IMI锐评｜5月PPI涨幅创新高，详解大宗商品成因、趋势与监管目的

2021年5月，国常会在7天之内两次“点名”大宗商品涨价，要求紧跟国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，积极做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。5月24日，发改委等五部门进一步联合约谈提醒大宗商品重点企业。尽管受此影响，大宗商品价格在5月19日全线下跌，进入剧烈波动区段。但据国家统计局数据显示，5月大宗商品价格飙升推动我国PPI同比上涨9.0%，大超市场预期的8.5%，创下2008年以来的最大涨幅。6月初中国大宗商品价格指数继续上涨。基于此，在6月1日举行的国务院政策例行吹风会上，有关部门表示将以大宗商品为重点，持续加强价格监测预警分析，保持高度关注和警戒，及时发现和稳妥处置潜在风险。

6月4日，中国人民大学国际货币研究所（IMI）与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙”总第164期成功举办，多位专家围绕“大宗商品价格上涨基本面成因及启示”这一主题展开研讨。本文就沙龙中的嘉宾分享、业内专家学者的观点进行整理，就以下四个问题进行解读：

本轮大宗商品价格上涨的成因是什么？影响与价格趋势如何？如何理解5月国常会两次就大宗商品作出的指示？本轮大宗商品价格上涨的启示与建议有哪些？

以下为文章全文：

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本轮大宗商品价格上涨的成因是什么？

在宏观层面，IMI研究员、中国人民大学财政金融学院应用金融系副主任郭彪在报告中指出，主要有四个宏观因素推动本次大宗商品价格上涨。第一个因素是疫情导致的供求缺口：在疫苗普及之后，以中国和美国为代表的经济体在需求方面有很大程度的复苏，而巴西、智利、印度等大宗商品的主要供给国还深陷疫情的危机当中，所以供给端增长的速度没有需求端增长速度快。第二个因素是美元货币宽松叠加财政刺激计划：很多大宗商品价格以美元定价，美元超发导致大宗商品价格上涨，为我国带来输入性通胀。第三个因素是碳中和政策短期冲击：碳达峰、碳中和政策影响碳排放量比较大的行业是发电和钢铁，这两个行业要减产限产、收缩产能预期，但需求增加的同时主要供给国的供给出现问题，而经济恢复又超出预期，叠加碳中和减产限产预期，供需更加失衡。第四个因素是其他宏观因素，如我国的经济“双循环”格局。

在理论与微观层面，郭彪认为大宗商品期货横截面最重要的核心因子是基差、动量。对于基差因子而言，库存是重要因素，要与价格走势结合起来预判未来大宗商品的价格走势。当价格较低时，厂商没有很强的动力去增加库存，库存就被动减少，当价格上涨时，企业利润上升且愿主动增加库存。高库存、高升水时更容易下跌修复基差，深贴水、低库存、低利润更容易上涨修复基差。例如今年唐山螺纹钢的合计库存在3-5月份基本处在低谷期，同时产业利润也位于比较低的状态，加之中度贴水状态，导致了螺纹钢在国常会提出警告前的一个月上涨了约30%。

清华大学社会科学学院经济学研究所教授、所长汤珂认为，供给、需求、金融这三大属性决定了大宗商品的价格。目前大宗商品现货比期货价格高很多，这是一种贴水现象，说明大宗商品价格上涨主要是由于供需不匹配造成的，但这并不代表将来不会有金融化因素。最近我国出台了一些有关期货的政策措施，大宗商品价格立马下跌，由此看出，除了供需因素外，国内大宗商品的价格事实上含有一定的投机成分。

IMI特约研究员、交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏发现，仅仅在硅铁、银、热轧卷板、 PVC、玻璃、纸浆、苯乙烯、焦炭和一些农产品中，存在极端的投机头寸，并没有发现商品市场中存在普遍的投机行为，说明全球经济复苏和短期的供应瓶颈确实支撑了大宗商品的价格强势。

IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友表示，本轮大宗商品周期主要有三大动因：一是供需错配，需求端全球经济复苏，需求回暖，供给端则因为疫情冲击，生产受阻，产能处于低位，再加上运力不足，带动运输价格上行，加剧供需缺口；二是汇率因素，年内美元相对弱势，大宗商品多使用美元标价，导致价格被动上行；三是金融因素，期货市场炒作情绪逐步向现货市场蔓延，甚至有投机者居奇囤积，借机哄抬价格。

