1. 全球主要经济体经济走势分析美国疫苗接种顺利，强化经济复苏预期，通胀预期升温。2月以来单日疫苗接种剂数已提升至200万剂/日，略超预期，因而带来经济复苏预期提升，外资行上调2020年美国GDP增速预期，同时近期美国通胀预期走高至2018年以来新高。欧洲则表现出制造业与服务业的分化，在防疫政策收紧的影响下服务业持续承压，但并不影响欧洲主要经济体的工业生产持续回升，德法意西Q4工业产值修复已超9成。日本2020年四季度 GDP环比折年率为12.7%，制造业继续复苏但服务型稍显不足，CPI降幅从2020年12月创历史记录的-1.2%收窄至-0.6%。财政政策方面，美国众议院通过了预算协调法案，有利于在3月14日前完成拜登提出的1.9万亿美元“美国救济计划”的国会立法程序。货币政策方面，美欧央行均维持各派立场。美联储连续释放鸽派信号，承诺退出购债计划前将充分告知市场，将利率上升视为积极信号。欧洲央行维持非常宽松的政策取向，称公共部门需要紧急支持。（1）美国：疫苗接种顺利，经济修复预期强化美国疫苗接种顺利，强化经济复苏预期，通胀预期升温。2月以来，美国单日疫苗接种剂数已提升至200万剂/日以上，按此接种速度估算则7月末有望实现全民免疫。不过，考虑到目前美国新冠疫苗供应量每周增至1350万剂，受制于供给端，按目前最大疫苗供应量估算，则预计9月初可实现全民免疫。即不论从疫苗接种效率还是疫苗供应来看，美国有望于Q3实现全民免疫，接种速度略超预期，强化经济复苏预期，带来近期通胀预期走高至2018年以来新高。经济数据方面，2月美国Markit服务业PMI初值58.9，预期57.6，前值58.3，创2015年3月以来新高。1月零售销售环比+5.3%，预期+1%；建筑许可+10.4%，年率188.1万套，为2006年5月以来的新高。1月CPI同比增速略低于预期，CPI同比+1.4%，预期+1.5%。高频数据方面，消费数据方面，美国餐厅就餐活动有所回升。美国出行指数基本持平。美国2月消费者信心指数初值低于预期，公布值76.2，预期80.8，可能与1月就业市场偏弱有关。不过考虑到美国新一轮9000亿美元财政救济计划已落地，带来居民补贴提升，后续居民消费支出有望延续高位。工业生产方面，近期美国电量基本与2020年同期持平，用电需求不弱；铁路交通运输量高于2020年同期。显示出工业生产活动受封锁措施影响有限，2月Markit制造业PMI初值58.5，预期58.5，前值59.2，反映美国疫情虽较为严重，但经济仍处于持续修复趋势中。不过近期受美国寒冬天气影响，近两周WEI指数走势有所波动。财政政策方面，新一轮9000亿美元财政救济计划已落地，1.9万亿法案稳步推进。2月3日，美国众议院批准了一项早些时候获参议院批准的预算协调方案，为拜登1.9万亿美元的刺激方案铺平了道路。该方案将限制共和党通过在参议院进行冗长发言阻挠刺激方案的企图，即民主党可以凭借简单多数席位通过刺激法案。参议院多数党领袖舒默表示，参议院将在3月14日失业救济金到期之前通过刺激法案。货币政策方面，美联储继续购买资产，延续鸽派表态。美联储主席鲍威尔在国会听证会中表示，即使经济前景改善，美联储仍将保持购债操作；同时淡化通胀担忧，称最近债券收益率上涨表达了市场对经济前景强劲的“信心”。另外，近期美联储官员对通胀走高的表态增加，不过均认为通胀短期的走高不会影响货币政策的立场。（2）欧元区工业恢复加快，服务业承压严重欧元区工业修复优于服务业。欧元区12月工业产值低于预期:法国12月工业产出环比-0.8%，预期+0.2%，前值-0.9%；德国12月工业产出环比0%，预期+0.3%，前值+0.9%。不过Q4欧元区工业产出较Q3显著改善，德法意西Q4工业产值修复已超9成；同时欧元区2月制造业PMI初值为57.7，预期54.3，前值54.8；服务业PMI初值为44.7，预期45.9，前值45.4。通胀方面，欧元区1月CPI终值同比升0.9%，预期升0.9%，前值升0.9%；就业市场方面，欧元区12月失业率环比下降0.1个百分点至8.3%。