视点 | 伍戈：疫情冲击下的全球经济

种种迹象表明，本次疫情对全球经济的冲击程度可能堪比次贷危机。IMI特约研究员、长江证券首席经济学家伍戈指出，与次贷危机时期相比，当前诸多经济体的总需求政策应对的空间显著收窄。展望未来，本轮疫情的国际传播尚未终止，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大。随着我国抗击疫情基本完成及内外经济压力的进一步凸显，逆周期政策将加码推进。

以下为文章全文：

经过艰苦抗击，我国新冠疫情已基本得到控制。国内下一步防疫的重点已转为防止输入型疫情。相比之下，疫情正在世界范围内迅速扩散。从世界卫生组织发布的情况通报看，新冠肺炎已经波及全球200多个国家和地区，海外确诊人数和死亡人数已超过国内，欧美逐渐成为疫情的新中心。作为世界卫生组织认定的“全球大流行病”，新冠疫情甚至堪称百年难遇。

在此背景下，OPEC+谈判破裂，原油价格暴跌；美国股市标普500在两周之内出现四次熔断，美债收益率连创新低。除国际原油及资本市场的剧烈波动，黄金的价格近期也连续下挫，全球出现了风险资产与避险资产同时大幅下滑的罕见现象，国际市场恐慌不已。在全球化深入推进的今天，疫情的全球流行对全球经济的冲击究竟有多大？疫情冲击面前，各国的政策应对至关重要。那么，当前各国还有多少宏观政策空间？能否通过宏观政策调控有效对冲诸多风险？这些无疑是影响国内外宏观经济和资本市场走势的核心问题。

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疫情对全球冲击有多大

疫情初期，诸多专家学者将新冠疫情对经济的冲击与SARS期间相比较。但是近期各种迹象表明，本次疫情对全球经济的冲击可能远远超过SARS，其程度或许堪比2008年的次贷危机。从领先指标PMI看，受疫情影响，2020年2月，中国制造业PMI下滑至35.7%的历史性低位，投资消费出口等数据也出现了罕见的大幅下滑，情况甚至比次贷危机最严重的时期还更严重。在2月份疫情尚未扩散至全球的情况下，全球PMI已创近10年来的新低（见图1）。美国、中国、欧洲和日本等世界主要经济体均受到不同程度的冲击。而海外疫情还在进一步扩散，会更大程度地冲击全球产业链。特别是随着疫情进一步扩散，各国不断加码的隔离封锁政策将对全球经贸造成严重的冲击，不少国家和地区甚至进入阶段性停摆状态。随着国际疫情进一步在世界范围内的传播，未来全球PMI及世界经济增速存在进一步走低的可能。

近期，各类资产价格的剧烈波动也能反映全球经济所受的潜在影响：股票市场的全球股市暴跌，特别是标普500触发熔断机制，过去历史上仅有一次，而在最近已触发多次；债券市场，美国十年期国债收益率以极快的速度创历史新低；原油市场上，疫情的国际扩散降低了市场对全球原油需求的预期，叠加近期OPEC+谈判破裂，沙特提出降价扩产，国际原油市场暴跌，布伦特原油价格下探低点较年初高点跌幅超50%。尽管是避险资产，黄金的价格却在2020年3月10日以来出现了连续下挫，全球出现了风险资产与避险资产同时大幅下滑的罕见现象。疫情对全球资本市场的冲击还在继续，资产价格的剧烈反应，或预示着此次疫情冲击的确非同一般。

各国非常规的货币政策操作也能折射出疫情对经济冲击的等级。为应对疫情等影响，美联储在2020年3月3日非议息会议上宣布降息50个基点后，3月15日再次降息100个基点，逼近零利率水平。从历史经验来看，美联储类似的连续大幅降息的非常规货币政策举措近20年来只发生了两次：一次是2001年，为应对互联网泡沫破灭及“9·11”恐怖袭击带来的市场恐慌和经济下行，美联储在一年内多次大幅降息50个基点及以上；另一次则发生在2008年，伴随着次贷危机在美国的爆发和雷曼兄弟等多家投资银行倒闭，美联储也曾连续大幅降息以刺激经济（见图2）。同时，其他国家央行也纷纷采取了降息举措：澳大利亚降息25个基点至0.50%，创历史新低；英国紧急降息50个基点；加拿大连续两次降息50个基点；韩国将关键利率降低50个基点至0.75%。近期，各国央行降息幅度之大、情况之紧急，是较为罕见的，其背后隐含了决策者对于经济形势恶化的预期，也折射出疫情对全球经济的影响之深。