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本轮大宗商品上涨的影响与未来趋势如何？

管清友表示，5月PPI同比大涨9%，大超市场预期的8.5%，已经超过了上一轮2017年的最高点7.8%，创下13年新高，也是1996年以来的次高水平。环比上涨1.6%，涨幅较上月扩大了0.7个百分点，延续上行态势。从PPI分项来看，生产资料价格同比上涨12.0%，再创新高，贡献了8.87个百分点，特别是采掘工业上涨36.4%、原材料工业上涨18.8%，对应石油和天然气、黑色金属、煤炭、有色金属同比涨幅分别为99.1%、48%、29.7%、16.7%。反观生活资料价格相对平稳，同比只上涨了0.5%，仅贡献了0.14个百分点。由此可见，大宗商品大涨是PPI持续走强的主要推动力，以油铜钢三大周期之母为例，原油价格攀升至近两年高点，布伦特原油已突破70美元/桶关口，年内大涨45%；铜价一度突破10000美元创下历史新高，今年以来LME铜涨幅超过28%；螺纹钢一度突破6200元/吨，近期虽有所调整，年内涨幅也接近15%。

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越认为，从本轮上涨的特点来看，第一，这一轮大宗商品价格上涨是全面的，农产品、黑色、有色和能源化工四类产品涨幅都非常惊人。第二，这四类产品都出现了倒挂的情况，现货与期货倒挂，境外和境内倒挂，甚至出现了国外的现货比国内期货价格还要高的情况。第三，主要是对外依存度比较高、进口量比较大的品种出现上涨。

IMI特约研究员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈表示，历史表明，在大宗商品涨价的初期，往往伴随经济和企业盈利的恢复，进而支撑总需求回升。但当涨价进行至中后期，过高的价格则会打压企业整体的利润及投资，并抑制消费需求，最终拖累整个经济。

对于上游价格是否会向下游传导的问题，胡俞越认为不用过于担心大宗商品的此轮上涨传导到下游，猪肉价格的下跌令CPI再创新高的可能性不大。中国人民银行货币政策委员会委员樊纲也表示，大宗商品对下游的传导力度可能并不大。大宗商品上涨本身已经是通货膨胀，因为生产者价格指数发生了变化，而这一定会对下游有所影响，至于影响有多大？这取决于下游产品也就是消费品的供求关系。比如企业原材料成本上升，但是消费品方面，猪肉价格在下降，而猪肉价格在消费品端占比重较大，与此同时，CPI里面的工业品（手机、家用电器）一直是下降的，降价过程会抵消一部分原材料价格上涨的影响因素。伍戈同样表示，与主观直觉反差极大的是，事实上，过去6年我国PPI与CPI就几乎没有同步过，脱节的原因在于，大宗商品价格的波动被猪周期所“对冲”甚至主导，猪价的明显下行恰好部分对冲了今年以来大宗商品涨价的影响。然而，他认为大宗价格在全球需求带动下涨势或延续到三季度，且仍将向下游传导。

对于大宗商品价格上涨的持续性问题，管清友表示未来3-5年大宗商品价格会维持一个比较高的位置，目前市场对大宗商品价格上涨的反应过度。汤珂提出分析大宗商品价格上涨的持续时长的问题要看这一轮价格上涨到底是由于基本面因素还是炒作因素。本轮大宗商品价格上涨更多的是由于基本面因素，相对来说价格恢复常态不会很快，因为大宗商品的生产过程需要充足的时间，所以对于当前生产端受到影响的国家来讲，很难快速恢复。胡俞越认为，这一轮大宗商品价格上涨会持续一段时间，再创新高的可能性不大。这一轮上涨是由基本面和流动性过剩导致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未来一段时间得不到有效解决，价格上涨的格局和态势恐怕不会彻底改变。洪灏认为，经济复苏将在未来几个月持续，但势头将放缓，随着波动加剧，周期性行业和大宗商品的绝对价格在未来几个月很可能还会出现新高。但是，最容易赚的钱已经被赚完了。