货币政策方面，欧央行官员近期表态延续宽松立场，欧洲央行1月会议纪要表示有理由对2021年复苏前景持谨慎乐观态度；在欧元区，限制性更强、持续时间更长的封锁令短期增长前景承压；公共部门难以摆脱对紧急支持措施的依赖。预计今年上半年欧央行将延续宽松以支持经济修复，且欧央行受到欧元汇率过高对经济修复的冲击，或将进一步放松货币政策。（3）日本经济低迷，疫苗接种启动日本2020年第四季度GDP环比折年率为12.7%。1月制造业PMI为49.8，前值50，跌回荣枯线以下；2月Markit制造业PMI 50.6，前值49.8，服务业PMI为45.8，前值46.1；综合PMI为47.6，前值47.1。1月CPI同比降0.6%，较前值-1.2%有所回升；核心CPI同比降0.6%，前值降1%，物价仍然低迷。疫苗接种方面，2月14日，日本厚生劳动省批准使用辉瑞公司研发的新冠疫苗，日本计划到4月为4000万人接种（覆盖32%人口）。2. 汇率展望：美元或迎来中期反弹1月FOMC会议未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期；同时美联储强调经济复苏步伐的放缓，表示“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响最严重的部门”，对未来经济增长的看法将“很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度”，官方层面对经济弱化的表述进一步打击了市场的信心，带来美股进一步大跌；而由于经济走弱，美联储淡化了Taper的可能性。美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS，符合市场预期。此次会议获得委员会成员一致通过。会议声明强调了近期经济复苏步伐的放缓，并将疫苗纳入对未来经济增长的观察变量。声明中表示，“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响最严重的部门”（12月措辞为近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平）；对未来经济增长的看法将“很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度”（12月措辞中未将疫苗纳入观察变量）。同时删除了目前疫情对短期和中期经济的影响，调整为疫情将“持续严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对经济前景构成相当大的风险。”其余就利率政策以及资产购买政策的表态均未做出调整，此次会议获得10位委员会成员一致通过。2021年美元指数或将出现6-12个月的中期反弹，主要原因有三。一则，2021年疫苗接种和经济修复提供了美元主动升值的动能。二则，欧洲经济修复路上的不确定性可能促进美元进一步被动升值。三则，欧央行货币政策延续宽松，且欧元汇率快速升值已成为欧央行的重要关注点。2021年1月由于春节错位，工作日时间较去年增加，同时国内局部地区出现本土新增的新冠疫情，各地政府鼓励居民“就地过年”，今年春节前后工业生产增长明显，经济继续回升趋势。而从公布的金融数据来看，今年开年月份社融数据表现强劲，企业债券融资逐步改善；在制造业恢复较快推动制造业投资下，企业中长期贷款融资需求旺盛，推动信贷增长且信贷结构持续改善。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，加之1月底流动性的短期收紧导致资金价格的高涨，一定程度上是央行在引导市场预期，表明今年货币政策将以稳为准，2021年全年或属于信用收缩一年，全年社融增速也将回落。1. 经济：一季度经济将取得开门红1月份属于经济数据真空期，加之春节错位，各项数据需1月和2月合并起来看更为客观。今年受局部疫情影响，各地政府鼓励居民“就地过年”，因春节原因导致的生产波动将降低，加之去年的低基数影响，1-2月工业生产或将大幅增长。