视点｜鄂志寰：“南向通”奠基债券市场双向开放

2021年9月15日，中国人民银行和香港金融管理局联合发表公告，宣布债券通“南向通”将于9月24日上线，中国人民银行同步公布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，对“南向通”的机制安排做了进一步明确。对此，IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰表示，“南向通”落地，表明稳步推进债券市场双向联通的内外部条件趋于成熟，“南向通”在为境内投资者提供跨境投资便利的同时，也为债券市场双向开放打下坚实的制度基础。

以下为文章全文：

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从“北向通”到“南向通”：债券“双向通”机制演进路径

2017年7月，债券通“北向通”正式开通，初步建立起内地和香港债券市场之间的互联互通运行机制。在此后的四年多时间里，“北向通”运行安全稳健，业务持续增长，逐渐成为境外投资者进入中国债券市场的重要渠道。2017年7月前，境外投资者持有我国债券规模约为8500亿元人民币。目前，该规模已达3.8万亿元人民币，年均增速超过40%。其中，“北向通”的境外投资者持债规模约为1.1万亿元人民币，四年来累计成交量为12.3万亿元人民币。

“北向通”开通后，市场上对于“南向通”开放的预期持续酝酿，两地监管机构保持密切沟通，积极研究“南向通”可行方案。在“北向通”吸引外资流入的过程中，打通资金流出的渠道、平衡跨境资金流的需求日趋强烈，“南向通”时机逐渐成熟。

从债券市场联通的整体看，“南向通”和“北向通”是对称的关系，都是在不突破内地与香港现行政策框架的基础上，通过加强两地债券市场基础服务机构合作搭建互联互通渠道。从制度安排层面看，“南向通”是对“北向通”已有经验的借鉴和发展，为债券通机制提供了完整内涵。

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“南向通”机制的主要特征

第一，延续国际通行的名义持有人制度安排，为投资者提供便利。“北向通”模式是通过基础设施互联互通，采用多级托管等国际通行做法，切实便利境外机构“一点接入”，实现了国内“一级托管体系”和国际“多级托管体系”的有效连接。与“北向通”一样，“南向通”采用了国际通行的名义持有人制度安排。内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算服务。

投资者选择通过境内托管清算银行，交易流程类似于现行的QDII投资流程，由境内托管清算银行与香港债券登记结算机构或者香港托管银行建立连接，进行投资结算。投资者可以选择符合交易习惯的交易平台，通过CFETS/ Bloomberg/Tradeweb下单。首批人民银行指定的境内托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行。通过境内托管银行，投资者基本沿用现有做法，可以享受托管清算银行提供的托管、交易、兑换、跨境汇划、投顾等综合服务。

投资者选择通过境内债券登记结算机构，即由境内外的基础设施互联，境内投资者可以直接通过境内市场基础设施投资境外债券。从“北向通”效果来看，这种模式已经得到验证，给投资人提供了很大的便利，是极具生命力的。在此模式下，初期先开通人民币及港元债券，稍后逐步扩展至其他币种。投资者必须通过指定的境内交易平台即CFETS与香港金融管理局指定的做市商进行交易，并通过CIPS办理资金支付。金融基础设施互联打通了一条便捷可控的“走出去”通道，交易对手风险明显降低。

第二，延续管道式资金闭环管理，防范资金跨境流动风险。“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金闭环管理。要求内地与香港相关基础服务机构应真实、准确、完整、及时地记录境内外投资者的债券交易、托管、结算等明细数据信息，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。此外设置了跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。以上措施在不影响便利化的同时，保障了“南向通”机制的稳妥推进。从“北向通”的经验来看，近年来在资金汇兑、外汇风险管理等制度上有很多突破，但资金闭环管理一直严格执行。跨境资金专款专用，通过特定账户在离岸和在岸市场之间互转的管道式管理，已经成为金融市场兼顾实现高质量开放和防范相关风险的重要手段。

第三，首次把不同渠道投资者进行整合，体现金融开放统一的趋势。两类投资者可以通过“南向通”开展境外债券投资。一是合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）；二是经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，现阶段暂定为人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。一直以来，金融市场开放不同渠道下的投资路径相对独立，尤其是在QFII/RQFII以及QDII/RQDII上。

2020年以来，监管开始着手将QFII/RQFII资格和制度规则合二为一，改变之前分别规定和管理的情况，使得规则更清楚明确，流程也更简易。本次“南向通”框架下明确了QDII/RQDII可以作为一类投资者，体现了新互联互通机制与既有开放机制的衔接，对于QDII/RQDII的投资者而言，可以进一步享受新政策的便利性。虽然通知中规定了QDII/RQDII仍要遵守现行管理规定，即受其自身QDII/RQDII额度关系影响，相关跨境资金净流出额不纳入“南向通”相关额度使用情况统计，但相信未来整合各类渠道、提供更清楚明确的规则体系，使投资者充分享受各种渠道下的优越性将是发展趋势。

