IMI宏观月报 | 需求结构视角下的产业结构转型（2019年8月）

以下为报告全文：

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海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

2019年8月海外经济体各项指标乏善可陈，海外经济增长仍疲弱。从美国来看，二季度实际GDP环比折年率下修至2%，7月ISM制造业PMI继续下降至51.2，尽管通胀数据环比有小幅回升，但仍在美联储2%的目标之下。从欧元区来看，8月制造业PMI小幅回升，但持续位于荣枯线以下，7月核心HICP环比也再次回落0.2个百分点至0.9%。从日本来看，8月制造业PMI已连续第三个月低于50，7月核心通胀环比持平。经济指标中仅失业率数据表现仍强，但考虑到失业率是经济的滞后指标，也需要警惕失业率达到历史极值后可能暗示的经济衰退风险。

（1）美国制造业PMI继续下行，但失业率仍在历史低位

制造业与非制造业PMI持续下行，但失业率仍在历史低位。生产方面继续保持疲态，7月ISM制造业PMI、非制造业PMI分别继续下跌至51.2、53.7，同时制造业新增订单、新屋开工等数据均不及预期，美国经济中投资与生产端表现仍显乏力。但物价方面，7月通胀数据有所回升，CPI与核心CPI当月同比增速1.8%、2.2%，增速环比上月提升0.2、0.1个百分点。就业市场方面，7月失业率仍处于历史最低值附近，但劳工部新修订2018年5月至2019年3月非农就业数据，就业人数下修50.1万人，或也反映了实际就业市场表现弱于此前公布的数据。货币政策方面，7月末FOMC会议降息25bps，并将停止缩表时间提前至8月。鲍威尔在会后的新闻发布会上表态偏鹰，指出此次降息是“周期中的调整”，并且尽管8月以来Fed Watch显示9月的降息预期仍为100%，但从近期美联储官员的公开发言来看，美联储内部对9月FOMC会议的观点分歧较大。

（2）欧元区8月PMI小幅回升，7月通胀再次回落

欧元区8月PMI小幅回升，7月通胀再次回落。从生产端看，欧元区8月制造业PMI和非制造业PMI数据均有小幅回升，分别上升0.5、0.2个百分点至47.0、53.4，但制造业PMI仍然在荣枯线以下，并未改变下行的趋势。同时，7月通胀再次回落：7月HICP为1.0%，较上月回落0.3个百分点；核心HICP为0.9%，较上月回落0.2个百分点。但就业市场方面，欧元区失业率持续位于历史低位，6月失业率下跌至新的历史低点7.5%。货币政策方面，欧央行7月议息会议维持主要三大利率不变，同时调整前瞻指引，修改为预计将保持现有关键利率水平不变或更低水平至少到2020年上半年，为下一步欧央行降息打开空间。

（3）日本制造业PMI小幅回升但不改衰退趋势，通胀率再次下滑

8月制造业PMI小幅回升但不改衰退趋势，通胀率再次下滑：从生产端来看继续处于衰退区间，8月日本制造业PMI为49.5，前值下修为49.4，8月PMI继续回升，但连续第四个月处于50荣枯线以下；7月服务业PMI为51.8，环比再次回落。7月核心通胀继续下滑：7月CPI同比0.5%，较6月下行0.6个百分点，核心CPI与上月持平，为0.6%。就业方面，失业率再次回落：6月失业率回落0.1个百分点至2.3%，仍处于历史低点。

2.2019年下半年汇率展望：美元易贬难升，人民币破7后继续贬值空间不大 

（1）美元：基本面下行压力仍存，金融环境同样存在利空

经济因素：经济下行拐点较为明确，基本面对美元的下行压力仍存。延续7月月报中对美国经济基本面的看法：美国当前投资数据已步入下行、政府债务压力下财政空间不大、货币宽松的幅度与速度也很难超过以往，经济基本面疲弱的迹象已经比较清晰。同时，借鉴外部机构的领先指标来看，纽约联储的经济衰退概率、ECRI领先指数均提示经济下行概率提升。美元作为美国经济实力的综合定价，在下半年经济大概率走弱的环境中下行压力仍存。