“就地过年”对交通运输业、娱乐旅游业带来一定的负面影响，尤其是交通运输业，根据统计，节前春运发送旅客2.7亿人次，较2020年同期下滑76.4%；服务消费呈现地域和结构分化，一二线城市增长明显，而三四线城市则偏弱。进出口方面，考虑到1月份海外疫情仍未明显好转以及国内“就地过年”，预计1-2月进出口仍将维持高景气。2. 通胀：高基数下CPI同比转负，PPI继续触底反弹（1）高基数下CPI同比转负1月份CPI同比增速-0.3%，前值为0.2%，CPI同比由正转负主要受高基数影响。1月核心CPI同比增速-0.3%，增速继续下降，创历史新低。分类别来看，1月CPI受受冷空气影响，食品价格环比上涨1.0%，同比上涨1.6%，其中鲜菜价格同比上涨10.9%，环比上涨19.0%，鲜果价格同比上涨1.3%，而猪肉价格则受高基数影响，同比下降3.9%。1月非食品价格同比下降0.8%，带动CPI同比负增长。其中交通通信价格下降4.6%，主要是由于春节错位影响。1月是本轮基期轮换下采用新权重的首月，与上轮基数相比，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐权重下降，居住、交通通信、医疗保健权重上升，猪肉价格对CPI的影响进一步减小。（2）大宗商品价格推动PPI反弹1月份PPI同比上涨0.3%，环比上升1.0个百分点，PPI继续触底反弹。1月国际原油价格继续上涨，生产资料类同比上涨0.5%，比较上月下滑0.5%，环比上涨1.2%，较上月回落0.2个百分点；生活资料价格同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.2%。受原油价格上涨及冷空气供暖增加影响，石油和天然气开采、石油、煤炭及其他燃料加工环比涨幅分别为8.2%和5.3%。受拜登政府1.9万亿财政刺激政策预期以及疫苗接种超预期的影响，国际大宗商品价格继续上行，将成为未来PPI继续回升的动力。3. 金融：社融表现强劲，信贷需求旺盛（1）开年社融表现强劲1月份新增社融规模5.17万亿元，同比多增1165亿，好于市场预期，社融存量同比增长13.0%，较前值回落0.3个百分点。从结构上看，1月新增人民币贷款3.82万亿，同比多增3276亿元；新增表外融资4151亿元，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增117、1274、3499亿元，未贴现银行承兑汇票成为社融超预期的主要因素，往后看，随着监管对于房贷的管控趋严，未来表外票据融资对社融的贡献将走弱。1月新增政府债券2437亿元，同比减少5176亿元，成为社融最大拖累项，表明在经济持续好转下，财政刺激力度逐渐减弱。企业债新增3751亿元，同比减少216亿元，表明“华晨”、“永煤”等信用债违约事件对市场的冲击渐渐减弱，预计未来债券融资规模将进一步提升。1月股票融资新增991亿元，同比多增382亿元。（2）信贷需求旺盛1月份新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2400亿，信贷依然需求旺盛。从贷款结构来看，企业中长期贷款需求持续强劲，贷款结构继续改善。具体来看，1月企业新增中长期贷款2.04万亿元，同比多增3800亿，新增短期贷款5755亿元，同比减少1944亿，新增票据融资大幅减少5000亿元。企业中长期贷款需求持续强劲主要是去年制造业恢复较快，推动制造业投资回升。居民部门中，1月居民部门贷款新增1.27万亿元，同比多增6359亿。其中居民新增短期贷款新增3278亿元，同比多增4427亿；新增中长期贷款9448亿元，同比多增1957亿，主要是由于房地产需求旺盛。当前我国居民部门的杠杆率已攀至历史新高，去年部分城市商品房涨幅较大，使得监管对居民房地产管控更加重视，央行四季度货币政策报告也指出居民端杠杆率偏高的问题，因此监管层在1月加强了对房地产限购、限贷等措施，未来居民中长期贷款或将回落。（3）M2增速不及预期1月M1同比增速大幅反弹6.1个百分点至14.7%；M2增速超预期回落0.7个百分点至9.4%，M2与M1剪刀差大幅收窄。1月M2增速回落主要是由于财政存款走高以及居民存款低于同期。1月财政部门新增存款11700亿元，较去年多增7698亿；居民存款低于同期主要是由于春节错位，今年春节在二月，导致奖金等的发放集中在2月，导致1月存款较低。而M1增速大幅回升也与春节错位直接相关，因此往后看，M1同比增速将回落。图1 M2与M1剪刀差大幅收窄数据来源：Wind，IMI