就国内经济而言，我国各行业此次所受冲击也强于次贷危机时期。此次疫情发生在我国经济增速下行压力较大的时期，各主要行业的债务负担普遍高于过往。尤其是前期去杠杆，对广大中小企业的滞后影响尚未褪去，其融资难融资贵等问题仍未解决，问题叠加犹如雪上加霜，不少中小企业甚至面临能否继续经营的严峻挑战。由于病毒传染性强、防控力度大，本次疫情对各行业的冲击是空前的。在笔者所统计的18个主要行业中，仅有农林牧渔、食品饮料和医药生物这三个行业2020年一季度营收同比预测为正，其他行业营收普遍出现负增长（见图3）。将其与次贷危机冲击最为严重的2008年四季度相比，2020年我国各行业在此次冲击下营业收入下滑幅度也似乎更大，尤其在餐饮旅游、商贸零售以及房地产等服务行业，表现得更为明显。

值得一提的是，与次贷危机时期相比，当前，全球化的程度显著提高，各国产业链的融合比以往更为深入。鉴于中、美、欧、日等世界主要经济体和制造业国家都受到了疫情不同程度的冲击，且目前海外疫情仍处于进一步扩散阶段，全球经济短期内步入衰退或不可避免。更为重要的是，在产业链的连续传导下，未来疫情对世界经济的影响还可能更为持久和严重。

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各国政策应对的空间有多大

在疫情防控和经济发展的艰难抉择面前，不同国家采取了不同的防疫举措，而中国严防死守的封城模式和大面积检测的抗疫策略，被越来越多的国家借鉴。2020年3月10日，意大利宣布进入全国“封城”状态，随后关闭全国除食品店和药店以外的所有商铺，成为欧洲首个全境“封城”的国家。随后，西班牙、法国、比利时等国家也相继进入封城模式。韩国、伊朗等国家疫情爆发较早，采取了大面积检测加强对疫情的防控管理。美国宣布进入“国家紧急状态”，以应对新冠肺炎疫情；德国也进行边境封锁防止疫情输入。越来越多的国家，相继进入全国防备状态。

防疫之外，各国力图推行积极宏观政策来应对疫情对经济的冲击。美国、英国、韩国、澳大利亚等国家央行纷纷采取降息举措。其中，美联储除了前文提到的连续两次大幅降息之外，还计划推出7000亿美元的大规模量化宽松计划。欧洲央行则宣布启动7500亿欧元紧急资产购买计划，将覆盖私营和公共领域证券。国际政策协调方面，2020年3月13日，二十国集团财长和央行行长一致同意将使用所有可行的政策工具来应对疫情，包括适当的财政和货币措施。从这些信息上看，各国对于使用逆周期政策抵御冲击的决心十分强烈。尽管如此，与次贷危机相比，当前，诸多经济体的总需求政策应对空间仍显著收窄。从货币政策角度看，次贷危机时期各大经济体的政策利率普遍高于现在。2007年9月金融危机爆发之初，美国的联邦基金利率为5.25%。之后的一年多，美联储累计降息10次，直到2008年12月降至0.25%才停止；几乎同一时间段，欧央行存款便利利率也从2007年10月的3.25%下降到2009年4月的0.25%，累计下降300个基点。相比之下，2020年3月美联储降息前，联邦基金利率仅为1.75%，而欧央行的存款便利利率更已低至-0.5%（见图4）。除此之外，日本及很多欧洲其他国家的政策利率也已多年为零甚至负利率。在已经实行零利率甚至负利率的国家中，利率已面临降无可降的尴尬局面。

除了价格型工具之外，各国数量型货币政策工具的空间与效果也不容乐观。次贷危机时期，美、日、欧等主要经济体央行通过量化宽松政策向市场投放流动性，对经济复苏起到了积极的刺激作用。当时，美、日、欧央行资产负债表规模较小，其资产与GDP的比例大约在18%～20%的区间内，因而各国央行通过扩表向市场投放流动性的边际效果较为明显。但如今，美、日、欧央行资产/GDP这一指标已在60%左右（见图4），而且美国国债收益率已接近零利率，日本、欧盟等一大批经济体早已到达零利率甚至负利率的非常规状态；因而，即使部分央行仍有扩表空间，在零利率甚至负利率的环境下，其量化宽松的政策边际效果也会明显递减。实际上，在非疫情时期，发达经济体由于普遍过于依赖量化宽松等非常规货币政策工具，其效果已经不十分明显，因此，在本次罕见疫情的冲击下，再次使用量化宽松工具能否收到理想效果，显然需要打一个大大的问号。

