IMI工作论文 | 黄继承等：“双支柱”调控的微观稳定效应研究

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作者：

黄继承 （IMI研究员，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心）

姚   驰、姜伊晴、牟天琦 （中国人民大学财政金融学院）

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2008年国际金融危机后，宏观审慎政策受到了前所未有的关注。在仅依靠货币政策难以有效应对金融失衡的背景下，世界各国先后推出了一系列的宏观审慎政策工具，中国也提出要健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，并在实践方面进行了较早的探索。2017年10月，党的十九大报告明确指出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，…守住不发生系统性金融风险的底线。”由此可见，“双支柱”调控政策在维护金融稳定上被寄予厚望。

既然如此，那么“双支柱”调控框架如何才能更好地发挥金融稳定效应？面对不同的经济状况、对于不同性质的微观主体，货币政策与宏观审慎政策应当如何协调配合？对上述问题的回答不仅有助于深入理解“双支柱”调控框架的作用机理和政策效果，更能为“双支柱”框架下货币政策和宏观审慎政策之间的协调配合提供政策建议。然而，尽管已有文献就上述问题进行了理论上的部分探讨，但是相关的实证研究特别是微观层面的实证研究仍然非常匮乏。有鉴于此，本文尝试基于中国银行业和上市企业2009-2018年的面板数据，对“双支柱”调控的微观稳定效应进行实证研究。

本文的实证结果表明：首先，基于银行层面的研究发现，货币政策的银行风险承担渠道得到了经验数据的支持，宏观审慎政策在降低银行风险方面的政策有效性也得以验证，并且，“双支柱”调控框架下货币政策与宏观审慎政策之间的相互作用也被证明是显著的，表现为宏观审慎政策能够有效抑制银行在宽松货币政策下的过度风险承担，从而削弱了货币政策的银行风险承担渠道的传导效应，起到防范系统性金融风险的作用。

其次，基于企业层面的研究发现，在宽松货币政策下，企业有提高负债率的激励，而宏观审慎政策能够有效抑制企业这一过度负债的动机；同时，宏观审慎政策能够降低企业对银行贷款的依赖程度、促进企业优化债务结构，并且，货币政策与宏观审慎政策的协调配合能够强化这一作用。上述实证结果说明“双支柱”调控政策在银行和企业两个微观主体层面都具有更好的稳定效应。

此外，本文的实证分析还发现，“双支柱”调控对银行风险承担和企业负债行为的影响在不同经济周期阶段具有显著的差异性，同时，“双支柱”调控的政策效果在不同性质的银行和企业中也有所差异。对于银行行为而言，在经济上行时期，以及对于城市和农村商业银行，银行风险承担对货币政策的调整更为敏感，与此同时，宏观审慎政策抑制银行在宽松货币政策下的过度风险承担的作用也更加明显。对于企业负债行为而言，在经济上行时期，宏观审慎政策能够有效降低企业负债率和企业对银行贷款的依赖程度，并且，货币政策与宏观审慎政策的配合能够强化这一作用；在经济下行时期，宏观审慎政策抑制企业过度负债的作用也有所体现。区分企业性质来看，宏观审慎监管抑制企业过度负债的作用在非国有企业中更为明显；而宏观审慎政策促进企业优化债务结构的作用及其与货币政策的协调作用在国有企业中具有更大的影响。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：一是不同于已有单方面研究货币政策或宏观审慎政策影响金融稳定的文献，本文在“双支柱”调控框架下，以银行和企业层面数据为基础，实证研究了货币政策和宏观审慎政策如何协调配合才能更好地发挥金融稳定效应，从而丰富了“双支柱”调控领域的文献。二是本文从银行和企业两个维度，研究了“双支柱”调控在微观层面的稳定效应，并讨论了在不同经济周期阶段以及在不同性质银行和企业中的差异性，既从微观层面为“双支柱”调控的实施效果提供了补充性证据，又有利于分析“双支柱”调控政策的微观传导机制，从而对相关领域的文献提供了有益补充。三是本文的研究发现为我国实施“双支柱”调控框架的科学性和有效性提供了直接的经验证据支持，并为提高政策的针对性和有效性提供了一定启示。

根据本文的研究结论，可以得到以下几个方面的政策启示：第一，健全“双支柱”调控下货币政策与宏观审慎政策的协调配合机制，在充分发挥货币政策和宏观审慎政策各自政策效果的基础上，注重政策间的协调作用，从而更好地抑制银行的过度风险承担，实现政策效果的最优化，有效防范系统性金融风险。第二，为实现降杠杆的政策目标，一方面，可以通过收紧货币政策以降低企业负债率；另一方面，在货币政策宽松时期，应及时加强宏观审慎监管，以抑制企业负债率的过度提高。第三，充分发挥宏观审慎政策与货币政策之间的协调作用，合理引导企业降低对银行贷款的依赖性，促使企业多元化债务融资渠道、降低财务风险，这也有助于推动多层次资本市场的健康发展。第四，在“双支柱”调控政策制定和实施过程中，应当根据经济运行状况以及调控对象的异质性，选择合理的政策工具组合，从而提高政策的前瞻性、针对性和有效性。

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2130

原文刊载于《金融研究》2020年第7期

系《金融研究》2020年度优秀论文

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编辑  陈婷

来源  中国人民大学国际货币研究所

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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