整体来看，今年开年社融数据表现强劲，政府债券融资减弱但未贴现银行承兑汇票支撑社融增速，同时企业债券融资逐步改善；在制造业恢复较快推动制造业投资下，企业中长期贷款融资需求旺盛，推动信贷增长且信贷结构持续改善；春节错位效应下M1、M2走势分化。往后看，受基数影响，2月社融增速或将有所抬升，但在今年流动性边际收紧的货币政策以及财政刺激减弱的条件下，未来社融增速或将呈现回落态势。
1．银保监会披露商业银行四季度主要监管数据；非银支付机构管理办法出新规，互联网贷款监管升级（1）2021年2月9日，银保监会披露商业银行2020年监管数据，商业银行全年净利润同比下降2.7%，增速较前三季度回升5.6个百分点商业银行2020年实现净利润1.94万亿元，同比下降2.7%，增速较前三季度回升5.6个百分点。整体来看，2020年行业净利润负增长主要是银行主动加大不良确认和核销导致，伴随我国疫情得到控制、社会经济生产逐步回归常态化，银行业整体净利润增速有望回升。图2 商业银行净利润同比增速数据来源：银保监会，IMI分类型银行来看，大行2020年净利润同比增长3.0%，增速由负转正；股份行2020年净利润同比下降3.0%，较前三季度回升4.4个百分点；城商行净利润同比下降14.5%，降幅扩大。图 3 各类型银行累计净利润同比增速数据来源：银保监会，IMI净息差保持稳定。全行业四季度净息差2.10%，环比三季度小幅回升1bp，基本稳定，今年四个季度都在2.09%-2.10%之间波动。分类型来看，各类型银行净息差也基本稳定。图 4 商业银行净息差数据来源：银保监会，IMI图 5 各类型银行净息差数据来源：银保监会，IMI继续加大不良处置力度。2020年末全行业不良率1.84%，环比三季末下降12bps；年末关注类贷款占比2.57%，环比三季末下降9bps；年末拨备覆盖率184%，环比三季末上升4个百分点。考虑到商业银行年末拨贷比相较三季末有所下降，因此不良率降低以及拨备覆盖率回升可能是在四季度加大不良处置力度导致。
图 6 商业银行不良率及关注贷款率数据来源：银保监会，IMI
图 7 商业银行拨备覆盖率数据来源：银保监会，IMI注：2018年一季末和2019年一季末拨备覆盖率大幅提升系IFRS9导致。
分类型银行来看，城商行不良贷款率下降多、拨备覆盖率大幅回升，可能是一些未上市城商行进行了较多的存量风险处置。图 8 各类型银行不良贷款率数据来源：银保监会，IMI
图9 各类型银行拨备覆盖率数据来源：银保监会，IMI
（2）2021年1月20日，中国人民银行就《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称“条例”）公开征求意见为进一步规范支付服务市场，防范支付风险，保障当事人合法权益，人民银行会同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称《条例》）。从监管思路来看，监管层一是坚持功能监管的理念。强调同样的业务遵守相同的规则，避免监管套利和监管空白。二是坚持机构监管与业务监管相结合。按照“先证后照”原则，对支付机构实施机构监管，同时对支付机构业务经营、关联交易等实施全方位监管。三是坚持穿透式监管。加强对股东、实际控制人和最终受益人准入和变更的监管。具体来看，《条例》共六章，七十五条。包括：第一章总则，第二章设立、变更与终止，第三章支付业务规则，第四章监督与管理，第五章法律责任，第六章附则。其中，《条例》在总则中指出，要遵循公平竞争、实质重于形式、普惠金融的核心监管原则，按照业务实质确定支付业务新的分类方式。