IMI研究动态 |（2019年12月总第十五期）

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大金融思想沙龙第133期 | 上海国际金融中心研究院副院长丁剑平主讲“人民币国际化与上海国际金融中心的未来”

2019年12月13日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙（第133期）”在中国人民大学明德主楼701会议室举行。IMI学术委员、上海财经大学现代金融研究中心主任、上海国际金融中心研究院副院长丁剑平以“人民币国际化与上海国际金融中心的未来”为题发表演讲。IMI学术委员、国家外汇管理局原副局长、中国驻IMF原执行董事魏本华，IMI副所长、财政金融学院教授王芳，IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授罗煜，IMI研究员、凤德参策（杭州）企业咨询有限公司董事长刘红伟出席沙龙并做点评，会议由IMI执行理事兼副所长，中国人民大学财政金融学院教授涂永红主持。

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十二月精彩观点回顾

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陈雨露指出，百年未有之大变局的当下，着眼于治理体系和治理能力现代化，特别是探索建立现代中央银行制度和构建具备高度适应性、竞争力和普惠性的现代金融体系，更需要我国经济金融学界、政策层和市场参与者共同努力，依托中国金融学会这一研究交流平台，紧密跟踪实践和理论前沿，更好地促进学术繁荣和大变局下的中国经济高质量发展。

陈雨露认为目前我国金融业对外开放，尤其是在金融市场准入、金融业双向开放、人民币国际化等方面已经取得重大进展。陈雨露指出，制度性、系统性、高水平开放是推进金融业扩大开放的总体原则。新时代金融业对外开放各项制度安排要逐渐走向成熟定型，从管道式开放逐步转变为制度性、系统性开放。

IMI顾问委员、国务院参事、中国银保监会原副主席王兆星分析了我国金融治理现代化的主要目标，并在总结国际上多次金融危机的教训的基础上，提出了实现我国金融治理现代化，要不断完善党的集中统一领导体系，建立更加完善的金融法律法规体系、金融调控体系、金融监管体系、金融法人治理体系、金融市场约束体系、金融基础设施体系、金融危机应对体系，并推动建立平衡的全球金融治理体系。

吴晓求表示，之所以数字经济会让资源配置变得更有效率，是因为它会改变人们的交易方式，区块链的核心价值是确定了数字经济的产权。总的说来这些变化我们充分的肯定，同时监管要与时俱进，这样我们金融风险会降低。

吴晓求认为，今天，我们仍然要保持开放的态度，要善于学习他人的成功经验，成功国家一定有成功国家的秘诀。我们不但要向美国、日本、欧洲等发达经济体学习，也要向印度、非洲等发展中经济体学习。当然，我们也有很多值得别人总结、学习的地方。比如我们如何从一个贫穷、落后的国家发展成全面小康、正在迈向现代化的国家，这些经验值得总结。要实现中华民族崛起的中国梦，我们就必须坚持改革开放，坚持解放思想、实事求是，坚持走社会主义市场经济道路。只有这样，我们才能到达资本市场的彼岸。

贲圣林认为如果把当下的金融发展视作未来金融的全貌的话，我会觉得有些许失望，因为金融的未来应当更美好，金融与社会的关系应当更和谐，金融业的名声也应当更响亮一些，而金融业的从业者们也应当更有底气些。

曹彤指出我们脱虚向实支持实体经济的核心痛点，不是那些高评级企业，而是那些低评级企业的中小企业。这是我们要考虑的核心问题。金融科技提供了一种技术上的可能性，支持我们可以构建一种全新的银企信息对称的互联体系，从而跳出传统融资方式中因企业抵质押物缺失造成的局限。其以信息的对称性作为中小企业信贷决策的支撑，在本质上，是对信息价值的传递和体现。

