IMI宏观月报 | 弱化经济增长目标考核，促进服务业结构升级（2019年6月）

以下为报告全文：

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海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

经历了2018年下半年的经济放缓，2019年第一季度主要经济体的经济增速开始反弹，但从PMI、通胀率等数据看，全球经济仍面临较大下行压力。从美国来看，第一季度实际GDP增速反弹至3.2%，但5月制造业PMI持续下行，CPI不及预期与前值，经济增长峰值将现。从欧元区来看，Q2制造业PMI和非制造业PMI下行趋势有所遏制，指示经济增长将趋稳，但全球需求疲弱对欧洲制造业的压力仍值得关注。从日本来看，一季度经济增速出现反弹，但经济数据并无其他亮点，提高消费税是日本下半年经济增长中的主要不确定因素。

（1）美国制造业PMI继续下行，通胀不及预期

美国经济增速回升，但制造业PMI持续下行：2019年第一季度美国GDP增长速率修正为3.1%，经济增速回升。但从生产端看，美国5月制造业PMI持续下行至52.1，环比下降0.7个百分点，创下2016年10月以来新低；非制造业PMI回升1.4个百分点至56.9。通胀上升不及预期：5月CPI同比1.8%，低于预期1.9%与前值2.0%，核心CPI 同比2.0%，低于预期2.1%与前值2.1%。6月FOMC会议承认目前通胀率低于美联储2%的目标，并下调2019、2020年PCE预期至1.5%、1.9%。失业率维持在历史低位，但非农人口变动远低于前值和预期：5月失业率为3.6%，继续维持在历史低点。但5月非农就业人数大幅低于预期，仅增加7.5万人，远低于前值（26.3万）和预期（18万）。美联储6月FOMC释放降息信号明确：美联储2019年6月FOMC会议美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，但对FOMC未来行为的表态上，删除了“耐心”这一措辞，而改为“将采取适当措施以维持扩张、强劲的劳动力市场与通胀率接近2%的目标”，6月FOMC声明发布后，7月FOMC降息概率由82%提升至100%，降息信号较为明确。

（2）欧元区PMI增长趋稳，通胀大幅下跌

欧元区经济增速回升，PMI趋稳：一季度GDP 增速环比折年率为1.6%，高于2018年四季度经济增速1.0%。从生产端看，制造业PMI和非制造业PMI数据趋稳，6月制造业PMI回升0.1个百分点至47.8，服务业PMI回升0.5个百分点至53.4，下跌趋势有所遏制。5月通胀大幅下跌：5月HICP为1.2%，较上月下跌0.5个百分点；核心HICP为0.8%，较上月下跌0.5个百分点。失业率下跌至新的历史低点：4月失业率继续下跌至7.6%。

（3）日本经济增速回升，通胀小幅下滑，失业率回升

日本经济增速回升：2019年第一季度日本GDP增速环比折年率为2.1%，较2018年四季度GDP增速修正值1.6%有所上涨。从生产端来看，6月日本制造业PMI为49.5，较5月份下降了0.3个百分点，继续处于50荣枯线以下；5月服务业PMI为51.7，环比下降0.1个百分点。通胀小幅下滑：5月CPI同比0.7%，较4月下行0.2个百分点，核心CPI同比0.8%，较4月下行0.1个百分点。失业率小幅回升：5月失业率回升0.1个百分点至2.6%，仍处于历史低点。

2. 2019下半年汇率展望：美元或波动下行 人民币继续贬值空间不大 

（1）美元：下半年或波动下行

随着美联储货币政策相对紧缩结束、美国经济增长拐点到来，美元上行动力减弱。年初以来，由于美联储货币政策预期多次出现调整、贸易战、脱欧等事件出现数次波折，美元整体在波动中有小幅上涨。预计下半年在美联储大概率降息、美国经济增长拐点到来的环境下，美元整体将呈下行趋势；期间可能因部分风险事件的发生出现波动。

货币政策因素：美联储货币政策的相对紧缩将终结。Q2以来部分非美经济体开始降息、加拿大、欧元区也在铺垫降息，根据6月FOMC声明，下半年美联储大概率将启动降息，相对非美经济体更为紧缩的货币政策将终结。 

