IMI工作论文 | 丁剑平等：中国货币政策不确定性和宏观经济新闻的人民币汇率效应

原文信息

作者：

丁剑平，IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任

刘璐，上海财经大学金融学院博士研究生

摘要

基于2012年4月30日至2018年12月17日的银行间7天逆回购操作利率，本文首次使用波动率回归拟合(Regression-fitted Volatility)的方法，从政策利率的角度改进中国货币政策不确定性指数的衡量，并进一步研究了在不同程度货币政策不确定性的情况下，人民币兑美元汇率对宏观经济新闻的反应。收集和构建10项宏观经济新闻后，本文发现当市场参与者普遍不能较为准确地预测未来政策变化的情形时，货币政策不确定性上升，在岸、离岸人民币兑美元汇率对宏观经济新闻的反应显著减弱。当货币政策存在较高不确定性时，市场对未来政策判断的分歧程度加剧，进而人民币汇率对宏观经济新闻的反应不足。在货币政策不确定性较高时，增加央行的汇率沟通，可以发挥其对宏观经济新闻的补充作用，同时增强市场对宏观经济基本面信息的反应。本文不仅丰富了货币政策不确定性的负面影响、经济后果以及宏观新闻的人民币汇率效应相关理论研究，而且对于未来货币政策制定、调整和实施提供有价值的依据，为货币当局进行有效外汇市场干预提供经验参考。

以下为正文内容：

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引言

外汇市场中的新闻，即“新息”，指令经济代理人感到未预见的或意外的，并且可以引起他们对于汇率的预期进行修正的信息（朱孟楠，闫帅，2018）。新闻中包含的宏观经济信息，是经济主体预期之外的信息冲击，通过关于未来经济状况的基本面信息直接地影响汇率，也可通过市场对政策的预期反应间接地影响汇率。Cook和Korn(1991)提出“政策预期假说”，指出宏观新闻可以通过对未来政策期望的引导，从而对金融市场的资产价格产生影响。

本文首先对2012年4月30日至2018年12月17日中国货币政策不确定性进行了衡量，捕捉到未来政策预期的变化；其次，以2015年5月1日中国存款保险制度正式建立作为货币政策存在高度不确定性和政策预期平稳的分界点，研究了官方定期公开的10项宏观经济数据公告发布后对人民币汇率的影响。本文最重要的发现是，在中国货币政策不确定性上升的时期，人民币汇率对宏观经济信息冲击的反应程度显著减弱。该结论在控制了其他可能影响未来货币政策预期或可能导致汇率对宏观新闻做出类似反应的变量后依然稳健。

本文的主要贡献或创新点有：第一，本文从政策利率的角度改进货币政策不确定性指数，并首次采用波动率回归拟合(Regression-fittedVolatility)的方法对金融危机后中国货币政策不确定性进行衡量和分析。第二，以往政策不确定性问题的探讨集中于以经济政策或财政政策不确定性问题作为研究重点，本文以货币政策不确定性对人民币汇率新闻反应的影响为侧重点。并且，本文首次验证了货币政策不确定性会导致人民币汇率对宏观新闻反应的弱化。第三，本文将央行汇率沟通同人民币汇率的新闻反应相结合，证明了央行的汇率沟通信息可在货币政策不确定性升高时对宏观经济新闻进行有效补充，较大幅度地提升人民币汇率对宏观经济新闻中基本面信息的反应。第四，本文研究的结论不仅丰富了货币政策不确定性的负面影响、经济后果以及宏观新闻的人民币汇率效应相关理论研究，而且对于未来货币政策制定、调整和实施提供有价值的依据，为货币当局进行有效外汇市场干预提供经验参考。

本文与以往的宏观经济新闻研究相关，并结合独特的视角，主要表现为2个方面的区别，包括对于外汇市场中汇率的关注以及对货币政策不确定性的关注。第一，本文关注宏观经济信息冲击对外汇市场中汇率变动而非其他金融市场的影响。第二，考虑货币政策不确定性而非其他宏观不确定性对宏观经济新闻效应的影响。