两个金融指标看美元指数，同样存在利空因素：1）从历史经验看，在美联储降息过程中美元指数表现一般较弱，背后的逻辑支撑一方面是利率平价理论，另一方面是降息时经济环境通常较差，美元的基本面支撑较弱；7月末美联储降息25bps，Fed Watch年内继续降息2次的概率也较大，降息环境同样不利于美元指数。2）10-2年期美债利率出现倒挂后美元通常见顶，背后的逻辑也是经济预期转差反映在了利率曲线。

（2）人民币：汇率破7后，继续贬值的空间不会也不需很大

8月5日，人民币汇率开盘后突破7，但8月以来市场对汇率贬值的预期并不明显。首先，人民币汇率贬值预期不强：我们仍然用企业出口结汇率、进口付汇率与黄金隐含汇率数据来评估企业部门与居民部门的贬值预期：7月进出口结售汇率的差值再次收窄；黄金隐含汇率虽出现略高于人民币汇率的迹象，但超出幅度在正常波动的范围内，与2016、2017年的大幅贬值预期相比处于亚健康状态。其次，国内股市与汇率的联动关系也未见大幅提升：历史来看，2015年汇率改革后，每当人民币贬值到关键点位，人民币都会成为短期内上证综指的主要引导变量，但汇率破7后，上证综指与人民币汇率并未出现持续性的联动下跌，A股市场受汇率贬值的联动影响不大。

对于汇率后续走势，由于汇率破7后缺少技术指标辅助，且中美贸易关系的走向具有不确定性，因此较难研判未来的汇率位置，但从基本面来看人民币贬值幅度不会也不需要很大。首先，从情景分析来看，触发人民币继续贬值的情景较少，只有在美元指数大幅升值或CFETS超贬时，才会出现人民币汇率大幅贬值的可能，其余多数情景下人民币均趋向于升值。其次，下半年国内经济虽然下滑但斜率显著放缓，而美国经济可能下半年刚到拐点，市场对国内经济下行的定价已充分消化，而美国的金融市场预期尚在高点，因此美元指数若出现下行，空间与幅度会比人民币更大。最后，从国内防范金融风险、人民币国际化等中长期战略角度看，也制约了人民币的贬值空间。

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国内宏观

7月经济数据呈现出供需双弱的格局。虽然消费下滑主要受短期因素扰动，但工业生产和固定资产投资显示当前经济面临的下行压力加大。虽然根据季节性规律，7月经济数据表现通常较弱，不宜对单月数据进行过分解读，但从7月份的经济数据依然可以看出，制造业投资仍面临较大的下行压力，而房地产投资在融资收紧的环境下恐难以维持高位，基建投资对整个投资的拉动作用有限。中美贸易摩擦的不确定性将持续干扰进出口，而内外需的疲弱使得对未来贸易形势不容乐观。整体来看下半年经济下行压力加大，未来需关注政策逆周期调节的力度以及“稳增长”的决心。

1. 经济：经济数据表现不佳

（1）制造业拖累工业增加值超预期下行

7月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月大幅回落1.5个百分点。从三大门类来看，制造业增加值同比增长4.5%，较上月回落1.7个百分点，制造业的大幅回落是7月工业增加值回落的主要原因；采矿业及电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长6.6%和6.9%，较上月分别增长-0.7和0.3个百分点。分行业来看，7月汽车制造业增加值回落至-4.4%，与6月份国五升级国六直接相关；而计算机、通讯和其他电子设备制造业同样有较大回落，一定程度上与内需下降，贸易摩擦前景不明有关。考虑到企业盈利及融资仍未改善，加之贸易摩擦加剧使得出口承压，未来工业增加值增速整体或将在低位波动。

（2）融资收紧，房地产投资回落

1-7月固定资产投资累计同比增长5.7%，较1-6月回落0.1个百分点；其中，房地产、制造业和基建投资同比分别增长10.6%、3.3%和3.8%，较前值均有所回落。7月当月房地产投资同比增长8.5%，较前值下降1.6个百分点，主要是受地产融资趋紧影响。7月新开工面积当月同比6.6%，较上月下滑2.3个百分点，而施工面积同比15.7%，较上月提高6.2个百分点，主因房企为加速回款所致。整体来看，房地产投资如此前预期的一样继续回落，但仍是固定资产投资的主要支撑。而在7月底的政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”的观点后，房企通过贷款、信托融资等融资渠道明显收紧，往后看地产销售将继续低迷，房地产行业面临下行压力加大。

