IMI锐评 ｜ 三季度金融数据分析：社融增长不及预期，货币宽松要来了吗？
近日，中国人民银行公布了第三季度多项金融数据：9月末，M2的余额是234.28万亿元，同比增长8.3%，比上月末高0.1个百分点，比上年同期低2.6个百分点，社会融资规模的余额达308.05万亿元，同比增长10%，比上月末低0.3个百分点。前三季度社会融资规模增量累计为24.75万亿元，比上年同期少4.87万亿元，比2019年同期多4.14万亿元。对此，中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘，中国人民银行货币政策司司长孙国峰，中国人民银行金融市场司司长邹澜在人民银行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上介绍了三季度金融数据情况并向市场解答相关问题。IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友，IMI特约研究员、长江证券首席经济学家伍戈，平安证券首席经济学家钟正生，IMI研究员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜，IMI研究员、德邦证券首席经济学家芦哲， IMI研究员、国盛证券首席宏观分析师熊园，IMI研究员、招商证券研究所银行业首席分析师廖志明等纷纷第一时间给出深度点评。如何评价最新的金融数据？四季度金融数据会怎么走？未来宏观政策如何发力？本文将几位专家的观点整理如下。
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如何解读最新金融数据？
9月社融存量同比进一步走低0.3个百分点，至10.0%，排除基数因素后，两年平均的社融增速也小幅下降了0.1个百分点，至11.7%，如何评价最新金融数据？
中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘表示，从三季度的数据看，当前金融运行总体平稳，金融总量平稳增长，货币供应量和社会融资规模的增速同名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率保持稳定。一是金融总量平稳增长，流动性合理充裕。金融体系坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持金融总量平稳增长，维护经济大局总体平稳。9月末，M2的余额是234.28万亿元，同比增长8.3%，比上月末高0.1个百分点，社会融资规模的余额是308.05万亿元，同比增长10%，比上月末低0.3个百分点。M2和社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配。二是信贷总量稳定增长。今年以来，稳健的货币政策保持连续性、稳定性和可持续性，增强信贷总量增长的稳定性。前三季度，新增的人民币贷款是16.72万亿元，同比多增4624亿元。9月末，人民币各项贷款余额189.46万亿元，同比增长11.9%，比上月末低0.2个百分点，保持基本平稳。三是宏观杠杆率基本稳定。今年以来，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有效实施宏观政策，经济延续恢复的态势，金融总量平稳增长，宏观杠杆率保持基本稳定。今年上半年，我国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点，非金融企业、政府和住户部门的杠杆率分别回落3.1个、1个和0.4个百分点，均出现不同程度的下降。从三季度的经济恢复和债务增长情况看，预计三季度宏观杠杆率还将保持基本平稳。IMI研究员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜指出，社融存量同比超预期下滑。9月新增社融2.9万亿，同比少增5675亿，存量同比下滑0.3个百分点至10%，明显低于新增社融3.2万亿的市场预期。企业中长期贷款下滑速度有所加快。9月新增人民币贷款1.66万亿，同比少增2327亿。人民币贷款余额189.46万亿元，同比增长11.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.1个百分点。M1加速下滑。9月M1同比从8月的4.2%进一步回落至3.7%，M2同比小幅抬升0.1个百分点至8.3%。平安证券首席经济学家钟正生指出：贷款有效需求仍然不足。9月贷款存量增速进一步下降0.2个百分点至11.9%，已经创下近年来新低。9月信贷数据表明，严监管和恒大事件冲击波下，企业有效贷款需求仍明显不足，这集中体现在企业短期贷款和票据融资高增，而中长期贷款与去年差距拉大上。M2增速与社融增速背离。9月M2同比回升0.1个百分点至8.3%，与社融增速的下滑相背离。其原因在于直接融资部分：直接融资计入社融、但不派生M2，而9月社融低于预期的主要原因正在于直接融资增长显著放缓。从存款结构来看，9月居民部门存款和非银行金融机构存款均显著强于季节性，居民存款的变化与今年季末月份偏高的特点相一致。而非银金融机构存款多增，可能部分源于银行向非银金融机构资金融出增加（譬如增加购买资管产品），银行向非银融出资金的过程会计入M2、但不计入社融，如果资金这样滞留在了金融体系内部，也会造成M2增长好于社融的情况。2
