编者按
6月7日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第8期（总第165期）线上研讨会成功举办。主题为“从事实角度看人民币汇率机制”。IMI特约研究员、中国银行研究院主管边卫红出席会议并从三个方面提出了对近期美元汇率的看法，从美联储货币政策转向及美元走弱的影响因素看美元变化对全球市场的影响，然后提出了三点建议。
根据沙龙主题，我今天想和大家分享以下几个方面的问题。第一，高度关注美联储货币政策转向的路径及风险，美元指数处于下行通道，但年内反弹的概率较高，欧元汇率触底反弹。疫情有望得到实质性控制，美国经济复苏前景改善。2021年以来，美国疫情形势有所好转，新增确诊病例与新增死亡人数持续回落，疫苗研发与接种进程快速推进，美国疫情有望得到实质性控制。同时，美国经济数据全面转好。消费数据接近恢复疫情前水平。2021年5月，美国外出就餐人数已经接近2019年同期水平。工业生产表现出强劲复苏。通货膨胀水平攀升。2021年以来，美国历史规模的流动性投放和财政刺激对于通货膨胀端的影响开始显现，工业生产相关大宗商品铜等价格上涨所带来的通胀压力进一步上升。2021年4月，美国CPI同比增长突破4%，TIPS隐含通胀预期上升至2016年以来最高水平。美联储议息会议释放缩表预期。尽管美联储在2021年以来议息会议声明中均极力淡化通货膨胀对其政策的影响，声称通货膨胀高企只是由于“暂时现象”。如果经济复苏形势和通货膨胀上升趋势按当前节奏发展，美联储货币政策提前转向的预期将越来越高。例如， 4月份会议纪要表述已转变为：“一些与会官员认为，如果经济继续朝着FOMC委员会的目标迅速发展，那么在未来几次会议上的某个时点可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。”美联储官方表态的种种迹象表明，美联储的货币政策转向的大趋势已确立，并且未来1-2个季度将会是美联储开始讨论缩减QE的关键时间节点。如果2021年6月议息会议结束后，美联储将调整购债规模。根据美联储调查，美联储对国债和机构证券的净购买预计将在首次降低资产购买的三个季度后结束，并在接下来的三个季度上调联邦基金利率。因此，预计截至2022年一季度左右，美联储将开始结束1200亿美元的增量资产购买计划，2022年底或者2023年初大概率将开启加息进程。在此背景下，对于美元指数的判断为：处于长期下行通道，但年内反弹的概率较高。自新冠疫情爆发以来，美元指数也呈现大起大落之势，在3月创下新高后又在震荡中趋于下行，美元指数触顶回落。2021年4月以来，美元指数扭转第一季度反弹态势，开始波动回落，跌穿90水平。截至6月4日，美元指数为90.1382，较4月初下跌2.9%，较年内高点（93.4417）下跌3.5%。本轮美元指数走弱，主要由三方面因素驱动：一是经济强劲反弹的定价效应转弱。第一季度，拜登上台后的强刺激政策已为市场基本消化。近期，部分经济指标环比走弱，致使前期过度乐观情绪得以修正。二是就业而言，美国4月和5月非农就业新增人数分别为26.6万人和55.9万人，均不及预期。三是“美强欧弱”格局转向。美元指数权重中57.6%为欧元，美元指数与欧元的走势是镜像关系。近期，欧洲国家疫苗接种进程重回正轨，各项经济数据开始回暖，与美国差距逐渐收窄。美元指数处于长期下行通道，但年内反弹的概率较高。总体而言，美国经济复苏领先于主要发达经济体，美国货币政策正常化进程将快于欧元区、日本等主要央行，预计2021年四季度开始削减QE，美欧利差会再度走扩，支撑美元指数阶段性回升。欧元汇率触底反弹。2021年4月以来，欧元兑美元汇率持续走强。