7月当月制造业投资同比增长4.7%，较上月虽有所回升，但仍处于低位。制造业投资同比有所回升在一定程度上是受前期减税降费的政策利好影响。分行业来看，受出口回暖利好，电子设备投资7月小幅回升，汽车、交运设备和化学原料等行业同比增速也有所回升。7月底的政治局会议再次提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，为制造业投资提供动能，但在内外需疲弱的压力下，制造业增速或仍将维持低位。

基建投资在今年一直是被支撑投资增速的重要因素，但受制于地方土地财政的减少以及对隐性债务的控制，基建投资难以大幅上升。1-7月基建投资累计增速为3.8%，较前值下滑0.3个百分点。从专项债发行看7月专项债新增额达3190亿元，同比多增1976亿元，但政府土地财政增速却大幅下降，且之后几个月专项债剩余额度不多，因此专项债对基建的拉动效果或低于预期，基建投资继续反弹的幅度有限。

（3）受汽车消费影响，消费冲高回落

6月份汽车受国五升级国六影响，汽车类消费当月同比增长17.2%，对消费起到明显拉动作用，我们判断汽车消费增速或将再度回落，进而拖累消费增长，这一观点在7月份的消费数据得以验证。7月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较前值下滑2.2个百分点，其中汽车类消费大幅回落19.8个百分点至-2.6%，成为社零下滑主要原因。在扣除汽车类消费的因素影响下，7月消费较上月基本持平。表明消费整体较为稳定。分项来看，金银珠宝、化妆品等可选消费品消费增速下滑明显，地产类消费如家用电器、家具类等较前值也下滑明显，而日用品、文化办公用品等必需品消费增速有所回升。往后看，社零增速受汽车消费影响依然较大，消费增速整体或偏弱，未来不排除为刺激消费而出台各类减免政策，进而刺激消费增长。

（4）进出口增速弱回升，但或难以持续

以美元计，7月份我国出口金额为2215亿美元，同比增长3.3%，较前值增长4.6个百分点；进口金额1765亿美元，同比减少5.6%，较前值增长1.7个百分点；贸易顺差450亿美元，较上月减少约60亿美元。

6月份出口超预期回升一方面是由于美国将在9月1日对中国3000亿美元商品加征10%的关税导致国内部分产品抢出口，另一方面也表明我国贸易多元化，与不同国家保持着密切的贸易往来。7月我国对主要国家和经济体出口有所好转，分国别来看，7月份我国对东盟、韩国和金砖国家的出口增速分别增长15.6%、9.3%和8.8%，较6月明显回升，而对欧盟和美国的出口增速分别为1.1%和-6.5%，对美增速仍未负，但较上月有所回升。7月份我国进口同比减少，延续下滑态势，表明我国内需依然疲弱。分国别来看，我国从美国进口同比增速为-19.1%，较上月回升12个百分点，但从欧盟和日本进口增速均回落较多，从新兴经济体进口增速也都有所回升。分产品来看，我国对大豆、坚果、橡胶等产品进口金额增速有所提升，但对石油、汽车底盘进口增速下降，表明国内需求依然偏弱。

往后看，未来我国进出口形势不容乐观，虽然人民币汇率“破七”一定程度上利好出口，但一方面全球经济下行导致需求疲弱，7月全球制造业PMI指数为49.3%，处于荣枯线下，连续15个月下滑；同时中美贸易摩擦进一步加剧，针对美国将对约3000亿美元中国出口的商品加征10%关税，我国采取反制措施，对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税。预计进出口增速仍将低迷。

2. 通胀：通胀虽有反弹，难掩下行压力

（1）CPI或已至年内高点

7月CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.4%，其中食品价格环比上涨0.9%，高于去年同期0.1个百分点，同比上涨9.1%；非食品价格环比上涨0.3%，同比上涨1.3%。具体来看，部分地区天气炎热、降水偏多导致蔬菜供应减少，同时运输成本上升，鲜菜价格环比上涨2.6%；虽然7、8月为猪肉消费淡季，但猪肉价格受供给减少影响，价格环比上涨7.8%，影响CPI上涨约0.20个百分点。而夏季水果供应增多，鲜果价格环比下降6.2%，影响CPI下降约0.14个百分点。