社融低迷凸显我国经济下行压力
市场普遍认为，作为经济增长的先行指标，社融增长不及预期，新增贷款连续两个月低于预期，M2增速与社融增速背离，这背后反映了什么？
IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友认为，社融低迷的背后是实体经济不振，我国经济下行压力凸显。社融代表全社会融资需求，是经济增长的先行指标。9月社融存量同比增速继续下滑，从10.3%降至10.0%，为疫情以来新低。新增社融2.9万亿，低于预期的3.24万亿和前值2.96万亿，且为近五年同期最低水平。主要是实体融资需求较为疲软，导致新增信贷明显放缓，新增人民币贷款仅为1.66万亿，同比少增2400亿元，为今年以来最大同比降幅。其中企业中长期贷款同比大幅少增3732亿，连续第3个月同比缩量，且同比降幅进一步扩大，其实从PMI跌破50之后，工业生产开始萎缩，这一趋势是可以预见的，加上近期能源危机愈演愈烈，大宗商品价格持续飙升，工业原材料成本压力抬升，而且能源双控和限电限产影响工业生产活动，企业被动和主动收缩并存，企业观望情绪浓重，融资扩张动力不足。居民中长期贷款同比少增1695亿，主要是地产去金融化，“金九”风光不再，楼市明显降温，不少城市成交量腰斩，上海二手房成交同比减少60%，居民购房意愿继续减弱，房贷需求明显下降。钟正生指出，9月社融增长不及预期的原因主要在于：城投和房地产监管因素下，直接融资（企业债券和股票）增长显著放缓，信托贷款压降节奏进一步加快，而政府债券融资放量不及预期。IMI研究员、国盛证券首席宏观分析师熊园指出，新增贷款连续两个月低于预期，也是连续两个月同比少增：一方面，居民贷款连续6个月同比少增，主因严控地产、地产销售差和消费疲软；另一方面，企业贷款同比多增规模为6月以来最低，企业中长期贷款同比大幅少增，票据融资则延续高增，体现的还是经济下行压力带来的融资需求不足。新增社融不及预期，存量增速续降，结构再恶化，尤其是政府融资仍未见起色。M1时隔近2年再低于4%，M2小升但大幅低于去年同期，再结合社融-M2延续下降，仍体现的是地产降温、消费疲软和融资需求不及供给。3
四季度社融数据如何走？
IMI研究员、德邦证券首席经济学家芦哲认为，展望10月至12月，有三项主要因素推动社融增速回升：
（1）再贷款“结构性宽信用”支撑，9月新增3,000亿元支小再贷款政策之后，四季度推出针对碳减排政策支持企业的“绿色再贷款/再贴现”新型工具依旧是较大概率事件，结构型货币政策有加码空间；（2）9月末面对因房地产融资政策收紧引发局部风险，央行或优化贷款调控政策，具体来看，针对被“误伤”的首套房购置、“卖一买一”改善型需求等刚性购房群体适当增加信贷投放，并缩短放贷周期，做到信贷资源的再分配，中长期贷款或因政策结构优化而继续维持总量稳健增长的态势；（3）基于2020年四季度政府债券发行低基数的效应，2021年四季度政府债券发行将推动社融增速走高。无论是8月份报道的“留足部分专项债额度待12月份发行”，还是9月底报道的“预留至12月的专项债额度要求提至11月底前发行完毕”，均意味着10月至11月债券供给量将继续保持在高位，政府债券融资从基数层面推动社融增速在四季度走高。钟正生指出，9月货币金融数据突出体现了，监管政策叠加已经产生较为明显的信用收紧效应。预计四季度地方专项债错位发行，有望拉动社融增速企稳，但仍需警惕房地产、城投领域融资需求收缩过快，导致结构性宽松政策难以对其形成有效冲抵的情况。IMI研究员、招商证券研究所银行业首席分析师廖志明分析指出，社融增速或已于9月见底。由于9月社融同比少增，料社融增速降至10.0%。考虑到，政策开始注重稳信用，四季度待发行政府债券规模较大以及2022年政府债券发行节奏或前倾，我们预计未来一年社融增速企稳，但维持低位。预计9月为本轮社融增速下行的最底部，10.4%左右为未来一年多社融增速中枢。4
面对经济下行压力和国内外潜在风险，宏观政策如何发力？
面对近期美联储的缩减购债计划可能落地，央行如何破局？
中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示，我们注意到近期美联储关于货币政策的表态，市场预期美联储可能在今年年底前启动缩减购债。对此，人民银行将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。持续释放LPR改革效能，稳定银行负债成本，推动小微企业综合融资成本稳中有降。发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，引导市场主体树立风险中性理念，加强跨境资本流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。经济下行的背景下，近期很多城市楼市降温，面临潜在增长压力，央行有可能对房地产信贷管理暂时放松吗？如何看待恒大集团的债务风险？中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，这种短期过激反应是正常的市场现象。此外，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。针对恒大债务风险，邹澜表示，恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。