经济因素：经济峰值已现，Q2大概率将至拐点。长期来看，美元本质是美国经济实力的综合定价。根据我们在2018年年度策略（《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答2019系列之三》）中的判断，2019年将是美国经济的拐点年（前期刺激政策效果逐渐消退、中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力、加息对实体经济的影响逐渐显现、房地产进入下行周期），经济走弱将引发美元的主动贬值。

风险因素：或对美元指数短期走势产生扰动。下半年中美贸易战、英国脱欧走势、欧央行行长换届、中东局势等事件的变化均会对美元产生短期扰动。但我们判断在货币政策与经济基本面的影响下，趋势上美元仍将呈现下行。

（2）人民币：继续贬值空间不大

特朗普宣布加征关税后，人民币汇率迅速贬值引发市场担忧。从5月6日特朗普宣布加征2000亿关税至5月末，美元兑人民币中间价贬值2.4%，人民币快速贬值引发市场对风险偏好联动的担忧、以及对汇率贬值掣肘宽松货币政策的担忧。但从汇率基本面与贬值预期来看，人民币贬值并无有效推动力，更多是交易层面的情绪使然。

当前的基本面是否有恶化？实体结售汇层面与交易层面的汇率波动忍耐度明显提升。首先，目前银行结售汇差额呈现均衡态势，而2015年汇改、2016年年底两次人民币贬值压力大幅抬升阶段的差额则明显呈现负值，当前的均衡态势反映了实体层面对汇率走势的预期较为稳定。其次，目前的银行间即期交易量较为稳定，尽管随着夜盘交易时间延长整体交易体量中枢有所上移，但并未出现短时间内的快速提升，且体量维持在300亿美元附近；而同样对比“811汇改”时期与2016年底，单日的成交量最高可达400-500亿美元。

未来的贬值预期是否有提升？企业部门与居民部门指标均指引尚无贬值预期。企业部门看结汇意愿，若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升；而当前这两个指标未出现大幅的变动，反映企业部门贬值预期并不强烈。居民部门看境内外黄金隐含汇率，当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，2015年汇改与2016年末在岸黄金均出现过对国际黄金的溢价；而当前这一指标也较为稳定，反映居民部门也无人民币贬值的强烈预期。

由于当下人民币汇率的基本面和预期都没有恶化，因此我们倾向于认为5月6日以来的人民币贬值是交易层面的情绪引导所致，而这一因素引发的贬值较易受到央行强硬表态的影响，国内充足的外汇储备也有能力维持汇率稳定在关键点位之上，人民币汇率继续贬值的空间有限。

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国内宏观

5月份规模以上工业增加值同比增速较上月大幅回落，在中美经贸摩擦仍存在较大不确定性情况下，工业增加值增速下行压力犹存。固定资产投资增速持续回落，国务院6月10日印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，下半年基建或将继续发力支撑经济增长。消费方面，5月社会零售品销售总额同比增长8.6%，较上月提高明显，表明消费有所回暖。金融数据较上月整体稳中有升，社融及信贷数据良好，但结构仍有待改善。整体来看国内经济处于平稳运行的区间。

1.经济：工业下行压力犹存，关注消费回暖可持续性

（1）工业增加值增速下行，行业表现分化

5月份规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上月大幅回落0.4个百分点；1-5月累计同比增长6.0%，较2018年同比回落0.9个百分点。分主体看，国有及国有控股企业工业增加值同比增长3.7%，外商及港澳台投资企业同比下降0.3%，增速较上期大幅回落2.8个百分点，私营企业同比增速最高，达到7.8%。分行业看，上游原材料及制造业如燃气生产、仪器仪表制造、有色金属冶炼等行业维持较高景气，1-5月汽车制造业工业增加值累计同比下降1%，降幅有所扩大，纺织服装、造纸及家具制造行业累计同比增速较低。整体上看，工业增加值增速下行压力犹存，中美贸易纠纷激化以来，外商及港澳台投资企业工业增加值首次负增长，需警惕外需疲软对国内制造业增长的负面影响。

