，于是反倒导致个人存款增加。当然，也有可能是企业融资受阻，资金周转困难，导致一些老板不得不给企业追加资金，导致⑤变大，那也肯定影响消费。
当然，我们最后的结论，金融严监管对消费肯定是有不利影响的。但是，我们依然不能否认的是，金融严监管是一条痛苦而正确的路。
编辑 刘文婕
来源 王剑的角度 公众号
审校 田雯
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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