独家 | 鄂志寰：对国际资本市场形势的观察与思考

编者按

5月11日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第4期（总第161期）线上研讨会成功举办。IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰出席会议并发表演讲。她指出，虽然全球经济有所恢复，但仍然有很强的不确定性。资本市场波动的形态与疫情之前相比出现结构性调整。近期，当美国的经济数据相对较好时，股市掉头下跌；而当就业数据差时，股市则又开始上涨，资本市场与经济形势判断表现呈逆向变化趋势，其原因可能在于，流动性和通胀预期两大因素主导全球股票市场和债券市场的波动方向。

以下为发言全文：

钱老师做了系统的分析，我在此基础上补充几点观察和思考。

首先，我同意钱老师对全球经济发展趋势的判断。随着疫苗的广泛使用，全球经济复苏前景有明显改观，主要经济体2021年的经济预测数据普遍上调，意味着实体经济对资本市场的表现将有更强的支撑。换言之，前段时间资本市场蓬勃向上和实体经济表现低迷这一相互背离的趋势走向收敛。其次，虽然全球经济有所恢复，但仍然存在较强的不确定性。资本市场波动的形态与疫情之前相比出现结构性变化。当美国的经济数据相对较好时，股市就掉头下跌；而当就业数据差时，股市则又开始上涨。与过去不同，资本市场与经济前景的表现呈逆向变化。这背后的原因在于，目前还是由流动性和通胀预期两大因素主导全球股票市场和债券市场的波动趋势。因此，对主要经济体货币政策调整方向和节奏的预期直接影响市场的表现。在主要央行“大放水”后，会面临宽松政策退出的挑战，而退出的时间和步骤对未来市场的走势有直接影响。那么，以美联储为代表的主要经济体央行会如何退出呢？下面我对比2013年美联储宽松政策的退出进程和当前的情况，希望可以发现一些规律性的特点。2013年5月美联储放出风声，讨论退出量化宽松的可能性，在7个月的时间内每次缩减100亿美元，逐渐缩减市场上的买债行动。量化宽松的退出于2014年10月基本完成，到2015年底开始加息。整个宽松政策的退出进程从2013年5月开始制造舆论，到2015年12月，共花了一年半的时间来完成。美联储于2015年12月开始加息，但其资产负债规模仍然没有回到危机前，依旧保持在较高的位置。当前环境与2013年有一定的差别。2013年劳动力市场表现良好，失业率快速下降，但通胀一直起不来。当前情况相比2013年有比较大的变化：一是目前的通胀预期比2013年高，“大放水”带来通胀预期快速上升，表现在大宗商品市场，通胀节奏可能快于2013年，但失业率的改善则慢于通常预期。这样的差别可能会使本轮宽松政策的退出以比2013年更快的节奏进行，可能在今年下半年就开始做退出的舆论准备，年底有可能开始缩减买债，这样明年年底可能完成宽松退出，并启动加息进程。宽松政策退出的节奏和预期会在全球资本市场产生较大冲击。上述过程仅是我们的猜测，而市场上也有各种不同角度的分析。宽松政策退出进程至少受到两个因素的干扰。一是资本市场的表现。目前股市的相对水平，无论是预期还是现有的市盈率都高于历史平均水平，标普500的市盈率在33倍，而纳斯达克的市盈率则在46倍。按照这样的市盈率水平，资本市场随时可能由于加息或宽松政策退出预期做出巨大的调整。二是美国债务绝对水平，即公共债务占GDP的比率。去年该比率是129%，而在2013年这一数据则只有100%。因此这一轮退出还将面临更大的债务压力。总体而言，经济复苏是利率走向正常化的前提条件。最近以来，美国十年期国债收益率有明显上扬，表明市场因素开始驱动利率正常化进程。如果收益率目前是1.6至1.7的水平，则还有一定的上升空间，有可能到达1.9上下。即使是这样，整体利率在历史上仍然是比较低的水平，特别是欧元区和日本等成熟经济体还处于负利率阶段。只有在经济数据有表现相对较好的情况下，利率正常化才会继续向前推进。如果十年期美债继续上升，加息可能在明年或更晚一点的时间出现，具体的时间表取决于通胀和劳动力市场的表现。从历史上看，美元加息和由此引起的资本流动调整在全球金融市场引起剧烈波动，在新兴市场带来资本流出压力。回顾2013年量宽退出前后新兴市场的表现，2013年5月市场出现了缩减恐慌，当年6月到达顶点，新兴市场出现了货币贬值、利差上升、资产价格上升等金融市场危机。但是新兴市场内部仍存在一些分化。相对经济基本面比较好的国家和区域有一定能力应对外部冲击，特别是那些金融市场深度强、开放程度较高的国家所采取的宏观审慎政策和资本流动管理使他们能够更好地应对资本外流冲击。根据上述历史经验，如果在明年开始缩减买债、后年出现加息预期的话，新兴市场要考虑保持自身对外的平衡，确保经常帐户的差额能够保持在相对稳健的水平，同时还需加强宏观审慎政策，控制外债规模，从根本上应对流动性缩减和资本外流冲击。

编辑  艾建伟

观点整理  李松泽

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜、董熙君

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