（2）固定资产投资增速持续回落，关注积极的财政政策发力

固定资产投资来看，5月新增固定资产投资完成额同比增长0.2%，同比略有下滑；1-5月固定资产投资累计同比增长5.6%，较2018年1-5月增速下降0.5个百分点。其中，1-5月房地产投资累计同比增长11.2%，基建投资累计同比增长2.6%，均较1-4月累计同比增速有所下降。整体工业投资增速下行，反映了在内外需存在不确定的情况下，企业资本开支意愿并不强烈。在地方债监管趋严的环境下，地方政府加杠杆的意愿和能力在不同程度上受到了制约。从财政收支的角度上看，5月财政收入同比增长23.4%，财政支出同比下降20.88%，在工业企业利润下行和投资动力不足的情况下，呼唤更积极的财政政策托底基建。6月10日国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，同时强调不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。经济下行叠加金融去杠杆背景中，既要重视基建需求对工业、制造业的推动作用，又要坚持“房住不炒”的房地产调控方向，同时要避免系统性金融风险积聚。短时间看，专项债补充资本金撬动的固定资产投资较为有限，但要关注去杠杆大方向下调动民间投资、支持制造业发展的监管动向和制度创新。

（3）社零回升符合预期，关注消费回暖的可持续性

5月社会零售品销售总额同比增长8.6%，较4月提高1.4个百分点。从限额以上批发和零售业零售额同比增速上，5月化妆品和饮料零售额同比增速最高，汽车零售额同比增长2.1%，由负转正。5月消费数据同比、环比皆有所提升，主要源于五一节假日效应，基本符合预期。需关注未来消费数据改善是否具有可持续性：一方面，在企业利润增速下行的环境下，居民可支配收入难以快速增长，进而制约消费增长，且分析汽车消费增速趋势，乘联会数据仍为负增长，展望未来汽车消费仍有拖低社零增速的可能。但另一方面，个人所得税抵扣效应会逐步发生影响，且后半年消费同比的基数相对较低。综合考虑基数效应、减税降费影、经济环境和产业政策，消费支撑经济企稳还需更多政策红利支持。

（4）进口快速下降，贸易差额被动提升

中美贸易摩擦激化后，贸易顺差经历了一降一增的阶段，5月贸易出口下降8.5%，进口增加1%，贸易顺差同比增长77.91%，主要源于出口金额更快的下降幅度。我们认为，考虑到世界上发达国家经济复苏前景并不明朗，民粹主义和贸易纠纷会增加出口成本，未来出口增速有望维持较低增速。而更需关注由于进口金额下降速度更快导致贸易顺差被动上升的情况。

图1:进出口金额同比及贸易差额

数据来源：Wind，IMI

2.通胀：CPI仍高位运行，通胀整体可控

（1）食品项带动CPI维持高位，整体上涨空间有限

5月份CPI同比增长2.7%，符合我们此前对“5月份CPI或将进一步上涨，但整体上涨空间有限”这一判断。其中食品类同比增长7.7%，仍为CPI上涨的主要推动因素；非食品类同比增长1.6%，对CPI影响较小。在食品分项中，鲜果价格处于历史高位，同比上涨26.7%，影响CPI上涨约0.48个百分点；猪肉价格上涨18.2%，影响CPI上涨约0.38个百分点；鲜菜价格上涨13.3%，影响CPI上涨约0.31个百分点鲜果价格。而非食品项中，受国际原油价格下跌影响，交通和通信项下降0.9个百分点，而五一假期的调整一定程度上推升了旅游价格提升，同比增长3%，而衣着、家电、医药及医疗服务、房租分项同比均有所回落。

5月份水果供应并未有明显提高导致水果价格仍维持高位，而6月份有大量时令水果上市，供应的增加或一定程度上缓解水果价格的持续上涨。猪肉价格今年以来一直维持高位，支撑这CPI的上涨，目前生猪存栏量以及能繁母猪存栏量仍在下降。尽管采取了扩大进口等相关增加供给的措施，未来生猪供给量的减少或将使猪价继续维持上涨态势。整体来看CPI上涨空间有限。

