2021年3月27日下午，IMI学术委员、中银国际证券全球首席经济学家管涛应邀参加“第158期大金融思想沙龙——后疫情时期中国货币政策挑战”线上研讨会。在研讨环节，管涛首席从两个方面展开讨论，一是认为货币政策沟通对我国和其他主要经济体的央行来说都是后疫情时代的重大挑战；二是提到近期美债收益率的提升对国内的影响是有限的。
为应对百年一遇的公共卫生危机，国内外主要经济体都推出了刺激性的财政、货币政策，但这些政策或迟或早都会退出，且当前的政策刺激力度越大、花样越多，将来退出时对经济的影响也会越大，退出成本也会越高。现在市场不但关注美联储货币政策的退出，也关注几轮财政刺激之后，财政如何恢复平衡、如何退出的问题。近日美国财长耶伦也提到了加税的问题，一旦将加税提上议事日程，对宏观经济和资本市场都会带来阶段性的影响。2020年新冠肺炎疫情对经济产生了史无前例的影响。为稳住经济金融基本盘，在财政和防疫政策到位较慢的情况下，美联储率先出手，不计代价地刺激经济——两次降息到零利率以及实行无限量化宽松政策，这种刺激政策造成资产价格飙升，全球股市出现大幅上涨。解释美股估值高的一种说法是无风险资产收益率很低。这一次，十年期美债收益率在大水漫灌的情况下最低到了0.6%附近，上次危机最低到1.4%。所以，在无风险收益率很低的情况下，美股30-40倍的估值并不高。但最近一段时间由于疫苗接种的推进，市场对疫情得到控制、经济复苏加快的预期增强，进而导致预期通胀的攀升。今年以来尽管美联储不断地向市场释放货币政策持续宽松的信号，但美国十年期国债收益率还是开始走高。起初，美国十年期国债收益率的上升主要是由于通胀预期的提升，2月10日以来的上涨则主要是实际利率的负值收敛。这就改变了之前的股票估值逻辑，原来在无风险收益率处在低位的情况下，美股的估值并不算高，而现在由于作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率的快速攀升导致了最近一段时间以美股为代表的全球风险资产价格的剧烈调整。主要经济体面临着在未来的货币政策退出过程中不刺破资产泡沫的挑战，还有的经济体面临着在货币政策正常化的过程中不刺破债务泡沫的挑战，这都是未来货币政策退出需要考虑的问题。我国的货币政策也面临着沟通问题。十九届五中全会召开后，易纲行长在“十四五”规划建议稿的辅导读本中谈到“要在增强货币政策操作的规则性和透明度的基础上，建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期”。对中国的央行来讲，下一步货币政策沟通的挑战在于：第一，宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性。但连续性、稳定性和可持续性这样抽象的政策原则加大了货币政策的沟通难度。财政政策由于每年需要两会审批通过财政预算，无论是赤字率还是财政预算收支都有具体的量化指标，相较于货币政策可能更加直观；第二，宏观调控的跨周期调节与设计。这种跨周期调节未来是会变成常态，还是仅是这次公共卫生危机的特殊产物呢？因为一般的逆周期宏观调节的逻辑较简单，看经济过热还是偏冷即可，而现在随着疫情好转，经济复苏，我们强调不要过早的撤销宏观政策的支持，这就意味着跨周期调节可能是一个阶段性的、特殊时期的宏观调控策略。去年8月底，美联储修改了货币政策框架，引进平均通胀目标制，实际上就是跨周期调节的一种尝试，但问题是市场现在仍不清楚，到底美联储在实际操作中对于通胀的容忍度有多高，这对美联储来说是一个很大的考验。对中国来讲还没有一个数量型的框架，这个考验就更加突出。此外，我国央行还面临一个很重要的问题，那就是市场对货币政策目标与金融稳定职责的关系的解读。任何政策都是有利有弊的。前期货币宽松的货币政策会带来诸如债务杠杆升高和资产价格膨胀等后遗症，股市和房市均出现上行压力。这种情况下央行能做什么？