在《中国实体企业金融化：货币扩张、资本逐利还是风险规避？》一文中，张成思和郑宁在考虑资产投资利差的情况下，构建引入货币因素的企业投资组合选择模型，并且同时考虑金融资产投资和固定资产投资的风险特征，在理论模型层面推导出企业金融化的影响因素，进而探索货币扩张、资本逐利和风险规避是否以及如何驱动中国实体企业的金融化。郭豫媚、黄娴静和彭俞超在《房价如何影响货币政策传导？》研究表明，扩张性货币政策不仅促进了总投资，同时也导致了对金融资产的替代。然而，房价增速或房价不确定性的上升将降低货币政策产生的替代效应。房地产调控政策应与货币政策相协调，以最大限度地提高固定资产投资。
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《中国实体企业金融化：货币扩张、资本逐利还是风险规避？》引言
近年来，中国非金融企业的金融市场参与度日益增加，特别是短期流动性金融资产在企业投资组合选择中似乎更受青睐，企业资金不断涌入金融渠道，学界将此现象定义为“实业部门金融化”或“实体企业金融化”，而实务界和决策层则常使用“资金脱实向虚” 等来形容宽松货币政策环境下非金融企业的金融投资行为特征?。由于这些表象问题背后隐含着深层次的中国经济增长模式转型升级以及市场经济体制框架进一步完善等重大问题，有必要对其进行科学深入的研究。实体企业金融化的典型表现是金融投资增加而实业投资（固定资产投资）下降。从国家管理层面来说，大量实体企业通过多种形式参与金融投资，尽管有利于金融业和实体经济间的互动，但也容易助长资金“脱实向虚”，甚至导致风险在实业和金融业间交叉传递。业界对实体企业金融化现象同样极为关注，在评论性资料中针对实业部门金融化问题提出各种对策建议，例如压缩货币供应总量（朱云来，2017），限制金融部门的规模和利润率（成家军和成雨，2016）等。然而，这些建议大多基于对企业金融化驱动因素的主观判断或理解不够全面，要么认为货币扩张造成了企业投资决策中出现“投无可投”便投资金融资产的结果，要么认为金融化就是资金“脱实向虚”，因为资本具有逐利天性，所以金融投资与实业投资收益率之差的扩大造成了实体企业金融化。尽管以上评论尚缺乏科学严谨的论证，但归纳起来形成了实业部门金融化的两点代表性驱动因素：一是货币扩张，二是投资收益率差引发的资本逐利。作为示例，图１描绘了2007年至2018年间中国Ａ股上市公司中非金融企业加总平均后的金融资产占企业总资产的比率、金融资产与固定资产投资的收益率差（金融资产收益率减去固定资产投资收益率）、货币供应总量M2的同比增长率以及金融资产收益率中位数的折线图。
图１ 金融资产占比、金融资产与固定资产收益率差、M2同比增长率及金融资产收益率中位数注：资产占比与收益率差基于Ａ股上市非金融企业数据；原始数据来源于Wind资讯数据库，经作者计算。首先，图１中金融资产占比指标经历了2007—2010年以及2014—2017年两个阶段的上升。其次，金融资产投资与固定资产投资的收益率差在样本区间内总体处于上升趋势，不过在两个时期内有较明显的降幅：一是2009至2010年间出现的短暂下降；二是自2015年到2018年间大幅度的下降。再次，在2014年之后，相比企业金融资产占比，Ｍ２增长率的走势出现了微妙变化：金融资产占比上行而货币增长率下行，这可能反映出2014年以后中国金融去杠杆与经济结构调整的效果。另外，金融资产收益率的中位数显示，２015年以来实业部门的金融资产收益率总体水平有所提升。值得说明的是，图１是基于所有企业样本的平均值，由于企业所属行业类别不同，其经营方式、投资决策等在不同行业间差别较大，所以加总平均的结果只是提供一个总体的直观示例，更细致的信息还需要通过涵盖企业个体和时间序列维度的微观面板数据进一步揭示。从学术层面看，已有研究关注到中国实体企业的金融化趋势，并通过设立投资组合选择模型，分析中国非金融企业的金融化驱动因素，发现实业投资的相对风险主导了中国实体企业的金融化（如张成思和郑宁，2018，2019）。不过，已有文献尚没有考虑宏观货币因素对微观企业金融化的可能影响，而把宏观因素纳入理论模型将不可避免地使模型解析表达式复杂化，并影响对微观企业金融化驱动机理的诠释。根据我们对文献的掌握，有两篇论文关注到货币因素对微观企业金融化的可能影响，一是徐光伟和孙峥（2015）关于货币政策信号与企业投资行为关系的实证研究，基本结论是货币政策信号可以影响实体企业的投资行为，也就是说货币政策与实体企业金融化有联系。二是陈享光（2016）关于货币资本与金融化的逻辑推演研究，基本结论是金融化本质上是货币资本扩张导致的。但都没有给出货币因素驱动企业金融化的理论机制和经验证据。由于金融化问题中存在宏观与微观的融合机制（张成思，2019），因此宏观货币因素是否影响实体企业金融化的问题亟需得到科学严谨的验证。以上问题并非只与研究国别相关，而是反映在底层的理论模型构建上。有鉴于此，本文在考虑资产投资利差的情况下，构建引入货币因素的企业投资组合选择模型，并且同时考虑金融资产投资和固定资产投资的风险特征，在理论模型层面推导出企业金融化的影响因素，进而探索货币扩张、资本逐利和风险规避是否以及如何驱动中国实体企业的金融化。虽然我们的研究集中于中国的实体企业，但本文的理论模型对研究其他国家的类似问题提供了一个合理且可供借鉴的框架。本文将重点集中于房价增长，以解释货币政策的无效性。本文从替代的角度，同时考虑到房价增长和房价不确定性，从而解释房价与货币政策之间的关系。通过构建包括金融资产和固定资产投资的理论模型，我们发现扩张性货币政策不仅促进了总投资，同时也导致了对金融资产的替代。然而，房价增速或房价不确定性的上升将降低货币政策产生的替代效应。这些命题得到了2009年第一季度至2018年第三季度中国非金融上市公司的实证数据的支持，其结果对于多种模型设定和实证检验方法均是稳健的。我们的研究表明，房地产调控政策应与货币政策相协调，以最大限度地提高固定资产投资。
注释：《中国实体企业金融化：货币扩张、资本逐利还是风险规避？》作者为张成思（IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长）、郑宁（中国财政金融政策研究中心、中国人民大学财政金融学）；《房价如何影响货币政策传导？》作者为郭豫媚（中央财经大学金融学院）、黄娴静（广西财经大学金融与保险学院）、彭俞超（中央财经大学金融学院和“一带一路”金融学院）
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