范希文：近期（局部）风险判断
编者按
7月24日下午，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）与北京前沿金融监管科技研究院（FIRST）联合主办的“2021国际货币论坛平行论坛二：防范化解金融风险与保障金融安全（闭门研讨）”在北京成功举办。IMI学术委员、中拉合作基金原首席风险官范希文博士出席论坛并以《近期（局部）风险判断》为题发表主旨演讲。他认为疫情对当前风险的影响主要有三个方面：第一，疫情不仅带来全球经济的巨大倒退，而且造成了各国经济的进一步分化。第二，疫情给全球供应链带来了一次前所未有的现实的压力测试。第三，疫情使得央行的作用空前加强。IMI学术委员、中拉合作基金原首席风险官范希文
各位嘉宾，大家下午好！很高兴有这么一个机会，从一个业界人士的角度跟大家分享一点我对当今风险的判断。因为我在2015年回国前在国外工作了很多年，2015年回来以后，又在国家队的外向基金做外部投资的工作，所以，我今天想从国际视角给大家分享一些我的看法，也可以说是一个近期（局部）的风险判断。
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全球分化加剧
2019年，全球GDP逼近90万亿美元，当时预期全球经济之后每年增长2.2%左右，五年以后达到100万亿美元。然而，2020年突如其来的一场疫情打断了全球增长的节奏。现在来看，这个100万亿的目标显然无法实现了。我个人判断，至少推迟五年甚至更长的时间才能回到这个目标；这意味着人类生活的改善，特别是发展国家人民生活的改善将不得不被大幅推迟。
疫情不仅带来全球经济的巨大倒退，而且造成各国经济的进一步分化。北美（不包括墨西哥等国家）去年GDP下降3.67%，拉美（包括墨西哥）整体下降7.7%，欧洲下降7.1%，非洲下降3.3%。风景这边独好的是亚洲，只下降0.7%，很大程度得益于中国2.3%的GDP正增长。另外，在全球经济分化的过程中，亚洲占全球GDP的比重略有上升。2019年亚洲占全球GDP比重是36.2%，去年这个比重上升了将近1个百分点，达到37.1%。这个数字其实蛮有意思的，差不多是美国占全球GDP的2倍以上，亚洲整体的经济实力已经非常强大了。
不仅仅是去年，这几年来亚洲经济对世界经济增长的贡献一直非常显著，差不多占到60%。近几年，全球24亿人口进入中产阶级，90%来自亚洲。以中国为首的亚洲经济的显著地位依然在快速上升。
从贸易来看，全球的出口因为2018年开始的贸易战有所下滑，但是亚洲的出口势头从2015年开始，好于欧洲、美国，以及很多其他国家和地区，这是非常难能可贵的。实际上，全球贸易占GDP的比重，在2008年的大幅下降以及2010年的反弹之后，一直是在震荡中下行。这么长时间的下降是1945年以来没有的。只有一战前2013年到1945年这一段期间贸易占GDP的比重是一直在下降的。从这个意义上来说，亚洲经济和贸易在这样的背景下仍然保持比较强劲的势头，可谓难能可贵。
另外，分化还表现在全球的贫富悬殊在扩大。去年3月份美股大跌，中国股市也出现了一定的修正。但就是在这种情况下，2020年全球亿万富翁的财富依旧增长了54%，相当于绝对财富量1.9万亿美元。但同时，全球增加了1.5亿的绝对贫困人口。贫富悬殊在2020年再度拉开。
另一方面，虽然疫情在短期内加强了亚洲和中国在全球产业链当中的地位，但是，未来还存在着不确定性。我想提示一点，疫情在全球地区间的游走和肆虐可能对亚洲经济造成一些短期的危害，比如，今年5月印度疫情高发时，亚洲的疫情在全球的占比大幅上升。目前，在疫苗接种仍然有限的情况下，疫情又从印度波及到亚洲其他国家，这在某种程度上可能会放慢亚洲经济的恢复和增长。
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全球供应链终极压力测试
这场疫情是对全球供应链的一次前所未有、名副其实的压力测试。供应链的失当直接导致了商品供需失衡、物价上涨。从数字上看，6月份美国通货膨胀环比达0.9%，创1980年以来新高，同比达5.4%，超出5月份5.0%的水平，更高出4月份4.2%的记录。但通货膨胀不是美国独有的现象，中国的PPI也创了近年来的新高。巴西情况也很有意思。2014年左右，巴西的基准利率还保持在14%左右的水平，但去年已经降到2%，居然能和发达国家的基准利率相互“媲美”。为什么呢？因为它的通货膨胀在疫情前连年逐渐下降，这在巴西这种历史上通胀严重的国家是十分罕见的。但是，去年疫情以后很快通货膨胀就上来了，巴西的IPCA（相当于CPI）去年回到4.52%的水平；另外一个指数IPG-M（相当于PPI）上涨得非常快，达到21%。为此，今年以来巴西央行连续三次加息，每次加息0.75%，使巴西的基准利率又回到了4.25%的水平。