丁建平认为，人民币国际化既要从三个理论方面去推进，也要在实际当中操作的时候更重要的是强调支付成本问题，支付的便利性对企业来说非常重要。提升支付的便利性，刚刚强调了三个账户统一、CISP系统更加完善、人民币衍生品开发，这是从理论到实际的突破。过去讲人民币国际化往往从计价货币、交换手段和储备货币角度去分析，这是传统的分析方式，但是在新的情况下，从计价支付便利模式的角度去分析可能更重要了。

汪昌云表示，从实用角度，模型越简单越好啊，越简单越实用。因此，至目前为止，三因素模型足够可以解释到目前为止中国股票收益变化，当然不排除以后会有新的变化，新的发展。

王国刚发表演讲，2019年2月22日，在主持中央政治局第十三次集体学习时，习近平总书记强调指出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，推动我国金融业健康发展。从这个角度看，《决定》提出的“健全现代金融体系”的命题，既与十九大以来中央对推进现代金融体系建设的总思路一脉相承，又根据新的形势提出了新的要求。现代金融体系覆盖经济社会的各个方面，内容丰富、机制繁多、效应广泛，要在一篇短文全面说清并非易事。鉴此，本文仅从现代金融体系的“适应性”角度谈点滴认识，故称“点论”。

魏革军表示，2019年3月下旬，陕西等6个省市首批试点在商业银行柜台面向中小投资者销售地方政府债券。这项业务受到社会广泛关注，但却并未受到热捧。探究其中的问题和原因，或可为完善地方政府债券柜台业务提供借鉴，为在全国逐步推开地方政府债券柜台业务积累经验。

赵锡军认为，通过深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。通过政策协调形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。这些政策措施的实施将确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。

张杰认为仅从理论上讲，软预算约束与其说是集权银行制度的特例，毋宁说是所有金融体制可能面对的常态。因此，缓解乃至消除软预算约束现象是所有金融体系共同面临的挑战。

12月7日，IMI学术委员、北京大学汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会会长肖耿在“三亚·财经国际论坛——全球格局变化下的应对与抉择”上表示，离岸金融，包括离岸贸易，需要有一个制度生态环境来孕育，我们应该用国际货币基金组织一揽子货币去直接为未来的全球的离岸经济建立一个标准，并且以足够的勇气，为未来国际金融秩序要想好一个方案。

杨涛认为当前金融科技的创新未来是大势所趋，开放金融的建设也是大势所趋，除了面对令人眼花缭乱的市场现象之外，我们同步也需要各方在理论共识方面做更多的一些工作。

伍戈指出，展望未来，全球经济明年有望筑底企稳甚至温和回升，这将有利于我国出口的改善。即便未来中美贸易谈判存在反复，但灵活的人民币汇率等市场因素将很大程度上减轻其负面影响。鉴于明年我国经济增长目标可能调低，外需支撑下国内逆周期调节压力或将边际缓解。

夏乐指出年汇率走势可能会出现一个先扬后抑的情况，就是第一季度甚至整个上半年，相对来讲，大家对汇率有一个比较好的预期，人民币走得也可能相对强一点；到了下半年，随着美国大选等风险因素加入进来，那么人民币汇率可能又会往下有一些调整。夏乐预测，综合来看，到明年年底，人民币汇率可能会回到6.9的水平。

孙超认为，除了制度设计之“术”，更应该重视的应该是竞争中性之“道”。去年以来多次强调，请民营企业家“吃下定心丸、安心谋发展”，正是民营企业家所期待的。国家的正道在于始终努力营造公平的竞争环境，企业的正道在于始终尽力奔跑在真诚的竞争轨道。关键是要落实。唯有如此相辅相成，债权市场的所有制迷思才会最终褪去。

刘陈杰：2020年：中国经济变局下的机会与应对

刘陈杰认为，2020年将是经济变局更为深刻的一年，实体经济投资回报率能否提升，房地产金融投机属性能否降低、科技创新能否持续增强，更为复杂的国际环境和民粹主义抬升势头能否缓解，都将考验着未来的我们。经济变局之下，我们认为中国未来的科技创新、医疗健康、日用消费等结构性机会较为显著。在激烈的产业升级和消费升级的大背景下，历史的趋势无法阻挡，中国的科技进步和消费升级也将是大势所趋。