即按照资金和信息两个维度，根据是否开立账户（提供预付价值）、是否具备存款类机构特征，将支付业务重新划分为储值账户运营业务和支付交易处理业务两类，以适应技术和业务创新需要，有效防止监管套利和监管空白。 整体来看，监管层采取回归本源、服务实体经济、防范风险、规范发展的原则，将确保监管的专业性、统一性和针对性，引导支付机构更加注重产品创新和用户服务，更好地满足人民群众和实体经济多样化的支付需求，并防范业务风险。（3）2021年2月20日，中国银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》为推动有效实施《商业银行互联网贷款管理暂行办法》（以下简称《办法》），进一步规范互联网贷款业务行为，促进业务健康发展，切实防范金融风险，银保监会办公厅于2月20日印发了《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》主要从以下方面细化审慎监管要求：一是落实风险控制，要求商业银行强化风险控制主体责任，独立开展互联网贷款风险管理，自主完成对贷款风险评估和风险控制具有重要影响的风控环节，严禁将关键环节外包。二是明确三项定量指标，包括出资比例，即商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%；集中度指标，即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%；限额指标，即商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%。三是严控跨区域经营，明确地方法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务。整体来看，《通知》较为严格，但对不同的机构影响不一。对全国性银行和未受经营区域限制的互联网银行、消费金融公司而言，应抓住机遇，在发展自营业务的同时向中小银行输出风控工具和技术；对地方法人银行而言，应面对现实，立足本地，深耕客户，通过精细管理和精准服务，提升互联网贷款经营水平；对互联网平台而言，应抓紧按照要求整改，调整业务模式，在新规则下寻找新机会。2．2021年1月货币金融数据分析2021年1月末，基础货币余额为31.68万亿元，全月减少13606亿元。其中，现金（货币发行）增加6011亿元，银行的存款准备金减少19899亿元，非金融机构存款增加282亿元。全月央行的各项广义再贷款共收回基础货币1283亿元。此外，财政缴税等财政因素回笼基础货币14848亿元。 1月末的M2余额为221.3万亿元，同比增速为9.4%，较上月降低0.7个百分点。按不含货基的老口径计，1月份M2增加2.78万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生M2约3.85万亿元；财政缴税等财政因素回笼M2约1.48万亿元；企业发行债券投放M2约122亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约3964亿元；外汇占款投放M2约92亿元。表1
1．股市：信仰的罪与罚（1）基本面更新国内方面，经济复苏略有放缓。2月我国制造业PMI为50.60，比上月回落0.7个百分点，略低于市场预期，但比2017-2019年同期略高出0.2个百分点。分项来看，新出口订单和在手订单分别较历史水平高出0.5和1.3个百分点，未来生产经营预期指数回升至59.20，意味着后续生产持续性较好，原材料库存和产成品库存均处于荣枯线下方且较1月明显下降，表明生产端扩张速度放缓主要是受到春节假期影响，总体制造业景气度仍处于扩张区间。2月非制造业PMI指数51.4，走弱的趋势较1月更加明显。从交运和消费数据来看，就地过年政策对非制造业的整体影响较大。通胀方面，1月份CPI环比涨幅扩大，主要系春节临近、局部地区疫情反弹和低温天气等因素影响。