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“南向通”为债券市场双向开放提供制度基础

第一，“北向通”推动债券市场向境外投资者开放取得积极成效。互联互通在当前金融市场开放中是极具生命力的一项机制，“北向通”作为债券市场对外开放的重要举措，建立了一项长期有效的市场机制，推动境外投资者加速进入中国债券市场。“北向通”开通以来，助力中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，对中国债券市场的对外开放起到了良好的推动作用。无论是已经开通的沪深港通、基金互认还是理财通，双向开通才能让资金更趋向平衡、稳定的流动。

“北向通”开通前，已经有部分境外投资者通过CIBM等投资渠道进入内地债券市场。在“北向通”开通的前三个月，资金流入按月约有8%的增幅，主要是考虑长期以来累积的跨境配置资产的需求得到泄洪。其后投资量逐渐趋于平稳，平均每月的增幅在2%～3%，并且逐年递增。

从全球范围看，债券市场体量超过股票、财资等市场，债券通可以成为境外投资者配置人民币资产的主要渠道，仍有很大的发展空间。人民银行发布的《2021年人民币国际化报告》显示，截至2020年底，境外主体持有境内人民币股票和债券规模按年增长54.5%，其中持有债券托管量大升47.4%，占银行间债券市场债券托管总量的2.8%；持有股票市值按年飙升62.1%，占A股总流通市值的4.3%。根据国际货币基金组织的统计，截至2021年第一季度，在全球官方外汇储备11.74万亿美元中，人民币国际储备为2874.6亿美元，占比约为2.45%。

第二，债券通“南向通”丰富境内投资者“走出去”投资境外债券市场的渠道，进一步满足境内机构“走出去”需求。债券通“南向通”进一步满足境内机构“走出去”需求，将为境内投资者提供更加丰富的投资目标，提高资产配置的灵活度和资产回报率。丰富资产类型也有助于降低整体组合的风险，加强境内投资者对风险的管理，帮助境内机构深入参与全球金融市场活动。

从整体情况看，境内机构投资境外市场需求强烈，沪深港通累计流入境内市场14888亿元人民币，累计流出18267.07亿元人民币，净流出规模3378亿元人民币；中港基金互认下，累计流入内地市场7.85亿元人民币，累计流出到香港市场166亿元人民币，净流出规模为158.15亿元人民币，都呈现了资金净流出境内市场的态势。

“南向通”开通前，境内机构投资境外债券市场的主要渠道是QDII/RQDII。QDII在交易的自主选择上有一定限制，通道成本较高。2021年8月末，QDII基金获批额度为1498.19亿美元，公募QDII基金规模为1742.43亿元人民币（约269.5亿美元，7月末数据），实际使用额度占获批额度不足2成，且其中包含了对股票市场的投资。

“南向通”开通后将提供更为便捷的配置境外债券的渠道，QDII/RQDII亦可通过“南向通”机制进行投资，带来更多的境外债券配置动能，改善目前债券市场流出境外流量有限的情况。

第三，“双向通”将促使债券通下跨境资金流动趋于动态平衡。现阶段“南向通”规定了资金净流出的年度总额度为5000亿元等值人民币。截至2021年7月末，我国外汇储备规模为32359亿美元，按照现在的汇率计算，5000亿元的年度净流出规模只占到了外汇储备的2.4%左右。外汇储备足以支撑“南向通”下的资金流出。

预期“南向通”开通后资金增速将追平“北向通”，极大改善资金净流入的局面。目前“北向通”已经有1.1万亿元人民币净流入的基础，人民币资产对境外投资者仍有很强的吸引力，预期短期内债券通下资金仍然以净流入内地市场为主。此外，由于境内债券市场和香港债券市场的体量差距很大，“南向通”投资范围限于香港市场流通的债券资金规模将很难与投资境内市场的量相匹敌。未来资金流动更趋于动态平衡，需要考虑将可投资债券范围以香港为节点拓展到全球市场。

第四，“南向通”提升资本项目开放水平，助力人民币国际化进程。长期以来，人民币国际化与资本项目开放相互促进，彼此成就。推动资本项目走向双向开放，在让资金更趋平衡、稳定流动的同时，也将为人民币国际化提供新的发展动力。

