IMI工作论文｜FDI、制度质量与“一带一路”金融发展：一项实证研究
金融发展的源头在文献中研究较少，尤其是外国直接投资 (FDI) 对金融发展的重要作用。本文以“一带一路”沿线50个国家的数据为样本，分析了外国直接投资（FDI）对东道国金融发展的影响。实证结果表明，FDI能够显著促进东道国的金融发展，特别是金融市场的发展。尤其是，在制度质量较好的国家，FDI对金融发展的推动作用更强。进一步的研究表明，FDI不仅可以增加金融资源的数量（金融深化），还可以提升金融质量（金融功能）。
作者信息
Abuduwali Aibai (School of Finance, Xinjiang University of Finance and Economics)
Huang Xianjing (Business School and China-ASEAN Research Institute, Guangxi University）
Luo Yu (Research Fellow of IMI, School of Finance, Renmin University of China)
Peng Yuchao (Research Fellow of IMI, School of Finance, Central University of Finance and Economics)
以下为本文核心内容：
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引言
良好的金融体系有助于将储蓄转化为投资，优化资源配置，并为投资者分散风险。对发展中国家来说，外国直接投资是最重要的资本流入来源，是技术和产业升级的重要推动者。然而，对金融发展影响因素的研究还很少，也鲜有研究FDI与金融发展之间的关系。2015年，中国政府启动“一带一路”倡议，旨在加强交流和互联互通，促进共同繁荣。“一带”指古代丝绸之路经济带，“一路”指21世纪的海上航线，倡议沿线主要国家均在欧亚大陆。本文以“一带一路”沿线国家为样本，实证检验了FDI与金融发展之间的关系。同时，我们还估计了同一时期内与全球样本的关系，以判断结果是否对该倡议更为显著。其次，在回归方程中引入FDI平方项，检验FDI与金融发展之间是否存在非线性关系。进一步，引入制度质量和FDI的交互项，考察FDI对金融发展的影响是否随制度条件的不同而改变。最后，在探讨FDI对金融发展质量的影响时，我们还考虑了金融可及性、效率和稳定性。
本文在以下三个方面对现有文献做出了贡献：第一，探讨了金融发展的决定因素，即论证了FDI对金融发展的影响；第二，研究发现制度质量在FDI金融发展关系中起着重要作用，这丰富了有关制度与FDI的相关研究；第三，考虑了金融发展的质量。FDI不仅可以促进金融深化（数量），也可以改善金融部门的功能。
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假设
金融发展的决定因素包括经济发展、制度文化和开放。第一，经济发展是促进金融发展的关键因素。随着经济发展水平的不断提高和经济规模的扩大，家庭和企业对金融工具和服务的需求也在增加。需求的增加刺激了金融部门的创新和发展。因此，金融部门随着经济的发展而发展。第二，制度和文化显著影响金融发展水平。法律金融学指出，一个国家的法律制度和渊源将影响到产权保护和投资者保护的程度，进而影响金融市场的发展水平和方式（Beck等，2008）。除法律制度之外，文化作为一种非正式制度也影响着金融发展。Dutta和Mukherjee（2012）的实证研究表明，在人民更自信的国家，金融活动更活跃，该国的金融发展水平更高。第三，开放程度越高，金融发展水平越高。Rajan和Zingales（2003）认为，一个更加开放的国家的产品市场和资本将有助于该国的金融发展。此外，资本账户自由化将允许跨境资本流动，并促进账户下的交易。
假设1：FDI与金融部门发展正相关
假设2：在制度质量较高的国家，FDI对金融发展的影响更为显著
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数据
收集了1989-2011年50个“一带一路”沿线国家的数据，主要宏观经济变量来自世界银行的世界发展指标数据库，金融发展的相关变量来自全球金融发展数据库系统。
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实证分析
1. 模型
为了检验假设1，探讨FDI与金融发展之间的关系，我们构建了以下基准模型：
其中，FD代表金融发展，考虑到金融市场和银行是金融系统的两个重要组成部分，我们将私人信贷和股票市值之和除以GDP作为金融发展的衡量指标。FDI是外国直接投资，用外国直接投资净流入与GDP的比率来衡量。
为了检验假设2，我们在模型（1）中引入制度质量IQ和FDI的交叉项，构建了以下回归模型：
其中，IQ表示制度质量，本文选择了《国际国家风险指南》中的法律、腐败和民族紧张作为代理变量。
