管涛：警惕通货膨胀，反思政策应对
导读
12月8日，由国际货币基金组织（IMF）驻华代表处和中国人民大学国际货币研究所（IMI）联合举办的“2021 年国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望报告》发布会”以线上视频会议的形式举行。中银证券全球首席经济学家管涛出席会议并就政策退出和通货膨胀的问题发表政策反思和评论。他认为通胀压力叠加疫情影响，宽松政策的退出难度大、成本高，需要寻求有效措施进行应对。首先，受经济重启、供应链缓慢恢复以及持续的需求刺激影响，通胀预期上行引发市场动荡，我国较早地注意到了后续刺激政策的退出问题。其次，通货膨胀主要由长期积累的货币超发和供给侧冲击导致，加之变异病毒“奥密克戎”的影响，供应链和劳动力市场改善进度迟缓，需要警惕中长期因素导致通胀表现超乎预期。最后，初期对疫情影响的低估误判和准备不足，提高了不断加码的刺激政策的退出难度，结构工具与总量工具应对疫情影响的有效性值得探究。
以下为会议纪要全文：
1
政策退出
中国比较早地注意到了宽松政策的退出问题。在2020年6月18日的陆家嘴论坛上，当时银保监会主席郭树清先生做了三个预判：一是当前实体经济暂未重启，股票市场却高歌猛进，这种情况让人难以理解；二是尽管目前主要经济体物价总水平上涨不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续的需求刺激，通货膨胀有可能卷土重来；三是大规模刺激政策将来如何退出，进入时四面八方欢欣鼓舞，退出时可能将会十分痛苦。
有两个预言现在逐步开始兑现：一是今年三月美债收益率飙升，其中一个很重要的原因就是经济重启后通胀预期上行，带来的货币紧缩预期，造成了美股巨震；二是Christoffer Koch刚才讨论的通胀问题，它的演进路径正如郭主席所提的——国际供应链修复需要较长时间，以及各国的持续刺激。从目前现象来看，一些以前的规律似乎并没有消失，在一定条件下可能仍然会触发。
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通货膨胀
第二，我谈一谈对通货膨胀的看法。
上次大通胀发生在上世纪七八十年代，当时出现了两位数的通胀。通胀的主要原因：一是货币超发，二是供给侧冲击——我们知道，在七十年代发生了两次石油危机。
2008年为应对金融危机，央行主要采取了非常规货币政策——货币超发，但是由于当时没有发生供给侧冲击，所以没有看到通胀压力。
国际货币基金组织总结，在疫情爆发前，世界经济处于三低的“新平庸”状态：低增长、低通胀、低利率。甚至这次疫情爆发后，虽然各国央行采取大水漫灌式的举措，但大家普遍认为仍然不会有通胀风险，一度现代货币理论又甚嚣尘上。但这次非常不幸，不仅货币超发力度超过了2008年那次危机应对，而且同时又遭遇了供给侧冲击，所以今年以来先是新兴市场的通胀大幅上升，4月份以后美国通胀也是持续高启，目前在美国和欧洲有全面通胀的风险。
主要原因，一是新冠疫情持续发展演变导致了供应链危机，导致了大宗商品价格飞涨，国际物流受阻，推高了商品价格。二是疫情导致了劳动力短缺，尽管失业率有很大的改善，但是劳动参与率急剧下降，导致一些企业出现了招工难、用工贵的问题。而且在美国最近一段时间工资出现了加速上涨的势头，但是，迄今为止美国工资涨幅仍然低于CPI的涨幅，不排除未来有可能会出现这种工资和物价上涨的螺旋。
除了去年为应对危机而采取的史无前例的货币宽松之外，这次的货币超发更要从2008年那次危机应对开始算起。即便是美国在2014年以后启动货币政策正常化，但是到2018年年底最后一次加息，2019年又重新转为降息和扩表。它的货币政策正常化是半途而废的，所以在过去十多年它的流动性极度宽松，蕴育了比较大的通胀力量。最近，新冠病毒出现了新的变异病毒，叫做“奥密克戎”。这个病毒到底会对疫情带来什么影响目前还在进一步观察。根据美联储主席鲍威尔的判断，这个病毒确实会延缓经济增长，影响到总需求。但是，更多的是会导致进一步降低工人返回岗位的意愿，同时加重供应链的混乱。因此，即便出现了新冠病毒的变异，带来全球经济重启的受阻，对通胀的作用可能还是加速或者会加大通胀压力的影响。