本文聚焦人民币汇率变动，从市场反应角度，对人民币兑美元汇率的宏观新闻效应进行研究，并考虑中国货币政策不确定性对于在岸及离岸人民币市场新闻反应的影响。

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主要内容

本文基于汇率决定的柔性价格货币模型和无抛补利率平价理论，依据Edwards（1982）及徐剑刚和唐国兴（1998）关于汇率决定模型的构建，引入货币政策不确定性的影响，从理论角度对宏观新闻的汇率效应及货币政策不确定性加剧下的新闻反应变化进行推导。

本文通过理论模型推导阐明，在宏观新闻对外汇市场作用的传导机制中，货币政策产生的不确定性会影响市场的价格反应程度，需要引起关注。据此，在“政策预期假说”的前提下，本文提出以下假设：假设H1，宏观新闻可以显著影响人民币汇率变动；假设H2，货币政策不确定性升高可以削弱人民币汇率对宏观新闻的反应。

本文使用的宏观经济新闻公告数据参考Kurov和Stan(2017)的研究，基于实际经济活动、消费、投资、价格、净出口以及购买力六大类别选取合适的宏观经济公告类别。依据Balduzzi等（2001）、Anderson等（2003）、魏英辉（2009）以及朱孟楠和闫帅（2018）等的研究，选择中国GDP当季同比、工业增加值当月同比、新增人民币贷款规模、社会消费品零售额、固定资产投资累计完成额当月同比、CPI当月同比、PPI当月同比、新建商品住宅价格涨幅当月同比、贸易差额和M2当月同比，将这10个定期发布的宏观经济公告作为中国宏观经济新闻的来源类别。本文选用宏观经济指标实现值和预期值的偏差来衡量宏观新闻。由于各个经济变量是用不同单位衡量的，本文借鉴Balduzzi等(2001)的方法，将新闻公告意外进行标准化。

本文的汇率数据集包括从2012年4月30日到2018年12月17日在岸和离岸人民币兑美元的每日汇率。依据Ho,Shi和Zhang（2017）的方法，设置汇率对宏观新闻的反应窗口为1日，选择新闻发布当日在岸及离岸人民币兑美元即期汇率收盘价数据，并各取其对数差分作为在岸和离岸人民币兑美元汇率变动的衡量。数据来源为WIND数据库。

在对货币政策不确定性的衡量上，在2016年三季度的《货币政策执行报告》中，中国人民银行表示“DR007贴近公开市场7天逆回购操作利率平稳运行，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”央行可使用DR007发出政策变化的信号，故本文选用银行间7天逆回购操作利率的实际波动率作为货币政策不确定性的代理变量。

从图1来看，中国货币政策不确定性的较大起伏、峰值和谷值与一些重大的突发事件以及中国经济现实情况相符合。邝雄、胡南贤和徐艳（2019）研究发现，中国货币政策不确定性可以反映在国内外部环境变动的影响下，货币政策频繁变动所引发的不确定性。因此，一旦货币政策打破以往的稳定性并呈现出逆周期性质，货币政策不确定性就呈现出较高的水平或明显的持续上升态势，说明当时金融市场面临着重要的经济突发事件或外生的政策性冲击。

由图1深色区域所示，中国货币政策不确定性（MPU）从2015年5月开始进入呈下降趋势的状态，虽然期间存在上升，但MPU水平程度基本小于白色区域。2015年5月1日起施行《存款保险条例》，中国存款保险制度正式建立，全国3000多家吸收存款的银行业金融机构全部办理投保手续，这对于及时防范和化解金融风险具有积极意义，至此MPU开始呈现大幅下降的趋势。所以，本文以2015年5月1日作为MPU高和低时期的分界点。2012年至2014年期间，金融市场中存在的不稳定性的因素较多，人行基于市场形势实施一系列货币政策的调整，逆周期调节和政策优化，MPU呈上升趋势。2013年1月18日，央行宣布启用公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充，说明当时银行体系流动性出现临时性波动，MPU增加。2014年3月15日央行宣布，银行间即期人民币兑美元交易价浮动幅度将由1%扩大至2%，要求人民币升值的政治压力较大，MPU继续上升。2014年8月8日央行表示会退出常态化干预，意味着央行较为隐秘的实际干预将显著减少，市场透明性增加，MPU在白色区域首次展现出较强的下降趋势。2016年2月18日在外汇占款持续下降的背景下，央行决定正式建立公开市场每日操作常态化机制，增加公开市场操作频率可以稳定流动性预期，加强与市场的沟通，保持市场利率的稳定，MPU明显下降。