图1: 猪肉价格上涨带动CPI维持高位

7月份PPI同比下滑0.3%，较前值下行0.3个百分点，进入负值区域。其中，生产资料价格同比下降0.7%，生活资料同比上涨0.8%。受发改委调降油价影响，7月石油天然气开采和石油加工价格明显回落，环比分别为-5.4%和-2.4%，而黑色采矿受铁矿石需求增加影响，价格出现上涨。PPI由正转负一定程度上显示经济下行压力加大下工业品价格疲弱。

（2）未来通胀压力有限

今年通胀一直呈现食品价格走强，而非食品价格走弱的格局，其中食品价格上涨主要来源于猪肉和果蔬的供给减少。目前生猪和能繁母猪存栏量仍在持续下降，反映未来猪肉供给持续收紧支撑猪价维持高位。但是水果供应增加后，鲜果价格已经自6月开始持续回落，而鲜菜价格去年基数较高，食品价格上涨幅度整体可控。受全球经济增长放缓影响，6月以来国际油价、国内钢价和煤价均出现明显回落，7月PPI同比已经跌入通缩区间。当前我国国内经济仍处底部区域，而外部环境复杂多变，未来需求疲软将导致工业品价格上涨乏力，预计PPI和非食品CPI将趋于下行。整体来说，未来通胀压力有限。

3. 信贷、社融不及预期，实体融资疲弱

（1）信贷和表外拖累社融增速

7月新增社会融资规模1.01万亿，同比少增2103亿元，环比更是少增1.25万亿。7月社融增速回落主要是由于新增银行贷款以及未贴现银行承兑汇票大幅下降所致。分结构来看，7月对实体经济发放人民币贷款增加8086亿元，同比少增4775亿元；受房地产信托融资收紧影响，7月信托贷款减少676亿元；7月未贴现银行承兑汇票减少4563亿元，同比多减1819亿元，主因票据监管的加强。直接融资项来看，7月企业债券净融资2240亿元，股票融资593亿元；地方政府专项债券净融资4385亿元，同比多2534亿元，对社融形成提振作用，考虑到去年三季度是地方债发行高峰，预计未来两个月专项债发行对社融规模增长贡献有限。

（2）人民币贷款同比、环比均大幅减少

7月新增人民币贷款1.06万亿，同比少增3900亿元，环比少增6000亿元。从期限来看，短期贷款减少1500亿元，其中，企业部门短期贷款减少2195亿元，居民部门短期贷款增加695亿元，短期贷款同比少增近2233亿元，环比少增8575亿元。中长期贷款新增近8100亿元，同比少增1356亿，环比少增516亿元。票据融资新增1284亿元，同比少增近1100亿元。分部门来看，7月居民短期贷款环比减少近2000亿元，主要是监管加强了对消费贷违规用于购房的监管，而新增长期贷款则与上月基本持平；7月企业短期贷款减少2195亿元，同比少增1160亿元；新增企业中长期贷款3678亿元，同比少增1197亿元，企业中长期贷款依旧较弱。

（3）M2、M1超预期回落

7月末M2余额192万亿，同比增长8.1%，较上月回落0.4个百分点，M1同比下降至3.1%，较上月回落1.3个百分点。新增贷款的减少以及非标融资的持续收缩是M2增速回落的主要原因。而M1的大幅回落主要是由于企业活期存款大幅收缩，企业及居民交易性现金需求下滑。

图2:  M2、M1超预期回落

整体来看，受经济下行以及房地产融资渠道收紧等影响，7月份社融和信贷出现明显萎缩，低于市场预期。企业中长期贷款及直接融资依然较低表明企业投资并无明显改善，信贷结构仍未明显改善。而央行在二季度货币政策执行报告中提出要“保持定力”，表明全面宽松将难以看到，央行更多的将采取定向的方式维持整体的稳定。