“南向通”与人民币国际化及金融市场对外开放的整体部署息息相关，从制度安排上既要有利于境内投资者、境内金融机构和金融基础设施的发展，也要允许境内投资者自主选择具体的交易结算安排，构建一个便捷可控的“走出去”通道。

“南向通”可以在一定程度上深化人民币投融资货币功能，引导境内资金去配置境外的人民币债券，推动人民币计价的金融产品规模扩大。此外，境内外市场的连接更紧密后，有助于国际投资者更加深刻了解境内市场，带动更多国际投资者进入境内债券市场，提升人民币储备货币的功能。随着流出资金在境外形成存量，离岸资金池进一步扩大，也会带动贸易投资等使用人民币，进一步增强其支付货币的功能。“南向通”开通后，也将大大提升资本项目可自由兑换水平，有利于建设对标国际先进的现代金融体系，推动人民币国际化进程。

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“南向通”为香港国际金融中心补齐短板

“南向通”肩负国家支持香港经济社会发展的重要使命，是中央支持香港发展、促进内地和香港合作的重要举措，“南向通”开通将进一步提升香港债券市场的吸引力，扩大香港资本市场的深度和广度，巩固香港国际金融中心地位，助力香港融入国家发展大局。

香港是联系内地资金和国际市场各类产品的重要渠道，既是发债的平台，也是资本配置的场所，发挥着资本进出内地的门户功能。建立可进可出、进出动态均衡的投资流向，将进一步增强境内外市场的互动性，使香港不断强化作为国内大循环和国内国际双循环的桥梁作用。

香港国际金融中心的突出优势主要表现在股票市场和银行部门，债券市场发展相对落后，目前其存量约为3088.5亿美元，而境内债券市场的总托管量为104.32万亿元（约16.04万亿美元），两个市场体量差距显著。

“南向通”可以为香港债券市场带来内地资金，有助于吸引企业增加在香港的发债融资，促进债券交易。流出资金在香港形成存量，对于扩大离岸资金池、推动离岸人民币市场发展具有积极作用。“南向通”也将巩固香港作为资本进出内地的门户角色，持续推动香港国际金融中心和金融枢纽发展。

债券市场不同于股票和基金市场，A股和港股市值差异（80万亿元/46万亿元）并不大，市场规模基本是在一个量级。若未来可投资债券范围以香港为节点拓展到全球市场，相信将促进资金流动更趋于动态平衡。未来境外市场除了需要重新认识和习惯双向波动的人民币汇率，也需要习惯日益庞大的资金流入流出。

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“南向通”提升香港离岸人民币枢纽国际辐射力

香港离岸市场是人民币国际化的早期推动者和全周期参与者，人民币资金池规模全球领先，人民币交易市场加速成长，人民币产品体系日趋多元化。香港具备一国两制、地理位置、营商环境、人才、金融市场等方面的独特优势，在区域经济发展和人民币国际化进程中发挥了一系列重要作用。

香港离岸人民币市场继续承担人民币业务试验平台职能，为内地资本项目开放提供缓冲区。近年来在香港试点的各项互联互通机制安排，包括刚刚推出的理财通和债券通“南向通”，在不改变各自政策和市场规则的同时，通过政策创新将完全独立和适用不同法制与市场规则的市场联系起来。随着内地加快探索人民币国际化使用，香港应抓住各类人民币业务创新政策在香港先行先试的机遇，配合完成业务创新试点，积极反馈香港和境外投资者需求，争取更便利的措施和安排，推动政策进一步放宽。当前，内地加快开放在岸金融市场，考虑在香港离岸市场上金融风险相对可以与内地市场隔离的背景下，香港要配合好人民币国际化和资本项目开放的步骤，做好内地市场开放的缓冲区，稳慎推进人民币国际化发展，在资金跨境活动中发挥更重要的中介角色。

香港发挥离岸人民币业务枢纽职能，提升人民币业务国际辐射力。香港作为离岸人民币业务中心的发展，已不再局限于服务香港本身，而是支援在世界各地开拓离岸人民币业务，满足市场需求。香港是境外以人民币计价的贸易结算中心、外汇交易中心、债券发行及交易中心、资产管理中心、风险管理中心；各类人民币业务规模最大，人民币资金池最深，人民币产品最为丰富，金融基建保持全球领先。面对新一轮人民币国际化机遇，香港要用好现有优势，进一步完善人民币市场功能，加大人民币业务向东南亚等周边辐射，聚焦重点区域、重点领域、重点企业人民币使用，启动市场需求，引导全球人民币资金流动，协助境外投资者灵活配置人民币资产，在人民币国际化进程中更有作为。

编辑  杜欣泽

来源  《中国金融》2021年第19期

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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