由于汇率对货币政策变动的反应较敏感，当货币当局释放潜在改变当前货币政策的信号后、实施新的货币政策调整后或公众对货币政策何时变化产生分歧时，原本市场上较平稳的预期被打破。市场对未来汇率变动有了新的预期，并不断修正已有的预期，短期内汇率会产生强烈的波动。然而，市场中存在新的宏观经济信息时，汇率本该对新闻产生的变动很大一部分被上升的货币政策不确定性所吸收并分散，最终导致汇率对宏观新闻反应程度的减弱。

本文使用回归模型进行实证分析，结果显示，在岸和离岸人民币兑美元汇率变动对3个宏观经济新闻产生联合显著的反应，即新增人民币贷款规模、固定资产投资完成额以及M2同比的宏观新闻公告至少对在岸或离岸汇率变动中的一个中起到了显著的影响。对离岸和在岸人民币汇率而言，宏观新闻的反应系数基本呈现出相同的符号。固定资产累计完成额的新闻对在岸和离岸人民币汇率的影响程度最大，且影响显著为负，即一个标准化的固定资产累计完成额的新闻公告意外对在岸和离岸人民币具有升值效应，分别影响在岸和离岸人民币汇率变化0.0019%和-0.0045%。固定资产投资的增加可能预示着固定资产投资规模的扩大和经济增速的提升，会显著推动在岸和离岸人民币的升值；另外，固定资产投资超预期增长会促进对能源和原材料的需求，增加政府对严重通胀的担忧，因此加大收紧政策的可能性。政府倾向出台行政和经济手段加强调控，抑制投资过热，其中经济调控措施包括提高利率和升值人民币。

新增人民币贷款规模和M2当月同比的宏观新闻均对在岸和离岸人民币收益率产生显著为正影响，即一个标准化的新增人民币贷款规模或M2当月同比的宏观新闻均可对在岸和离岸人民币具有显著的贬值效应。高于预期的新增人民币贷款规模表明央行货币政策过于宽松，市场流动性过于充足，因此人民币的贬值压力增加。相似地，高于预期的M2表明央行释放的流动性高于市场预期，意味着货币市场利率处在较低的水平，因此显著促进了人民币贬值趋势。对通过Wald联合显著性检验的这三类新闻系数对比，离岸人民币市场的新闻反应均强于在岸人民币市场。在岸市场发展时间较长、规模大，但受到央行政策的影响程度较大；离岸人民币市场发展时间较短、规模较小，但受到的限制更少，对于经济金融形势变动以及相关新闻冲击的反应更为灵敏强烈，更能充分反映市场对于人民币的真实供求状况。

虽然离岸人民币对宏观新闻的反应程度高于在岸人民币，但显著影响在岸人民币的新闻种类多于离岸人民币。PPI和贸易差额的新闻可对在岸人民币收益率产生显著为负的影响，产生升值的效应。若市场低估了PPI，则通货膨胀的可能性增加，央行更有可能实行紧缩的货币政策，从而促进在岸人民币升值。预期外的贸易差额的新闻意味着市场低估了净出口额，出口意外地增长会导致国际市场上对人民币的需求增加，因此产生在岸人民币升值的作用。因此，假设H1成立，宏观新闻可显著影响汇率变动。

针对货币政策不确定影响下的人民币汇率对宏观经济公告反应的实证检验结果表明，从符号来看，在岸和离岸汇率的回归中新增人民币贷款规模新闻和货币政策不确定性交乘项系数γj均显著为正，说明随着货币政策不确定性的提高，新增人民币贷款高于预期越多，造成的人民币贬值程度越大。但从影响程度来看，在岸和离岸汇率的回归中可以显著估计的新增人民币贷款规模新闻交乘项系数γj与表2中显示的相应新闻系数βj相比，影响程度均明显缩小。此外，固定资产投资以及M2的相关新闻交乘项系数γj对在岸离岸市场均不显著。以上均表明较高的货币政策不确定性会弱化宏观经济新闻对在岸和离岸人民币汇率的影响，造成人民币汇率对新闻反应不充分。而且，回归估计出的交乘项系数均通过了Wald联合显著性检验。说明在岸及离岸人民币汇率对宏观经济新闻的敏感性都受到货币政策不确定性增加的显著影响，新闻敏感性减弱。