2. 实证结果
表2展示了基准模型（1）的实证结果。如第（2）栏所示，系数显著为正表明外国直接投资流入与东道国的金融发展水平显著正相关。为了进行比较，我们使用同一时间段110个国家的全球样本来估计基准模型。结果显示，“一带一路”和世界范围内的FDI都能促进金融发展水平的提高，但“一带一路”国家的改善程度低于全球平均水平。此外，我们还区分了“一带”国家和“一路”国家，以检验FDI与金融发展之间的关系。第（3）列和第（4）列中的FDI系数显著为正表明，在区分不同的子样本后，FDI可以显著促进金融发展水平。假设1得到验证。
接下来，探讨FDI与金融发展之间的非线性关系。表3第（1）列显示，FDI与东道国金融发展之间存在倒U型关系。粗略计算表明，金融发展的最佳FDI水平为21%，多数国家的FDI水平位于最佳值的左侧。因此，FDI仍然与东道国的金融发展水平呈正相关，这与基准模型的回归结果一致。此外，倒U形关系意味着，随着FDI水平的提高，外国直接投资在金融发展中的边际效应将继续下降。
此外，我们还区分了“一带”国家和“一路”国家。第（2）列表明“一带”沿线国家和FDI对金融发展的边际递减效应不显著，且两个变量之间不存在显著的反向关系。尽管“一带”沿线国家拥有较高的FDI流入，但它们离最优水平还很远。“一带”国家的进一步FDI仍将显著促进当地金融体系的发展。第（3）列表明，对于“一路”国家，FDI与金融发展之间存在倒U型关系。“一带一路”国家之间的差异源于其独特的资源禀赋和经济结构：沿海国家拥有丰富的资源，在这些资源中，贸易主导着经济，对金融发展做出了更大的贡献；内陆国家资源较少，贸易落后，经济基础薄弱。FDI流入对金融发展的影响大于贸易流入对金融发展的影响。
3. 制度质量的调节效应
FDI对金融发展水平的影响是否随制度质量的不同而不同？表4展示了模型（2）的实证结果。第（1）列表明，在腐败程度较低的国家，FDI在促进金融发展方面发挥着更重要的作用。第（2）列表明，在法律秩序较好的国家，FDI在促进金融发展方面发挥着更为重要的作用。第（3）列表明，在民族冲突较少的国家，FDI在促进金融发展方面很重要。总的来看，本文发现在制度质量较完善的国家和地区，FDI对金融发展的促进作用更为重要，假设2得到了验证。
此外，区分“一带”和“一路”国家后我们发现，FDI与制度质量交互项的系数在同一方向上，但系数仅在“一带”国家显著。这表明，对于“一带”沿线国家，制度质量对FDI融资关系的调节效应更为重要。
4. FDI与金融发展质量
Cihak等（2012）将金融发展分为四个维度：金融深化、金融准入、金融效率和金融稳定，后三个维度都属于金融发展质量。为了考察FDI对金融发展的影响，本文分析了FDI与金融发展质量之间的关系。我们分别使用人均拥有账户数量、净息差的相对值和不良贷款的相对值来衡量银行系统的金融准入、效率和稳定性。采用上市公司除前十大资产比率外的资产比率、股票市场周转率和价格波动率的相对值，分别衡量金融市场的融资渠道、效率和稳定性。
表9汇报了实证结果。第（1）至第（3）列显示了外国直接投资和银行准入、效率和稳定性的结果。第（1）列表明FDI显著改善了东道国银行系统的准入。第（2）列表明，FDI与银行效率之间存在正相关关系。金融部门的外国直接投资可以直接带来先进的金融管理经验，新成立的外国银行也为东道国的银行体系带来活力。第（3）列表明FDI对银行稳定性的影响不明显。第（4）至（6）列显示了外国直接投资的结果以及金融市场的准入、效率和稳定性。我们发现，FDI显著提高了东道国金融市场的稳定性。总的来看，FDI不仅可以显著提高金融发展的频率，而且可以提高金融发展的质量。
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总结
作为资本流入的重要来源，外国直接投资对发展中国家至关重要。本文利用“一带一路”国家的样本，实证检验了FDI与金融发展的关系。结果表明，FDI与东道国金融业发展之间存在显著的正相关关系，特别是对于“一带”国家，FDI与金融业发展之间没有统计上显著的非线性关系。如果FDI占GDP的比重增加1%，东道国的金融发展水平将提高约0.1%。在区分银行和金融市场后，我们发现FDI对金融市场的金融深化具有更显著的积极影响，而对银行体系的金融深化影响较弱。
此外，我们还调查了FDI促进金融发展的制度条件。实证分析表明，在制度质量较好、腐败程度较低、法律秩序较好、民族冲突较少的国家，FDI在促进金融发展方面发挥着更为重要的作用。这表明，良好的制度环境将有助于增强外国直接投资在东道国金融发展中的积极作用。最后，我们还发现，外国直接投资在促进金融部门的质量，即在金融准入、效率和稳定性方面也发挥着重要作用。
编辑 张必佳
整理 陈醒
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜、安然
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