图2: 品项带动CPI维持高位

数据来源：Wind，IMI

（2）PPI有所回落，生产偏弱PPI上涨动力不足

5月份PPI同比上涨0.6%，涨幅较上月回落0.3个百分点，符合我们对PPI上行动力不足的判断。。其中，生产资料价格上涨0.6%，涨幅比上月回落0.3个百分点，生产资料价格下降，反应出当前需求仍然偏弱导致生产状况偏弱；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与上月相同。从分项上看，煤炭开采和洗选业涨幅扩大；石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业等涨幅回落较大；有化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业降幅扩大。环比来看，PPI上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，生产资料价格上涨0.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点；生活资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。行业环比跌幅比较大的有黑色金属冶炼和压延加工业和仪器仪表制造业，与4月比回落分别为1.3%、0.2%。

往后看，上半年基建发力和地产回暖支撑国内大宗价格，但由于工业生产和需求偏弱，同时在翘尾因素的影响下，PPI上涨动力不足，三季度或仍维持低位。

3.金融：社融信贷稳中有升，非标缩量放缓

（1）社融稳中有升，直接融资大幅回落

5月份新增社融1.4万亿元，同比多增4466亿元，较上月多增408亿元，社融存量同比增长10.6%，较上月增长0.2个百分点。从结构上看，非标融资各分项同比均出现明显改善，表外融资收缩力度放缓，5月委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少631亿元、52亿元和770亿元，合计减少1453亿元，较去年同期少减2761亿元；非金融企业债券净融资476亿元，较去年同期多910亿元，表明监管对于非标融资有点一定的放松迹象。环比来看，人民币贷款3167.2亿元，外币贷款521.5亿元，非标融资-26.09亿元，直接融资-3100.3亿元，地方政府专项债-427.7亿元，直接融资减少明显。

（2）居民长贷增加，企业贷款结构仍有待改善

5月份新增人民币贷款规模1.18万亿元，同比多增313亿元。其中居民部门贷款需求略有提高，同比多增约482亿元，特别是中长期贷款维持高位，反映出地产市场继续保持较高景气度；而5月份企业中长贷新增2524亿，同比少增1507亿，表明在贸易摩擦的不确定性下制造业投资仍不景气，需求下降导致企业投资意愿降低，下半年经济或面临较大压力。从期限来看，短期贷款的增加是人民币贷款规模增加的主要支撑，其中短期贷款及票据融资增加4289亿，环比增加2739亿，同比增加1207亿，尤其是企业短期贷款增加明显。存款方面，5月份新增人民币存款1.22万亿，同比少增800亿，环比增加9594亿。其中居民存款新增2417亿，环比增加8665亿，非金融企业新增1181亿，环比增加2919亿，居民存款大幅增加是人民币存款增加的主要原因，也在一定程度上表明居民部门对经济的悲观预期。

（3）M1增速回升，M2保持稳定

5月份M2同比增长8.5%，增速与4月份持平，同时与名义GDP增速相当，符合政府部分对M2增速的要求；M1同比增长3.4%，较上月增加0.5个百分点，主要是因为非金融企业存款增加。M2-M1有所收窄。2019年6月，金融委办公室召开会议，表示人民银行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持，因此预计未来一段时间货币仍将保持宽松，M2或继续维持在8.5%附近。

图3: M1增速回升，M2保持稳定

数据来源：Wind，IMI

整体来看，5月份的金融数据较上月有所改善，非标融资收缩力度放缓表明监管态度有所放松；居民部分中长期贷款改善明显表明房地产销售依然较景气，企业中长期贷款及直接融资依然较低表明企业投资并无明显改善，信贷结构也并未明显改善。而为维护市场信心，货币资产料将维持适度宽松，同时6月10日国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，下半年基建有望继续成为信贷及社融的支撑，稳定的主旋律表明金融数据不会出现大幅波动。

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商业银行

1．包商银行接管对市场产生一定影响

5月24日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依照《中华人民共和国中国人民银行法》《中华人民共和国银行业监督管理法》和《中华人民共和国商业银行法》有关规定，中国银行保险监督管理委员会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。根据有关法律法规规定，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会会同有关方面组建接管组，对包商银行实施接管。根据接管方案，大部分存款、小额负债均得到全额赔付，但是部分大额负债未得到全额赔付，债权人会承担一定损失。