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商业银行

1．央行修改LPR制度和贷款定价方式

8月17日，央行公告改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。在新的LPR制度下，报价行由原来的10家增加为18家，新增了8家中小银行、外资银行，使报价行更加具有行业代表性。报价行每月20日的9:00点前向全国银行间同业拆借中心报价，中心于9:30公布LPR。报价向中心报价的格式为“MLF利率+点”，并以5BP为步长。LPR的期限品种新增5年期的，为未来长期贷款的定价提供参考。今后，浮动利率贷款合同就在LPR基础上上下浮动位数或加点的形式签订，LPR成为新的定价的锚（老合同仍照旧执行）。此外，央行还会考核银行的价格联盟、报价质量等行为。

紧接着8月25日，央行又针对住房、商用房贷款，另行制定了规则。10月8日开始，住房贷款合同按LPR加点的形式签订，且首套不得低于LPR，二套不得低于LPR+60BP。各地基于自身的房地产因城施策考虑，可以在此基础上进一步提高。

LPR机制改革是深化利率市场化改革的重要组成部分。目前，我国已形式上完成了利率管制的放开，但由于各种市场化机制不够完善，利率还不能实现非常顺畅的传导。比如按照最理想化的传导机制，传导路径是“货币政策利率—货币市场利率—存款利率—贷款利率”，但目前，我国存款业务等方面仍然未完全实现市场化，因此，即使货币政策利率、货币市场利率下调，不一定能够有效传导至贷款利率这边。再加上贷款业务本身也存在一些非市场因素，因此最终贷款利率的下行并不明显。这就是去年底至今年，货币市场利率下行，但信贷信贷变动不大的根本原因。

因此，改进LPR机制有助于改善传导。LPR机制本身涉及两个步骤，一是LPR的形成，二是LPR的使用，两个步骤均是充分市场化的，并不是行政干预，但也能够将最终的贷款定价与MLF、市场利率进行一定程度的关联，从而改进传导。改革后，银行的最终贷款利率会与LPR并间接与MLF产生一定关联，传导的有效性会明显提高。

2.2019年7月货币金融数据分析

2019年7月末，基础货币余额为30.12万亿元，全月下行11826亿元。其中，现金（货币发行）减少了114亿元，银行的存款准备金减少了11557亿元，非金存款（支付公司的客户备付金）下降154亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币1251亿元，缴税等财政因素回笼基础货币6072亿元。此外，央行的“其他资产”减少，也可能相应回笼基础货币7252亿元。

7月末的M2余额为191.94万亿元，同比增速为8.06%，略有回落。按不含货基的老口径计，7月份M2减少987亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了1.25万亿元M2；同时财政缴款回笼M2约6072亿元，自营购买企业债券回笼M2约3346亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约4200亿元；外汇占款则影响不大。

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资本市场

1．股市：短期投资建议关注低估值热点板块

（1）市场：震荡下行，调整加剧

中美贸易争端笼罩下，A 股主要指数涨跌整体下跌，主要指数不同程度下跌。但也有一些利好因素，中共中央、国务院发布关于《支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区》；央行“降息”推 LPR 新机制。受利好消息影响，沪深两市早盘高开高走，深圳本地股开盘即掀起涨停潮，随后券商板块走强带领大盘逼空式上涨。盘面上以科技和大金融为代表的热点题材板块轮番上攻，科技股延续近几周的涨势，盘面上除猪肉和前期的避险板块，行业 和个股呈现普涨格局。午后大金融板块持续走强，两市超百股涨停，成交量也明显放大。今日创业板直接完成了对 5 月 6 号缺口的回补，站上近四个月高点，上证指数尝试回补 8 月 2 日留下跳空缺口。自 8 月市场调整以来，创业板明显强于主板市场，以华为泛产业链为代表 的科技股连续创出新高。