美联储强调目前的通货膨胀是过渡性的，现在看，市场似乎同意这个观点。特别有趣且与以往不同的是，一方面美国通货膨胀率在上升，另一方面是美国十年期国库券收益率在下降。7月19号，美十年期国库券收益率降到了1.19%，而仅在前一天还是1.3%，就在今年，美十年国债收益率还达到过1.74%的水平。在通货膨胀率连续3个月上升的情况下十年期收益率居然还在下降，这个鲜明的对比历史上也不多见，这进一步把实际利息率拉低了。
在某种程度上，我认同美联储主席关于通货膨胀是过渡性的说法。为什么？因为全球供应链在疫情的冲击下被打乱了。比如说，疫情以来很多时间航运公司集装箱一箱难求，码头上因为疫情也没有足够的工人。好不容易码头装了车，卡车司机雇不到，因为许多人拿着政府的救助在家待着比上班挣钱还多。再比如，洛杉矶有一个饮料店，其中一个原料来自中国台湾，这个原料在台湾供给正常，但是物流除了问题，运不过去了，造成饮料店的经营受到很大影响。另外，像美国的二手车涨价，也跟供应链有很大关系。因为租车公司往往在夏天卖掉旧车，然后9月份补充新车。去年疫情，车卖了，但9月份没有补充新车。今年疫情缓和以后，美国人报复性消费，到处出游，车租不到了，二手车也买不到。二手车需求增加是因为一手车的供给出现了问题。因为芯片供给不足，汽车公司产量下降，新车供给减少，结果，整个供应链的波动造成了二手车价格的大幅度上涨。
我想围绕这个话题提示两点风险判断：第一，疫情对供应链的冲击，造成了大宗商品价格大幅上升。自去年10月以来，木材、钢铁、原油、大豆、玉米的价格都大幅度上升了，有的接近或者是翻了一番以上。铜价的上升，除了疫情，还有叠加效应，比如今年电车火爆，造成对铜、钴等的需求增加。还有一个更可怕的情况，木材在今年5月份的时候居然涨到去年低谷的差不多5倍！疫情期间，很多人比如美国人不出去旅游了，在家里装修房子，购置新房，加上运输物流等各种原因，造成木材价格非理性的上涨。到了六、七月份，木材价格开始回落，但相对去年低谷仍然上涨了近70%。
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央行作用空前加强
疫情以后各国央行的作用得到了空前的加强。疫情到来不久各国便纷纷推出救助计划。美国前前后后几次救助计划都是万亿级或接近万亿级的，总共有四万亿美元左右，导致赤字快速增加，债台高筑，如今美国国债已经高达28万亿美元，GDP占比是奥巴马上台前的两倍还多。
美联储在2008年危机以后扩表，资产规模从4000多亿美元增长到4.5万亿美元。前两年，资产规模随着量化宽松的退出开始下降，从4.5万亿美元降到3.8万亿美元。但疫情爆发以后，美联储资产规模再次暴增，冲到8万亿美元的水平。一场疫情导致央行的作用急剧扩张，同时，各种新型工具被不断地创造出来。美联储被大家质疑是不是在践行债务货币化和所谓现代货币理论（MMT）。这样的情况，在历史上是未曾经历过的，而它的后果也很难预判。
大家知道，美联储历来有两大政策目标：一是物价稳定，二是充分就业。但还有一个许多年来一直没有明确说明的隐含目标，就是金融市场的稳定。事实上，从60年代以来，特别是格林斯潘上台以后，美联储在稳定金融市场方面的作用不断加强。如今，央行已经成为金融系统中一个重要的生态环节，这一方面奠定了金融市场稳定的基础，但不得不承认，另一方面也带来了一些有违初衷的后果。
比如大家熟知的利差交易（carry trade），就反映了央行在金融稳定中的作用和带来的新问题。什么是利差交易？利差交易就是在某些国家借便宜的钱，然后到另一个国家去套利。利差交易的特点是在风平浪静的时候有一些小利润，逐渐积累，但一旦出现风险，比如汇率贬值、利率上升，一下子就会出现利差崩塌（carry crash）。这种情况在一些中等国家或是资本市场不很发达的国家，像巴西和土耳其，会带来资本外逃、信用收缩、汇率贬值、经济不振，最终导致央行站出来干预。然而，央行的这样做法往往会带来有违初衷的后果：央行的本意是要维持金融稳定，但没想到每次干预的结果是造成了下一次更大规模的利差交易，而一旦利差崩溃，又会迫使央行在更大规模上去救助，从而出现周期性的恶化。之所以出现这种情况，是因为央行的干预无形中起到了一个托底的作用：市场本来应该出清的，本来应该由投资人承担损失的，却因为央行的托底而没有发生。这次疫情中，在稳定金融市场的目标下，美联储采取了一系列稳定市场的举措，包括直接在金融市场上购买股票和债券。美联储史无前例的市场干预是否埋下了未来更大危机的种子？这是特别值得关注的另一个风险点。对此，让我们拭目以待。我的分享就到这里。
谢谢大家！
编辑 徐诗惠
责编 李锦璇、蒋旭
监制 魏唯
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