而春节错月的高基数效应是CPI同比由涨转跌的主因，1月份CPI同比增-0.3%，涨幅较上月回落0.5pct。PPI方面，国际大宗商品价格持续上涨，叠加国内经济继续恢复，支撑PPI上行。2月PPI环比上涨1.0％，同比上涨0.3％，较上月提高0.7个百分点。货币与信用方面，1月社融同比多增1207亿元，超出市场预期。从信贷结构看，1 月新增中长期贷款同比增速24%，较1月提高12%，有力支撑实体经济。但M2同比增速超预期回落至9.4%，与信贷表现向好、人民币居民存贷款变动趋势相背离，考虑到春节前后基金市场受关注程度大幅提升，居民存款可能边际上从银行流向了资本市场。此外，随着经济预期向好和疫情缓解，货币政策逐渐回归常态化也是M2增幅放缓的原因之一。国外方面，1月美国CPI同比增长1.4%，略低于市场预期的1.5%；环比增长0.3%。市场普遍预期，拜登的新一轮财政刺激措施和美联储的持续超低利率政策将强势拉动美国经济复苏，同时推高美国通胀。美联储关注的核心PCE价格指数1月环比增长0.3%，同比增长1.45%，均高于预期，主要受到去年12月美国政府通过9000亿美元的纾困计划的影响。但尽管个人消费支出提升，美国民众把更多的钱用于储蓄，1月美国个人储蓄率为20.50%，较上一期提升7.1%，较去年同期提高12.2%。预期该部分储蓄将在经济复苏阶段支撑消费支出增长。2月美国Markit 综合 PMI 初值为 58.8，高于前值的 58.7，创2015年3月以来最高。其中，制造业PMI初值58.5，弱于预期58.8和1月前值59.2；服务业PMI初值58.9，高于预期58和1月前值58.3，连续七个月扩张并创六年高位。总体而言，服务业表现略好于制造业，将进一步助推美国经济扩张恢复。美国1月耐用品订单环比增速由1.2%升至3.4%，高于预期1.1%，为六个月来最大增幅，延续制造业从去年春季停工后稳步反弹的势头。1月新屋销售年化总数从88.5万户升至92.3万户，高于预期85.6万户；新屋销售总数环比增速达到4.3%，高于预期1.6%，地产周期回暖仍具持续性。在1月美国经济修复预期改善的背景下，为抑制美债利率上行，美联储增持美债规模达当月国债净融资额的1.1倍。而疫苗接种和财政刺激促使市场提高对美国GDP和通货膨胀的预测，直接导致2月美国债券收益率持续的走高。尽管美联储主席鲍威尔以及各官员纷纷表态，宽松的货币政策将持续存在，甚至鲍威尔表示未来三年通货膨胀都很难达到目标，但偿债利率走势仍应以美联储后期公开市场操作力度为判断依据。（2）市场回顾和展望从我们二月初指出市场只是面临一次压力测试之后，上证综指继续上扬6.12%，随着节后第一个完整交易周的开始，美国财政刺激政策的落地，大宗商品大幅上涨，市场对于经济复苏已经完全没有异议。在对周期品业绩的强预期下，拥抱核心资产的资金开始松动，当然真正的溃退始于“第三大酒厂”基金的申购停止，使得万众瞩目的核心资产开始成为无水之源。往后看，自上而下宏观变量短期已经没有胜负手，货币政策不急转弯和全球经济复苏带来的货币政策正常化已经是市场共识，除非大宗商品上涨的斜率急剧陡峭化可能会带来的货币政策加速收缩。在政策和经济逐步形成对权益资产最不好组合的背景下，市场对于未来方向的演绎无非有三条路径：1）随着核心资产逐步企稳，当下开启弱反弹至3700~3800；2）继续震荡下行至3200~3300；3）随着资金缓慢消耗，市场维持震荡在3500~3600。目前决定市场路径的主要矛盾来源于两点：1）美股的节奏。从去年10月份疫苗给市场带来预期以来，罗素2000指数持续跑赢标普500 达22%，但随着美国十年期国债收益率的上升站上1.5%，以及二、三季度的经济复苏带来的货币政策正常化，无论是方向还是风格短期均存在转向的可能；2）资金信心的伤害。短期核心资产的溃退是否会导致投资者无心恋战，赎回撤出，还是转战估值洼地的板块，这会是需要市场逐步给出答案的问题。从板块上看，对于相对收益投资者，我们建议按照三条主线配置：1）金融地产。无论市场如何选择方向，在低估值风格逐步占优的情况下，金融地产均是占优策略；2）科技主线。