（2）资金：公开市场操作重启，两融小幅增加

行业上，仅有色金属上涨，通信、计算机领跌。两融余额较上周大幅降低，北上资金持续净流出。

（3）情绪：成交额基本持平，换手率波动降低

各市场日均交易额与月初基本持平；市场换手率波动先升后降。

（4）展望

市场表现依然体现出市场对于贸易谈判摩擦的担忧。情绪上的波动从外汇市场上也得到反馈。历次贸易摩擦对于市场最大的冲击往往在美方最初宣布时，后续扰动会更为平缓。而 4 月中旬之后，股市调整的内因在于政策层与投资者对于经济的预期出现分歧，政策层相对更为乐观而投资者较为谨慎，外部环境的变化也有助于政策层与投资者对于经济的预期重回一致，政策与经济的组合可能重回“经济弱+流动性偏松”的状态。结构上，建议关注更享受流动性改善的成长行业，成长类个股有望重新恢复向上修复的进程。但无论如何，长期来看，中国经济的前景依然美好，特别是新兴产业更加值得期待；而投资方面，短期建议将关注点投注于的低估值热点板块：第一、从市场热点角度，关注高端科技板块中， 重点细分行业的景气度，电子、 通信中的半导体、元件等领域；第二、 避险功能较强的低估值蓝筹板块， 及安全边际较高的金融板块；第三、产业升级趋势上具有确定性的核心主题。

2．债市：债市从纠结到当前一致看多

（1）利率市场

从资金面来看，Shibor 隔夜、 DR007、 R007 均值先上行后下行，从均值水平来看资金面较月初基本保持，预计央行对资金呵护的态度仍是积极，短期降息可能性不大，但货币政策宽松基调短期难改变，预计短端收益率仍将低位波动。

利率债到期收益率继续普遍向上，但多数上行 1BP 以内。货币市场资金价格继续小幅下行 4BP 左右。国债期货全线小幅收红。现券方面，国债各主要期限多数下行。资金方面，周四货币市场资金价格多数下行，国债期货方面，国债期货全线小幅收红。

（2）信用市场

一级市场发行量不断攀升，总偿还量也有所增加，净融资额基本保持不变。

（3）债市展望：利多兑现后，关注可能的利空

年初至今，债市走势像2012年，经济基本面、政策预期以及风险偏好有反复，债市从纠结到当前一致看多。回顾今年债市节奏：①1-4月以调整为主。1季度经济、社融数据整体好于预期，令市场对基本面、流动性和风险偏好预期的分歧有所加大，债市走势也显得较为纠结；4月中下旬央行表态出现货币政策微调信号，债市在经济通胀回升预期和货币政策转向担忧下，出现快速调整行情；②5月-8月利多逐一兑现，债市收益率从纠结下行到加速下行：5月以来基本面下行、货币政策宽松、风险偏好下降三方面的利好逐步得到验证，市场预期趋于一致后债市行情加速表现，10Y国债收益率快速行至3%的低位。

8月以来看到7月经济金融数据全面走弱、央行推进“利率并轨”、美债收益率一度倒挂引发热议，债市行情进入加速阶段，看多情绪开始趋同。

货币政策启用价格工具，央行以改革LPR形成机制的方式降实际利率，新LPR首次报价略降5-6BP。8月17日上午，央行发布完善LPR形成机制的公告，8月20日新LPR首次出炉，1年期品种报4.25%（LPR前值4.31%，1年贷款基准4.35%），5年期以上品种报4.85%（5年以上贷款基准4.9%），LPR利率整体小幅下行。

继续关注年内MLF利率调整可能。今年货币政策的目标是降低实体融资成本，LPR挂钩MLF后，年内后续MLF利率引导下行的概率大。最近的一次是8月24日，建议关注此次MLF到期时央行操作，当前MLF利率虽然未调降，但预期明显增强，对债市有所带动。

2012年7月底之后，债市进入调整，主因是货币政策边际收紧以及基本面数据出现好转，当前尚未看到货币政策从紧及基本面好转迹象，但至少预期差在减弱，同时几点可能的利空值得关注：

1）供给方面，关注Q4专项债扩容及实际赤字率突破2.8%可能。2）当前市场对经济悲观预期较为充分，关注四季度经济好于预期的可能；3）关注社融可能的边际变化，如果专项债扩发、信贷发力以及房地产政策微调将带动社融增速再次反弹。4）关注通胀预期的反复：四季度猪价将升至高位，CPI再次反弹，通胀预期可能有所升温。

今年最为看好的债市第二阶段5月-8月，整体符合预期。站在当前位置，我们继续维持2019年债市走势呈三阶段的判断不变，随着利多逐渐兑现，预期差在减弱，关注以上几点可能的利空。预计债市在9月-12月期间出现调整的概率较大。

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《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年8月）

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文章整理  孟源祎

编辑  孙建秋

责编  胡晓涛、金天、蒋旭

监制  朱霜霜

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一；在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

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