对于大宗商品分类涨势如何的问题，伍戈表示，受制于海内外经济修复不同步等影响，各类大宗商品走势不尽相同：煤炭、钢铁等黑色系价格主要受国内供需的影响，鉴于我国内需可能走弱叠加调控措施频出，其价格顶部特征或已出现。但铜等有色价格则受国内外影响参半，石油更是全球定价，随着全球需求继续修复，有色及石油价格涨势或未终结。管清友认为，从钢铜油三大周期之母来看，钢是中国主导定价，发改委等五部门联合约谈矿石、钢材等大宗商品重点企业后，螺纹钢回落了25%，之后震荡上行，后续走势主要看限产执行力度；铜是国内外共同主导定价，国内铜冶炼厂进入大检修集中期，产量出现环比收缩，国外智利和秘鲁受疫情和罢工影响，产量也会受到影响，短期还有一定的上行动能；原油有海外主导定价，油价与PPI指数基本同步见顶，油价顶点尚未出现，大概率会在三季度，大宗商品行情尚未结束。

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如何理解国常会就大宗商品作出的指示？

郭彪表示，从调控历史而言，发改委和相关监管机构作出上调保证金、要求媒体稳价、约谈煤炭企业等等要求。从产业结构看，上、中、下游大宗商品价格上涨引起国务院常务会议关注。需求端PPI生产者指数已达到较高位置，相应库存比较低。生产钢材，无论是螺纹钢、线材还是热轧卷板，都需要使用上游原材料，而原材料与出厂价格差处于历史高位。因此国常会结合宏观和微观因素得出一个基本判断：供给出现了问题。

IMI学术委员、衍生金融50人论坛秘书长、金衍（北京）国际咨询公司董事长冯博表示，金融行业一直没有重视大宗商品，而目前大宗商品问题已经上升到了国家层面。近期，第一次国常会提到了大宗商品需要稳定价格；第二次国常会在提出“保供稳价”的同时，其更重要的目的在于提出“稳定经济”。近几年研究中，“温性通胀支持经济发展”的观点颇受欢迎，大家放松了对通胀的警惕。而目前的趋势不是温和通胀，大宗商品全面上涨的下一步就是全社会的恶性通货膨胀。黑色大宗商品中和我们相关的商品是汽车，而大宗商品又很容易传导到化工、农产品等市场，因此大宗商品的涨价离我们密切相关。金融系统和政府系统若要稳定，就不能出现恶性通货膨胀。这两次国常会采取的举措比较及时，控制了涨势，防止价格的进一步传导。目前，无论大宗商品巨幅上涨还是巨幅下跌，企业的买方卖方都面临着巨大的不确定性。中国企业从来没有像今天这样因为价格的不确定性而要倒闭，如果大批企业倒闭就会危及社会稳定问题，所以国常会急于出手调控。

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本轮大宗商品价格上涨的启示与建议有哪些？

郭彪提出，第一，应提升衍生品市场价格发现机制建设，大力发展基差交易。目前基差交易品种比较少，铁矿石有基差交易的品种，应该发展更多的基差交易品种，鼓励更多的实体企业参与套期保值，而不是简单的等待行情。第二，应增加供给弹性。除了行政上强行规定外，要考虑进口退税、税费减免，以帮助下游企业恢复生产。第三，发挥人民币汇率调节作用。第四，交易所密切关注主力合约到期前市场走势是否有所滞后，可以考虑一些风险措施，比如提高保证金，防止或尽量降低出现逼仓的风险和价格大幅度波动。

冯博认为期货市场的价格对现货市场没有那么重要。从期货交易来说，基差很重要，但真正的大笔交易很少使用期货价格。但是现货市场会因期货上涨而受到预期影响。从市场的角度看，我们要尊重市场规律，期货市场要利用大宗商品场外市场，为产业提供一对一服务，同时，也要让金融服务实体经济。

汤珂表示，首先，货币政策不应该针对大宗商品价格的上涨而做出改变，因为如果为了应对大宗商品价格上涨而加息，进而人民币升值，这会影响到我国国产品的出口。短期来看，要帮助企业要渡过难关，一方面国家的财政政策要更多地向上游企业倾斜，大宗商品的输入性通胀和价格高波动实际是上游企业承受更大的损失；另一方面企业也要学会利用衍生品规避价格大幅波动的风险。长期来看，要从根本上避免通胀压力还是要拿到大宗商品的定价权，在没有定价权的情况下，如果金融因素再次把大宗商品的价格炒高，我国作为全球最大的大宗商品进口国，会负担较大的进口成本。

观点整理  吴桐雪

编辑  杜欣泽

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜、虞思燕

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