包商银行接管是20年来我国首次按照规范流程处置问题银行，是使金融体系规范发展的必要措施。但由于市场已很多年没有经历过类似案件，因此对市场仍有一定的冲击。

首先，根据包商银行的处置方案，部分大额批发负债（包括同业负债等）未得到全额赔付，因此宣告了银行信用打破刚兑。原先，市场对中小银行的同业负债有不同程度的“信用幻觉”，认为只要是家银行，其负债就基本没有违约的可能。但是，包商银行的处置方案导致这一幻觉的破灭，这进一步导致其他中小银行的同业负债发行出现困难，比如CD续发的成功率下降，进而可能导致它们需要处置对应的资产。经估算，由于每月中小银行的CD到期量相对有限，再加上人行、银保监会以各种方式给予支持，因此冲击量不大。

但同时，包商银行处置也对金融体系产生其他影响。市场上很多资管产品从事杠杆投资，以债券为抵押，融入资金进行投资。而在打破刚兑之后，这些融资断裂，开始产生违约。而且，资管产品负债期限较短，违约也发生得较为集中，因此影响较大。尤其是，这些资管产品中，包括了部分低等级发行人采用结构性融资的方式发行债券。即，原本这些发行人信用等级较低，无法顺利发行债券，于是投行为其设立一个通道资管产品，先筹集资金（可能是发行人自己的资金）购买该产品，该产品再申购发行的债券，然后该产品再以该债券为抵押融资，融入资金后再继续申购债券。这类产品融资断裂后，可能会导致这些发行人未来债券发行的难度加大，可能导致一些债务违约事件发生。截止目前，针对资管产品违约事件，暂时未找到较为直接的救助措施，监管部门也出台了一些指导，但效果有待观察。

2.2019年5月货币金融数据分析

2019年5月末，基础货币余额为30.41万亿元，全月增长5344亿元。其中，现金（货币发行）减少了1367亿元，银行的存款准备金增加了6872亿元，另外支付公司备付降161亿元。从基础货币来源来看，全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币5920亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币3285亿元，央行的“其他资产”增加，也可能相应投放基础货币4341亿元。

5月末的M2余额为189.12万亿元，同比增速为8.50%，略有回升。按不含货基的老口径计，5月份M2增加6453亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了1.31万亿元M2；同时财政缴款回笼M2约3285亿元，通过购买企业债券回笼M2约4299亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约755亿元；外汇占款则影响不大。

表1：5月M2增量的结构

余额增量结构	来源增量结构
M0	-1,167	外占	176
单位活期	4,908	债券	-4,299
单位定期	-414	贷款	13,106
个人	2,449	财政	-3,285
非银	677	其他（非银、非标等）	755
合计	6,453	合计	6,453

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资本市场

1．股市：科创版落地，A股超跌反弹

人民币汇率企稳，全球risk-on，外资回流A股。历史上看，影响外资流入方向和节奏的因素主要有4个：(1) A股国际化进程；(2)人民币汇率；(3)海外风险偏好；(4) A股与美股的相对估值。此前，对于外资的趋势性流入，市场曾经拥有非常稳定的预期，这使得市场逐渐按照外资的偏好调整投资框架，从而在核心资产上形成了内外资共振的格局。但是在2019年4-5月，尽管A股国际化进程加快，但由于人民币汇率贬值的预期，以及海外风险偏好扰动等因素的驱动下，外资一度外流。6月以来，人民币汇率趋稳、海外风险偏好阶段性修复，外资回流，A 股总体性价比明显改善，但核心资产的性价比相对偏低。

A股赚钱效应的扩散仍相对克制，当前反弹仍属于超跌反弹范畴，反映出中期基本面趋势回落预期仍对市场有压制作用。近期市场反弹，但赚钱效应扩散仍相对克制，全部 A股的60日均线强势股占比仅回升至28%，仍处于相对低位；MACD强势股占比仍维持低位，而弱势股占比大幅回落，指示当前反弹仍属于超跌反弹范畴。相对克制的赚钱效应扩散说明两个问题：首先，基本面趋势回落预期仍对市场有压制作用；其次，短期市场亦缺乏赚钱效应有效扩散的催化剂，6月中下旬大国博弈的事件性验证将再次成为短期市场交易的焦点。近期政策催化不断，但真正能够立竿见影地落实到基本面预期变化的催化却并不多。财政支出端仍处于调整期，政策对冲预期缺乏“真金白银”支撑，未来仍应重点关注财政支出资金来源腾挪的后续变化。