目前，相关部门和地方政府正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险处置化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益。在此过程中，金融部门将配合住房城乡建设部门和地方政府，做好项目复工的金融支持。恒大集团的问题在房地产行业是个别现象。经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。当前限电限产，以及历史新高的CPI、PPI的剪刀差对企业特别是中小企业造成了巨大的生产成本压力，政策如何应对？孙国峰表示，我们认为中国的PPI可能在近期维持高位，但是考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，企业大部分能源品供应有长期协议保障，国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控，所以PPI维持高位还是一个阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落。对于我国CPI的影响来看，CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。总的来看，我国的通胀总体可控，所以下一阶段人民银行还将坚持实施正常的货币政策，以我为主、稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，把握好政策的力度和节奏，稳定社会预期。邹澜表示，针对大宗商品价格居高不下导致生产经营成本上升，应收账款增加，疫情灾情影响等小微企业面临的这些困难，人民银行将加强各项惠企政策实施力度，进一步提升小微企业融资获得感。一是抓紧推动新增三千亿支小再贷款政策落实落地。二是继续发挥好普惠小微贷款延期还本和信用贷款支持政策效力，运用好再贷款资金引导银行更多发放普惠小微信用贷款，统筹做好政策接续。三是深入开展中小微企业金融服务能力提升工程，支持中小银行发行小微企业专项金融债券，拓宽支小信贷资金的来源。引导银行继续优化内部资源配置和考核激励机制，强化互联网、大数据等科技手段运用，推广主动授信、随借随还贷款模式。进一步健全敢贷、愿贷、能贷、会贷的长效机制。四是要支持小微企业供应链的融资。在配合相关部门做好账款清欠工作的基础上，推动大型企业使用商业汇票替代其他形式的账款，指导金融机构扩大商业汇票的承兑贴现，通过再贴现等工具来支持缓解小微企业因为占款所面临的压力。面临潜在的经济下行压力，宽松的货币政策是否会到来？管清友认为，当前，稳增长和高通胀的矛盾逐渐显性化，央行的货币政策取向十分纠结：一方面，实体需求不振，经济加速下行，宽货币稳增长越来越必要；另一方面，通胀居高不下，全球央行转向，货币宽松的风险越来越大，不敢也不能再进行大宽松。总体来看，货币政策大概率还是“稳”字当头，延续“稳货币+结构性宽信用”组合。考虑到四季度的经济压力和企业困境，应该会有降准和定向降息，最有可能是10月和11月初，但全面降息的可能性极低。另外需要特别说明的是，要理解政策意图，就算有降准和定向降息也只是为了托底而非刺激，不必过度乐观。随着美联储11月Taper的临近，资本的溢出效应会越来越明显，避险情绪也会越来越浓重，投资要提前做好应对。IMI特约研究员、长江证券首席经济学家伍戈指出，为配合政府债发行，公开市场投放由前期等额到期续作转为大额净投放，稳增长在货币政策操作中将有更多体现。面临经济下行压力，供需双边的政策调整值得期待，尤其重要的是供给端政策纠偏。钟正生指出，展望后续，地方政府债务的严监管，与房地产调控的严基调不会也不应改变，至多也就是边际意义上的调整。在此情况下，对货币政策进一步放松的呼声或诉求无疑会进一步增加。但考虑到美联储削减资产购买“箭在弦上”，以及海内外通胀形势的不确定性均在增加，我国货币政策宽松的空间依然受到限制，定向纾困与结构性宽信用可能仍是政策重点。近日有关央行即将降准的传闻“起而复止”，也许正折射出货币政策在多重约束下的细加权衡。芦哲认为，进入四季度之后，对货币政策的制约因素渐渐增多，国内经济潜在经济增速下移、通货膨胀压力增强、降低实体经济融资成本、配合财政等多元政策维护流动性供需平衡等多个目标对货币政策的腾挪空间形成挑战；海外经济全球市场基准预期11月至12月美联储将启动削减QE、美元指数和美债收益率上行导致人民币汇率边际贬值压力增强等外部挑战亦在强化。面对内外部政策平衡的挑战，展望后期来看，继续加码结构型货币政策、再宽松总量型货币政策依旧是可选项，然而“降息”动用价格工具的概率较低。熊园认为，展望四季度，鉴于近期国务院、央行、发改委等陆续开会强调加强跨周期调节，着力稳增长、稳就业，尤其是央行明确要保持信贷稳定增长以及9.29多部委开会维稳房地产（地产调控也有可能边际松动），再叠加我们一直提示的可能降准甚至降息，预计Q4信贷有望回升，社融增速也可能走稳甚至小升。不过，基于近期经济走势和近来的政策力度，市场期待的宽信用应仍需等待。注：本文来源为公众号“中国人民银行”、“清友会QingYouTalk”、“伍戈经济笔记”、“钟正生经济分析”、 “一瑜中的”、“芦哲宏观”、“熊园观察”、“志明看金融”
编辑 艾建伟
观点整理 杜欣泽
责编 李锦璇、蒋旭
监制 安然、朱霜霜
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