目前看疫情持续的时间越长，意味着供应链和劳动力市场得到改善就越迟，过去十多年货币超发孕育的通胀反噬力量就会越大——这是大家面临比较大的问题。各国央行面临一个很大的挑战：如果经济受疫情影响没有恢复，而通胀不期而至，各国宏观调控就会面临巨大的挑战。国际货币基金组织在十月份发布的最新《世界经济展望》中，提到了通胀情景下的央行货币政策操作。其中一种情形是如果通胀预期上行已经迫在眉睫，央行可能不得不加快货币紧缩，否则有可能会影响央行这种货币政策的信用，增加私人部门的不确定性，同样会影响投资和就业。所以，一旦通胀起来以后，央行可能被迫要做出反应。
Christoffer Koch先生刚才分析的主要观点，认为这一轮通胀是短期冲击，发达国家明年年中通胀高点就会过去，发展中国家和新兴市场可能会稍迟一点。我目前基本同意基金组织的观点，但恐怕也要关注，有一些中长期的因素可能会导致这次通胀的表现和大家预期的不太一样。事实证明我们本身已经低估了这一次通胀的风险——不仅仅是美联储犯错了，很多央行以及国际机构在这方面也出现了低估。恐怕有以下四个方面的中长期因素可能会导致未来全世界的通胀中枢再上一个台阶。
一是货币超发孕育了比较大的通胀的力量，货币超发的程度是过去十多年累积的。如果说资产市场不能充分吸收这些流动性，流动性如果进入了实体经济领域，通胀压力就是不可小觑的。二是基金组织前期也发了一份报告，研究新能源革命有可能导致市场对锂、铜、钴、镍的金属需求剧增，意味着这些金属价格上涨，而且可能一旦价格上涨就很难下跌。三是疫情带来的这种“疤痕效应”，疫情导致大家重新思考工作和生活的关系，降低劳动力参与程度。这即便在本轮疫情结束后可能仍然会延续。特别是疫情的影响不管在时间还是严重程度上都超乎大家的预期，可能会造成一些永久性失业，这种劳动力短缺问题或许会对通胀形成持久的支持。四是这次供应链危机可能让大家重新反思国际分工，过去国际分工更多讲效率，现在大家要更多考虑安全，不排除疫情过后全球产业链、供应链会加速重组，在这种情况下可能一定程度上会牺牲国际分工的效率，导致全球的成本都会有所抬升，这对通胀会有持久的影响。
3
政策应对
最后，尽管疫情还没有结束，但我们有必要反思一下这次疫情大流行的政策应对。
首先，疫情的影响在一开始被低估了。大家都认为是短期冲击，但现在看来可能是中长期的冲击，至少从它持续的时间来看。赵锡军老师提到从感染率和死亡病例数来看，今年疫情严重程度高于去年。而今年没有像去年疫情爆发之初采取经济大停摆的封锁措施，所以“疫情防控+疫苗接种”总体对全球经济的影响是存在的，只是没有去年大封锁的冲击那么大。因此无论在心理上还是措施上，对于疫情的冲击是准备不足的。
其次，由于这种疫情大流行的影响是中长期的变量，实际上疫情防控，不管是通过药物干预还是非药物干预手段都是经济重启的关键。这就有两个值得思考的问题：
第一，经济修复当然离不开必要的宏观政策支持，但如果只有经济刺激没有疫情遏制，我们看到效果是大打折扣的。而最初判断疫情影响为短期冲击，导致一些国家一开始在政策应对上采取了速战速决的做法，不计成本地去刺激，想渡过这个短期冲击，但没想到疫情多次反复造成了刺激政策不断加码，货币宽松迟迟不能退出，一定程度上也是加大了政策应对的成本。同时，也为未来宏观政策正常化加大了难度，因为在疫情没有得到遏制的情况下，这种释放的流动性有相当一部分未必能有效进入实体经济，反而进入了资产市场或者进入了银行信贷领域，造成了巨大的资产泡沫和债务泡沫。现在刺激力度越大，未来退出的难度和成本将会越高。
第二，另外一个要思考的问题，现在疫情造成全球经济复苏是分化的，发达国家和发展中国家复苏程度是不一样的。在一个国家内部不同的行业，不同的部门和不同的地区受到的影响也是不一样的。我们这次货币政策和财政政策的应对，主要是总量工具为主。而应对受到非对称影响的经济现象，是结构工具还是总量工具更加有效是一个值得思考的问题。在实证研究方面，可以做一些这方面的探索。
整理 洪思佳
编辑 徐诗惠
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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