当货币政策不确定性升高时，市场对未来政策预测的差异加大，从而导致汇率对宏观经济新闻所包含的基本面信息反应不足。离岸和在岸人民币市场均展现出在货币政策不确定性较高时期对宏观经济新闻的反应减弱。因此，证实假设H2成立。

针对重大宏观新闻对人民币汇率的平均效应的实证检验表明，在货币政策不确定性较低的时期，重大宏观新闻对在岸及离岸人民币的平均影响均在1%的水平上显著为正。这意味着对于由固定资产投资累计完成额、新增人民币贷款规模和M2当月同比相关新闻构成的重大新闻总体变量是具有统计和经济意义的，分别对在岸、离岸人民币兑美元汇率产生显著为正的影响，使人民币贬值。 

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结论

基于构建的中国货币政策不确定性指数，本文对人民币汇率的宏观经济新闻反应以及货币政策不确定性的影响进行了检验。研究结果证明了本文的假设H1及假设H2均成立。

首先，本文研究发现在2015年5月1日后，新增人民币贷款规模、固定资产投资完成额以及M2同比的3个宏观公告至少对在岸或离岸汇率变动中的一个中起到显著影响。其次，在货币政策不确定性升高时，人民币兑美元汇率对于3个宏观新闻的反应均显著减弱。中国货币政策不确定性的激增往往是宣告实施新的货币政策、运用新的货币政策工具或进行一些制度改革的时期，这些新的政策工具意图增强市场的作用或防范金融风险，市场在实施或制定货币政策时面临潜在的不确定性，在一定程度上抵消宏观经济新闻包含的基本面信息冲击对人民币汇率的直接影响。再者，根据构建的宏观重大新闻总体变量相关回归结果显示货币政策不确定性的影响是具有经济意义的。在较高的货币政策不确定性下，在岸和离岸人民币汇率对宏观重大经济新闻的平均反应减弱。这再次证实随着市场预期的分歧及调整增多，汇率对宏观经济新闻的反应较大程度被分散和抵消。引入控制变量后，货币政策不确定性对人民币新闻反应的影响依然稳健。最后，本文发现在货币政策不确定性升高时，央行汇率沟通，尤其是升值意图的沟通，是宏观经济新闻的补充物，可有效提升人民币汇率对宏观经济新闻中基本面信息的反应程度，缓解货币政策不确定性对人民币汇率新闻反应的削弱效应。

刘璐和丁剑平（2019）发现央行汇率沟通能显著引导人民币升值，但影响程度很小。沟通效果不及预期有效，意味着货币当局的汇率沟通内容并不受市场认可。原因可能是货币当局不能以确切形式提供具有市场说服力的引导人民币升值或稳定币值的证据。这可通过及时扭转市场对于宏观基本面的预期来实现。中国的宏观经济新闻，特别是固定资产投资累计完成额新闻，是影响人民币汇率的关键变量。在货币政策不确定性升高时，宏观经济新闻对汇率的作用减弱，但此时增加央行的汇率沟通可以较大程度地增强人民币汇率的新闻效应。

因此，中国货币当局应当首先着力于加强新增人民币贷款规模、固定资产投资完成额以及M2同比的基本面预期的改善，结合自己的政策目标，对外汇市场进行具体的高效干预。其次，还需加强货币政策不确定性的日常监测，对潜在的不确定性及时沟通或声明，调整货币政策及使用货币政策工具时提高透明度；对外汇市场施加干预时综合考虑货币政策预期的稳定性，使得汇率能更好地反映基本面变化。此外，中国货币当局应择机进行外汇市场的汇率沟通，对宏观经济新闻进行及时补充，缓解货币政策不确定性对宏观新闻效应的弱化。

编辑  李艳蓉

来源  《财贸经济》2020年第5期

责编  金天、蒋旭

监制  安然

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