IMI工作论文 | 经济政策不确定性下的企业金融资产持有：预防性储蓄还是投机？
原文信息
作者：
Huang Jialin, School of Finance, Nanjing University of Finance and Economics
Luo Yu, Research Fellow of IMI, School of Finance, Renmin University of China
Peng Yuchao, Research Fellow of IMI, School of Finance, Central University of Finance and Economics
摘要
当前非金融企业大量投资金融资产，引起我们对非金融企业传统界限的质疑。通过研究经济政策的不确定性如何影响中国企业持有的非货币金融资产和投资组合，我们发现，经济政策的不确定性对企业的非货币性金融资产配置具有负向影响，特别是对财务约束较小的企业。这一结果表明，除了预防性储蓄，投机是驱动企业增加其非货币金融资产持有量的根本动机。此外，在竞争激烈的行业/地区，经济政策的不确定性对金融资产持有存在较弱的负面影响。
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引言
在有关公司现金持有的文献中，金融资产通常被视为管理流动性的现金等价物的重要组成部分。然而，最近的研究表明，现金等价物提供了有条件的流动性，并未能发挥与现金相同的预防作用（Lins，Servaes和Tufano，2010；Sufi，2007；Yun，2009）。Duchin、Gilbert、Harford和Hrdlicka（2017）提出，大量公司持有金融资产的目的是提高资金回报率，Guay和Kothari（2003）、Jin和Jorion（2006）认为包括金融衍生品在内的一些金融资产是公司管理风险和产生收益的一种手段。目前，对于企业持有金融资产的真实属性、是否存在投机动机等问题尚未得到充分论证。
根据文献，经济政策不确定性（EPU）对企业经营环境以及企业行为有很大影响。由于投资的不可逆性和等待投资的期权价值，EPU与企业投资之间存在负相关关系。基于此，本文利用中国数据，从经济政策不确定角度切入，试图研究EPU对于企业金融资产持有量的影响及其影响机制。
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数据描述
本文使用的样本为2007年至2015年在上海、深圳证券交易所上市的非金融公司（剔除接受特殊处理和存在缺失值的公司)，最后的样本包含了5125家公司的季度观察数据。其中，公司的金融资产，包括（1）公司的可销售非货币短期资产总额，包括资产负债表账户“交易性金融资产”、“可供出售金融投资”和“持有至到期金融投资”，以及（2）一项额外的长期金融资产，即“投资性房地产”。经济政策不确定性则使用Baker等人(2016)开发的指数来衡量。控制变量包括企业规模、现金流、企业营收增速、托宾Q、杠杆率、边际利润、最终控制权是否归为国有和GDP增长率。季度财务报表数据和资本市场信息来自中国股票市场和会计研究数据库。
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实证模型
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实证结果
根据上述数据和模型，本文考察了经济政策不确定性对非金融企业金融资产持有的影响。基线估计结果表明，EPU对企业金融资产持有总量有负向影响，且考虑因变量的左截式分布后，这种影响更为显著，说明企业持有金融资产是出于投机动机而非预防性储蓄动机。
在控制变量中，企业规模、托宾Q、边际利润系数均为正，企业杠杆、盈利能力系数均为负，意味着持有更多金融资产的企业往往具有规模大、市场价值高、边际利润率大、杠杆率低、盈利能力弱等特点。值得注意的是，企业最终控制权是否归为国有与该企业金融资产持有呈负相关关系，这意味着民营企业通过持有更多的金融资产来提高净利润。GDP增长系数为负，证明实体经济的增长抑制了企业的金融资产配置。
为了检验企业财务约束是否对EPU与企业财务资产之间的关系有显著影响，本文重新估计了具有不同财务约束的企业基线模型。结果表明，在金融约束严格的企业中，EPU对金融资产的负面影响减小。
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稳健性检验
为解决内生性问题，本文使用三个工具变量，分别是滞后一个周期的EPU、七个我国最大国际贸易伙伴的EPU指数加权平均值、全球EPU，结果证明经济政策不确定性水平的上升会致使公司减少金融资产。当公司出于投资动机增加金融资产，经济政策不确定将导致公司推迟持有金融资产。在对不同时期EPU对企业金融投资的影响的探讨中，本文研究证明，在金融危机之前，由于金融资产的低风险和高流动性属性，企业主要将公司金融资产作为流动性管理工具。因此，随着EPU的增加，企业增加了其金融资产持有量；然而，在全球金融危机爆发后，企业开始更多地考虑金融资产的风险性，企业将其作为实物投资的替代品，即EPU对金融资产持有量产生负面影响。
为解决横截面异质性问题，本文区分市场化程度和行业竞争影响两个层面，进行稳健性检验。研究表明，在市场化程度较高地区的企业，更遵守市场纪律并遵循实现利润最大化目标，因而对经济政策产生的不确定性更为敏感，EPU效应也更为显著。在竞争激烈的行业中，EPU对金融资产持有的影响更为显著，该结论在传统金融资产持有量和投资性房地产持有量上都是稳健的。
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结论
大量的全球非金融企业迅速增加非货币金融资产持有量，而自2007-2008年全球金融危机爆发以来，这一现象在中国上市公司中也变得普遍。因此，了解非金融企业对非货币金融资产的投资组合选择的决定因素和影响，成为一个重要的问题。通过使用Baker等人(2016)开发的经济政策不确定性衡量指数，本文研究证实EPU对企业持有的非货币性金融资产具有显著的负向影响，而在全球金融危机爆发后这种影响更加突显，且持续了很长一段时间。在考虑了潜在的内生性后，该效应仍然是稳健的。此外，这种负面效应对于具有异质性特征的企业是不同的。研究结果表明，对于存在金融约束、市场竞争较少的企业(地区或行业)，EPU对企业非货币金融资产持有的负向影响较小。同时研究表明，在中国投机是驱动企业增加金融资产持有量的潜在动机。
本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文
编号IMI Working Paper No.2104[EN]
本文刊于
International Review of Economics and Finance,2019
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编辑 艾建伟
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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