朱太辉认为为推动助贷业务的健康可持续发展，对助贷业务实施监管是必要的、合理的，但现有的监管有待进一步完善。当前中国经济下行压力持续加大，有效防控金融风险和提升金融服务效率需要统筹兼顾，下一步的助贷业务监管需要明确监管取向，统一监管规则，守住监管底线。

陈静指出，此次欧元主权债券的成功发行，为中资发行体欧元融资提供具有市场参考意义的基准，叠加欧元区较低的融资成本，将推动中国企业发行欧元债，为法国以及欧洲金融市场注入活力，是中国支持巴黎国际金融中心建设、深化中法中欧金融合作的一项重要举措。

刘宏伟认为，“当今世界正面临百年未有之大变局”，以大历史观审地区经济变迁，以统筹好国际国内两个大局的视角分析区域格局定位，高质量收官“十三五”、科学布局“十四五”，是当前一段时期地方金融负责人必须极为重视的重大课题。

2019年12月5日，经合组织发布了《2019年税收收入统计报告》。报告显示，经合组织（OECD）2018年的税收占国内生产总值比率（Tax-GDP ratio）的平均值为34.3%，与上一个年度保持稳定。而由于受到了特朗普政府实施的《2017年减税与就业法案》中的“削减公司所得税税率和转向属地税制”等减税措施的影响，美国税收占国内生产总值的比率大幅下降了2.5个百分点。

周文渊：信用违约风险怎么看，怎么办？

周文渊指出政策要坚持改革导向，释放信用市场活力，提高金融市场定价效率，有效支持实体经济发展。短期政策要托底，确保不发生系统性风险：从根源上规范信用市场建设，需要在法律制度、财务制度上做好长期制度性供给侧改革；要积极采取措施用市场化方案降低信用违约风险。

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十二月报告&论文推荐

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【IMI Working Paper No. 1916 [EN]】International Policy Coordination and RMB Internationalisation:

Based on theoretical logics derived from the literature and the historical experience, we take a deep look at the relationship between international policy coordination and RMB internationalisation. International policy coordination and RMB internationalisation are complements. On the one hand, an effective policy coordination mechanism needs the support of an efficient international monetary system, thus calling for diversification of international vehicle currencies. RMB, supported by solid economic fundamentals, can be a good candidate as one of the international vehicle currencies in the diversified international monetary system. On the other hand, due to the existence of policy spillover effects, an appropriate coordination mechanism improves policy effectiveness in China, which promotes RMB internationalisation by enhancing China’s economic and financial strength.

【IMI Working Paper No. 1917 [EN]】Introducing Digital Currencies to the Global Interbank Settlement System

The proposed two models would be modest contributions to introducing digital currencies for the sole use of cross-border interbank clearing and settlement. The concerns about verification of AML, CFT, KYC and tax evasion would be addressed as participating banks are properly supervised by their respective supervisory authorities. Transactions in ‘bricks’ would be authorized and executed by them. This would be a China designed and operated cross-border payments infrastructure, first for BRICS countries41 and later for partner countries of the Belt and Road Initiative. Like this, China and its partner countries could wean themselves off an outdated USD based system, which needs to face the digital age in a reform of its own before long                 

【IMI Working Papers No. 1929】小微企业“麦克米伦缺口”解决路径研究——基于金融功能视角

小微企业融资难题是一种世界性、普遍性的“麦克米伦缺口”现象。我国小微企业“麦克米伦缺口”的成因来源于微、中、宏观三层次因素，与金融体系息息相关。在金融综合化、自由化的背景下，以更符合时代趋势的金融功能观视角重新审视了我国小微金融体系构成及创新尝试，并引入日本商工中金和美国富商银行案例进行解决路径研究。最后为我国发展小微金融提供行之有效的金融功能观思路及成熟经验借鉴。