虽然财政政策的刺激效果或更为明显，但当前各国财政同样面临较多难题。次贷危机时期，各国政府杠杆率尚处于较低水平，政府负债率和偿债压力较小。但次贷危机后，各国为应对欧洲主权债务危机等经济下行压力，不得不通过政府加杠杆的方式扩大总需求，导致近年来全球政府杠杆率居高不下。2008年，全球政府杠杆率约为60%，而如今已达到了80%。从几个主要经济体来看，2008年年初到2019年三季度，美国政府部门杠杆率从58.8%升至98.7%；欧元区从66.7%升至86%；日本从144.3%升至202.7%（见图5）。更加沉重的债务负担将在很大程度上约束各国财政政策未来的发力程度。此外，随着人口老龄化程度的加深，养老金缺口逐年升高，各国财政在养老医疗等方面的支出负担也高于以前。多重约束下，其依靠财政刺激经济的能力或大不如前。

基于新冠肺炎的传染特征，以及医学专家的意见，虽然中国的疫情控制良好，但欧洲的疫情则在持续恶化，全球疫情的形势不容乐观。按照当前全球的抗疫情况看，本次疫情在2020年夏天结束或已不太可能。罕见的疫情面前，正常的社会生产和生活秩序将被严重打乱，全球经济下行风险和金融市场的不确定性会显著增大。国际组织和研究机构纷纷下调2020年经济增长预期。经合组织（OECD）将2020年全球经济增速预测从此前的2.9%下调到2.4%；彭博根据疫情控制情况做了四种情境假设，其中之一的“疫情扩散情况”下，将2020年全球经济增速从此前预测的3.1%大幅下调至0.1%。华尔街各大机构更是普遍担忧经济陷入衰退，认为不少国家或地区都会受到严重的冲击，甚至预期，2020年全年的经济增速会出现严重的负增长。

鉴于在罕见疫情下未来的经济走势将面临极大的不确定性，我国政策目标的选择也比以往更为艰难。考虑到2020年一季度国内经济所受冲击较大及未来还将持续承压，经济增速的下挫或带来空前的就业压力。国家统计局公布的数据显示，2020年1—2月，全国城镇新增就业108万人，2月全国城镇调查失业率升至6.2%，就业形势严峻。在此情况下，“稳增长、稳就业”或成为未来政策目标的重中之重，逆周期政策发力势在必行。财政政策或更加积极有为，财政支持力度将明显加大。特别是疫情后地方债发行或有所提速，医疗、5G、工业互联网等领域是政策发力的重点，通过推动“新基建”及老基建，来带动经济恢复。货币政策则会更加灵活适度，以配合财政政策发挥逆周期调节的作用。在国内经济增长放缓和就业承压较大的环境下，不排除未来进一步降准、降息的可能（见图6）。

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基本结论

第一，全球化下产业链相互交织，中、美、日、欧等主要经济体和制造业国家均会受到疫情不同程度的冲击，且冲击将比以往更为复杂。当前不少迹象表明，本次疫情对全球经济的冲击程度可能超过次贷危机。在2020年2月疫情尚未在全球扩散的情况下，全球PMI已创近10年来的新低，而美联储超常规紧急降息，也预示着疫情影响的潜在程度。全球原油及资本市场在此背景下出现剧烈波动，市场风险厌恶情绪不断升温。我国各行业此次会受到疫情较大的影响，所受冲击或普遍超过次贷危机时期。

第二，虽然各大央行都坚定表态要采取所有可行的政策工具来应对疫情，但与次贷危机时期相比，当前，诸多经济体的总需求政策应对空间显著收窄。从货币政策空间看，主要发达国家已接近或到达零利率的非常规状态，利率下行空间有限，央行量化宽松的效果递减。从财政政策空间看，上轮危机后各国政府债务杠杆率居高不下，高债务水平或许会在很大程度上影响其未来的发力程度，包括我国财政也存在类似担忧。

第三，疫情冲击给未来经济走势带来不确定性，大大增加了我国政策目标选择的难度。考虑到2020年一季度国内经济所受冲击较大及未来还将持续承压，经济增速的下挫或带来巨大的就业压力。在此情况下，“稳增长、稳就业”或成为未来政策目标的重中之重，逆周期政策发力势在必行。财政政策或更加积极有为，财政支持力度将明显加大，特别是疫情后地方债发行或有所提速，医疗、5G、工业互联网等领域是政策发力的重点，通过推动“新基建”及老基建来带动经济恢复。货币政策会更加灵活适度，以配合财政政策发挥逆周期调节作用。在国内经济增长放缓和就业承压较大的环境下，不排除未来进一步降准、降息的可能。

编辑  李艳蓉

来源  《国际金融》

责编  金天、蒋旭

监制  朱霜霜

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