科创板落地为成长股带来交易性机会，成长股迎来博弈“比价效应”预期的时间窗口。科创板落地，未来一个阶段仍可能反复兑现交易性机会，但在风险偏好压制因素犹在，且成长盈利能力拐点尚不明确的情况下，赚钱效应的扩散大概率是有限的。短期结构选择的关键仍是在核心资产上寻求收益，外资回流的持续性仍是决定短期市场强弱的关键，而消费条线数据的结构性亮点仍是重要的支撑总体基本面预期的因素。

2．债市：包商事件影响持续，短期债市较为纠结

包商事件逐步消化，市场信心出现修复，流动性梗阻、信用分层状况有所缓解。包商事件自爆发以来，持续扰动债市投资者的神经，尤其是近两周6月中旬流动性梗阻、信用分层等状况较为严重，非银机构被“一刀切”、融资困难。多方政策对冲、呵护下，债市信心有所修复，流动性梗阻、信用分层问题暂时有所缓解，主要原因包括：首先，总量流动性保持充裕，央行连续大额净投放，帮助机构平稳跨季；其次，完善债券交易违约处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心和融出意愿；第三，通过头部券商发挥流动性渠道疏通的作用；最后，重建市场信心。

中期看，包商事件引发的风险偏好回落、Flight to Quality仍值得关注。短期流动性冲击缓解有助于减轻货基、债基等赎回压力，利率债短端利率回落幅度较大，信用债抛售压力减轻也导致信用债利率回落幅度较大。但中长期来看，包商事件的深远影响还在继续：同业刚兑信仰的打破将导致商业银行负债端成本出现明显分化，中小银行负债成本将出现上升可能将导致中小银行出现缩表；中小行同业业务收缩也可能导致信用扩张放缓，对于部分较为依赖非标融资的企业而言，信用收缩或引发信用风险的暴露；此次包商事件中，结构化发行问题引发市场和监管层的高度关注；短期流动性支持可以让部分中小银行度过季末时点，但长期看何去何从仍是疑问。

外部来看，负利率情绪蔓延，美联储降息预期升温，国内债市难特立独行。伴随着全球贸易环境、政治局势进一步恶化，发达国家利率自2016年以来再次下行至0以下，全球负利率债券规模已经超过2016年中的峰值水平。6月议息会议偏鸽派，美联储降息预期升温，联邦基金利率期货隐含今年7月降息概率已经从会前的63%上升至100%。中国债市或难以在全球利率下行中“特立独行”，首先再次提升外资力量值得关注，其次如果美联储确认进入降息周期，那么国内有关降息、调低公开市场操作利率的预期也会有所升温。无论如何，中美利差拉大提升了国内债市的安全边际，利率向下的阻力总体要更小。

但多方面因素制约下，短期债市仍较为纠结。首先，中美贸易摩擦出现新变化，专项地方债作为项目资本金等“新型”财政政策加码，经济下行预期有所弱化。其次，利率债供给压力仍大，谁是利率下行后的“接盘侠”这一终极问题尚无答案。第三，跨季之后央行等可能回收部分流动性，包商事件的深远影响也将继续，尤其是中小银行如果未来主动或被动缩表，会不会抛售利率债、定制化产品仍存在疑问。第四，隐性债务平滑的冲击正在开始，隐性债务平滑如果大面积推广，将对债券配置力量及经济数据产生扰动。最后，MLF利率封杀利率下行空间，做多空间逼仄也是投资者纠结的重要原因。

本期专题报告全文详见二条：《中国经济高速增长与服务业结构升级滞后并存之谜——基于地方经济增长目标约束视角的解释》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年6月）。

后台回复“月报20190630”获得PDF全文。

文章整理  孟源祎

图文编辑  罗梦宇

审校  蒋旭

责编  胡晓涛、金天

监制  朱霜霜

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。2018年研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

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