【IMI Working Papers No. 1930】经济不确定性会弱化中国货币政策有效性吗

本文从理论上厘清了经济不确定性对货币政策有效性的具体影响机制，将中国股市波动率和经济政策不确定性指数(EPU)作为不确定性的度量，构造经济产出和价格水平因子作为货币政策调控效果的衡量指标，系统考察了高低两种经济不确定性情形下的货币政策有效性，并将金融危机前后的差异进行对比。结果显示，不确定性仅会在量上影响货币政策调控效果，并不会改变其作用方向，不确定性会削弱货币政策有效性，这种弱化程度在金融危机后表现得更加明显。本研究对于央行准确把握货币政策调控的方向与力度，避免经济大起大落有重要意义。

【IMI Working Papers No. 1931】银行业杠杆率与经济增长

基于96个国家（地区）2003-2017年的跨国样本，本文研究了银行业杠杆率变动对经济增长的影响。实证结果表明，银行业杠杆率提升在短期显著促进经济增长，而在长期对经济增长有一定的抑制作用。进一步分析表明，银行业杠杆率变动对经济增长的影响存在明显的非对称效应，即杠杆率下降的经济成本显著大于杠杆率上升的经济收益。而且，杠杆率变动速度越快，杠杆率变动对经济的负面作用越大。机制分析表明，银行业杠杆率变动在短期主要通过投资影响经济增长，在长期通过银行业风险影响经济增长。本文的政策建议在于，政府在实施杠杆率相关政策时充分考虑方式和速度，避免银行杠杆率大幅波动，将有助于经济平稳健康发展。

【IMI Report No.1911】IMI宏观经济月度分析报告（第三十一期）

2019年11月全球制造业数据有企稳迹象，同时货币政策维持宽松环境，财政政策也有宽松迹象。美国地产等数据有所好转，美联储自第三次降息后表态将回归数据依赖。欧洲经济持续低迷，制造业与服务业PMI均出现明显回落，但值得注意的是，虽然德法火车头明显减速，但尾部风险并未同步扩散。因此，在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下，如果欧洲“差”不出新花样来，脱欧靴子落地后，欧元反而会有一定的上涨概率。未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。国内宏观方面，工业增加值超预期回落，猪肉价格持续推升通胀，信贷、社融环比大幅回落。股票方面配置大创新科技成长进攻弹性方向、金融地产龙头等高股息类债券板块；债券方面2020年纯债的操作空间较小，一方面需要向其他固定收益类资产要收益，例如标准化票据。另一方面，积极关注“固收+”策略，股市仍有机构性机会可以挖掘，弹性好于债市，转债等产品操作难度大增，但仍是挖掘超额回报的重要方向

【IMI Report No.1912】天府金融指数报告

金融是经济高质量发展的重要保障，为了客观、精准评估各中心城市的金融发展状况，天府金融指数（TFFI）应运而生。TFFI从“理论、政策、实践”三个 维度进行考虑，兼顾传统与新兴金融业态，科学地构建指标体系。数据来源编制方法公开透明，具有可复制性。中国人民大学国际货币研究所秉持客观公正的原则，动态发布指数，有利于进行各个中心城市金融发展的比较研究，增进互相了解、实现错位竞争和协同发展。本次发布第三期指数，评价范围与前两期相同，包括4个直辖市、26个省会城市（除拉萨）和5个计划单列市，从金融市场、金融机构、从业环境、人力资源、科技金融、绿色金融、文化金融、农村金融八个维度进行评价。根据指数得分结果，北京（78.78）、上海（64.61）、深圳（63.69）依旧占据全国金融中心排名的前三甲，有着显著的领先优势，且与其他城市的差距进一步扩大，为第一梯队城市。广州（49.90）、杭州（48.34）和成都（46.36）为第二梯队城市，在不同的金融发展领域有长足进步。重庆（43.54）、南京（42.01）、武汉（40.56）、天津（39.20）为第三梯队城市，呈现出快速发展的态势。

编辑  查王皓天

文字整理 查王皓天 毛雅婷 栾伊珉

监制  魏唯

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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