新修订的《中国人民银行法》征求意见稿明确，我国央行的金融调控是货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控，其中：货币政策的目标是保障币值稳定，以促进经济增长，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险的顺周期积累，防止跨市场、跨机构、跨行业传染，维护金融体系健康与稳定。由此可见，金融稳定确实是央行的职责之一，但不一定是货币政策的目标。不要一谈央行的职责，什么事情都需要货币政策工具来解决。最近一段时间美国十年期国债收益率上行对国内金融市场运行带来一定的调整压力。我认为，它对中国的影响并不大。首先，中国的疫情率先爆发，我国央行的货币政策应对领先于全球，货币政策的边际调整也先于全球。中国政策先进先出的背景下，美债收益率上行对中国的影响非常有限，因为中国国债收益率在去年下半年已经上行调整到位，超过了疫情爆发前的水平。所以，今年以来（到3月26日），十年期美债收益率上行约70个基点，中国十年期国债收益率只上行了6个基点，这导致中美十年期国债收益率的利差收敛六十多个基点。其次，中国一再强调，中国的货币政策对内优先，我国的货币政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定等，货币政策更关注国内的因素，不会轻易因为外部的环境变化而调整。特别是自“8·11”汇改以来，随着人民币汇率由单边下跌转向双向波动，汇率更加趋于灵活，这大大增强了货币政策的独立性。我们注意到，去年中国外汇市场上出现供大于求的现象，很多人认为资本流入了，关心银行结售汇顺差去哪了。实际上，在成熟的市场上，汇率浮动的情况下，央行退出外汇市场干预，外汇指定银行特别是做市商银行就成为了外汇供需的调剂者：如果外汇市场上供不应求，就由这些银行减持外汇头寸，市场外汇供大于求，就由银行增持外汇头寸。央行会不会向市场释放流动性是站在总量的角度考虑，而不是从商业银行外汇占款变动的角度判断。根据央行公布的资产负债表，今年前两个月央行的外汇占款仅温和增加了327亿元人民币，并没有像以前那样面临资本回流升值压力时，每个月都有上千亿人民币增幅外汇占款。到目前为止，美债收益率上涨对中国的影响，可能有点像2013年的情况。当时市场也发生了“缩减恐慌”，伯南克在国会听证会上释放量化宽松政策退出的预期后，造成新兴市场资本外流。中国当时被市场视为一个好的新兴市场，继续面临着资本内流的压力。2014年初，人民币进一步升值到6附近，2014年6月末外汇储备进一步升至3.99万亿的历史新高。这次的情况和2013年那次有点像。首先，我国的疫情防控相对较为有效，经济复苏的势头较好；其次，我国经常账户依旧是顺差。再次，由于人民币汇率由单边走势转向双向波动，目前为止，民间的货币错配依然得到了很好的控制。外汇局最新的国际收支数据显示，去年民间部门新增对外负债2829亿美元，绝对数额有所增加，但其与名义GDP的比例仅有7.7%，比2019年底回落了1.1个百分点。同时，新增对外净负债很大程度上是因为境外投资者持有的人民币资产或者我们对外的人民币负债折算成美元的余额上升，造成对外负债增加。在这样的情况下，面对美国货币政策的调整、美债收益率的上行，如果我们的基本面不出现恶化，我们的应对措施还有较大的空间。市场对最近一段时间美债收益率的上行给新兴市场带来的影响存在一定的误解，不能简单地把当前的情况与2013年的情况进行类比。这一次全球经济体财政、货币政策刺激，大水漫灌，对新兴市场的影响并不像上次新兴市场普遍面临资本内留的压力。这次从危机一开始就对新兴市场做了区分，有好的新兴市场和差的新兴市场。同时，这次持续的时间也相对较短，上次持续的时间较长，从2009年到2013年，总体上是长时间的大水漫灌。这次一些新兴市场出现动荡，根本原因并不是因为主要经济体央行货币政策的外溢效应，更多的是因为其本身经济或金融的脆弱性显现。 观点整理 杜欣泽
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