我们建议可以关注军工、电子、通讯以及计算机，特别是一季报中业绩有可能亮眼的中盘标的；3）顺周期品种。目前来看市场反应和经济复苏的程度仍有一定空间，但是需要投资者紧跟政策（碳中和行动计划）。2．债市：详解流动性的四个层次（1）核心观点我们此前判断资金和供求两大错位、疫情助攻先后弱化，债市情绪向钟摆的另一侧演绎。流动性是金融资产价格最重要的影响因素之一，但不同语境下含义不同。我们将流动性分为四个层次：全球流动性、狭义流动性、广义流动性、市场流动性。股票投资者对OMO的关注反映博弈心态加重，债券投资者继续从量、价、波动和结构四个维度理解资金面。综合来看目前债市仍处于逆风状态，需要有足够的安全边际。美国新一轮财政刺激能否获批及规模值得重点关注，上周五大宗上涨、美债利率上行，提防对国内债市的间接冲击。整体看，目前债市胜率仍不高，赔率有所改善，继续建议多看少动。（2）流动性的四个层次上周央行在公开市场持续回笼资金，引发了股市和债市流动性收紧的担忧。流动性是金融资产价格最重要的影响因素之一，不同语境下含义不同。从市场的角度看，我们把流动性分为四个层次。第一层次：全球流动性，核心关注点是美联储的货币政策。第二层次：狭义流动性，即银行间市场资金面，一般通过“量+价+稳定性+结构”进行观察。第三层次：广义流动性或实体经济流动性，由于银行体系信贷额度等在很大程度上决定了实体经济流动性，我们一般将广义流动性和实体流动性相混同使用。第四层次：市场流动性，主要指股市、债市的需求力量。（3）各层流动性的关系及常见误解静态的看，广义流动性和狭义流动性往往是此消彼长的关系。动态看，狭义流动性是广义流动性的领先指标。其次，货币政策可以决定信用扩张的潜力，但不能决定信用扩张的效果。最后，债市流动性与狭义流动性相关度高，股市流动性与实体流动性息息相关。实践中关于流动性有诸多常见误解，我们针对几个代表性问题进行讨论：第一，市场流动性与公开市场操作相隔甚远。第二，流动性是个“胆小鬼”，机构行为的同质化往往容易酝酿风险。第三，影响市场表现的因素众多，流动性并不能解释一切。（4）目前四个层次的流动性状况美联储距离真正的QE taper甚至加息还有较长的距离。后续如果推出新一轮的财政刺激计划，仍需要货币政策的积极配合，短期无忧。中国货币政策早在去年5月份就开始退出，银行间资金面早已经整体回归中性。宏观流动性最宽松阶段过去，但目前还只是高绝对水平下的增速放缓。市场流动性方面，债市对狭义流动性紧平衡有了较充分预期，供求状况需要提防“面多了不加水”的风险。股市方面，流动性最宽松阶段已经过去，短期仍有资金流入的惯性，估值驱动让位于业绩驱动。（5）市场启示1）公开市场操作量对股、债投资者都不具备特别大的关注价值，股票投资者对于公开市场操作量的关注可能反映了其对“抱团”松动的担忧。2）债市投资者仍建议从量、价、波动和结构四个维度看待资金面。目前杠杆操作性价比略有恢复，但还不是操作重点。3）债市对资金面回归中性或紧平衡已经有了充分预期，在同业存单定价中也已经有所反应，后续提防利率债供给引发“面多了不加水”的冲击。股市面临的宏观流动性状况弱化，但海外资金流入、居民存款再配置短期仍有惯性，流动性状况还没有根本转差，估值驱动难度大增，业绩驱动能否接棒是核心。
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学术指导（按姓氏音序排列）：
贲圣林 曹彤 管清友 瞿强 涂永红 魏本华 张之骧 赵锡军
主 编：宋科
执行主编：彭俞超
编 委（按姓氏音序排列）：
黄楠 芦哲 彭俞超 宋科 孙超 王剑 熊园 虞思燕 张斌 张瑜 朱霜霜《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2021年2月），后台回复“月报20210310”获取PDF全文，感谢各位老师关注！
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
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