截至6月4日，欧元兑美元汇率为1.2167，较4月初升值3.3%，较年内低点（1.1704）回升了4.0%。本轮欧元汇率强劲回升，主要源于三方面因素。一是疫苗接种进程提速。二是经济复苏步伐加快。随着疫情形势改善，欧元区正在加速复苏，5月综合PMI指数达56.9，创39个月新高。欧洲央行表示，将进一步上调全年经济增速预测。三是国际资金加速回流。疫情改善与经济复苏，利好欧洲市场。欧洲市场估值与回报优于美国，叠加拜登政府考虑上调资本利得税，致使国际资金回流欧洲，强化欧元上行动能。欧元兑美元在上行通道内波动盘整。欧洲央行可能再度强调宽松立场，将抑制欧元兑美元汇率上行空间。第二，从财政政策来看，美国宽松力度明显高于其他发达经济体，导致美元供给过度充裕、美元信用受到削弱，强化了贬值预期，引发负外溢效应。新冠肺炎疫情全球大流行不仅结束了美国历史上最长的经济扩张，还引发了自二战以来最严重的失业潮和产出下滑，伴随大流行而来的是支出的增加和收入的减少。在此背景下，美国财政政策罕见扩张，政府债务空前膨胀，可持续性面临严峻挑战。高额财政开支使公共债务占GDP比重从2019年底的79%跃升至2020年的100%。过去50年里，该比例平均为44%，仅在二战时期1945—1946年超过102%。美国新一轮大规模财政刺激计划来袭。5月28日，美国总统拜登提出的第一份预算案要求联邦政府在2022财年支出6万亿美元，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。尽管2020财年联邦债务增加，但净利息占GDP的比重较2019年有所回落，由2019年的1.77%下滑至1.64%，现今，利率水平处于二战后低位，美国政府债务依然可以维持，但利息开支不容小觑。以上数据可看到，财政过度扩张的危害是显而易见的。一是美国财政政策直接影响基础利率与资金流向。在扩张性财政与货币政策下，通胀压力加剧，美国国债市场供过于求，长端美债收益率快速抬升，进一步加剧了全球金融脆弱性。首先，融资环境恶化，再融资成本增加，危害实体经济复苏进程，加剧“大分化”局面。其次，基础利率抬升，股票等资产价格重估调整、剧烈震荡，进一步传导至不同主体资产负债表。部分新兴市场可能爆发债务风险。部分新兴市场高度依赖外债，特别是美元融资。匈牙利外债占GDP比例超过135%，智利、乌克兰、捷克等国外债占GDP比例达80%。一旦疫情得到有效控制、经济开始复苏，新兴市场融资成本与偿债压力将急剧上升。二是债务膨胀将损害美国的清偿力、主权信用，削弱美元作为国际主导货币赖以存在的基石。第三，美元指数变化关系到全球资产的重新配置，国际资本流动也将面临较大挑战。2013年，新兴经济体金融市场震荡幅度较大。从流量来看，“缩减恐慌”前，证券组合投资呈现平稳流入态势，每月平均流入约300亿美元，“缩减恐慌”后，资金大规模撤出246亿美元。美国调查公司EPFR的数据显示，2021年1-5月通过基金流入新兴市场国家股票和债券的金额达到1008亿美元，其中，股票为748亿美元，创出历史新高。流入新兴市场国家债券的资金为259亿美元，创出4年来的高水平。目前，存在美国国内的通货膨胀超预期加速导致美联储迅速转向紧缩政策的风险。在美国缩减货币宽松时，新兴市场国家有可能出现冲击性的反应，因此必须关注有可能成为全球市场混乱导火索的新兴市场国家的动向。对于新兴经济体而言，面对复杂的内外部环境，提出三点建议：第一，要保持汇率弹性。第二，通过制定差异化政策，完善跨境资本流动的管理。第三，加强市场预期引导，进一步提高汇率风险管理能力。 编辑 艾建伟
观点整理 陈鹏
责编 李锦璇、蒋旭
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