主题报告 | 中美货币政策前景与展望——大金融思想沙龙173期

编者按

12月26日下午，由中国人民大学国际货币研究所与财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第16期（总第173期）线上研讨会成功举办。IMI研究员、首都经济贸易大学金融学院副教授赵然做题为“中美货币政策前景与展望”的主题报告。

以下为本期报告全文：

12月份我国央行开启了宽松型货币政策，进行了两次操作：首先是12月6号降准0.5个百分点，接着是12月20号一年期LPR再次下调5个BP。同期，美联储11月开始启动Taper，12月利率决议加速了Taper的进程，明年美联储多次加息的概率也是比较大的。在2005年人民币开始浮动汇率体制改革之后，中美货币政策如此明显的分化还是首次出现，这引起了市场非常大的关注。为什么中美货币政策的分化趋势越来越明显？中美货币政策有怎样的前景和展望？报告将从四个方面展开，以解释上述问题：1、美国的货币政策前景展望；2、从“三元悖论”角度回顾中国的货币政策独立性演变历史；3、中国的货币政策前景展望；4、中美货币政策前景比较。

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美国货币政策前景展望

对于美国的货币政策，今天主要从四个方面进行阐述：一是美国的经济地位，二是美国的国际收支演变历程，三是当前美元国际货币地位是怎样的，四是展望未来美国货币政策目标的转变。

几十年来，美国经济地位有了比较大的下降。大家都很了解，在两次世界大战期间，美国的GDP占全球GDP的比重远远超过50%，即使到了60年代，美国占全球GDP比重仍然在40%左右。可是到了2011年的最低点，美国占全球GDP的比重已经下降到了21.2%。伴随着中国经济的崛起，这一趋势将会一直持续。

其次美国的贸易也是如此。在布雷顿森林体系建立初期，美国毫无疑问是世界霸主，是世界第一大贸易国，当时美国出口占世界的比重是21.6%，现在美国的出口占全球出口的比重已经下降到了8.1%。进口也是如此，美国在2000年时占全球进口比重为18.9%，而今下降到了13.5%，美国对其他国家经济发展的贡献率是下降的。

再次，就是来看美国国内的通胀水平。布雷顿森林体系后，根据通胀可以把美国发展简单划分为四个阶段，第一个阶段是60年代到70年代初的十多年的时间，这期间多次爆发美元危机，也是美元经历两次世界大战后最严重的一段时间的信用倒退，这段时间美国出现了比较严重的通货膨胀，国际收支出现逆差，黄金储备大量流失。国内的通胀在70年代初已经突破10%，美元在市场中遭到了抛售。第二次通货膨胀高企是在石油危机期间。1978年伊朗政变导致全球出现石油危机，原油价格迅速攀升了两倍，美国的通胀最高时接近15%的水平。从80年代开始，美国的通胀开始一路下行。第三个阶段是次贷危机时期，第四个阶段就是当前新冠疫情的阶段。

今天重点要对比的就是美国货币政策在这两个时期的效用，一个是次贷危机，一个是新冠危机时期。在次贷危机时期，美联储前后实施三次QE政策，但是在这段时间通胀的问题没有那么严重，只是在2018年8月达到了5.6%的水平，随后美国物价就开始下跌。可是在新冠疫情之后，同样是量化宽松，带给美国经济的结果却截然不同。美国通胀的水平在今年11月达到6.8%的水平，在12月利率决议后美联储说要放弃暂时通胀的说法，从美联储的角度来说也许未来可以接受美国一定程度上维持相对较高的通胀水平。这意味着美元未来会产生比较大的信用危机，通胀是美国现在非常大的问题。

再来分析一下美国国际收支的情况。当前美国经济形势虽然说从很多数据来看非常强劲，比如就业数据，但是从整个宏观角度来看，我个人认为现在是60年代以来美国最糟糕的时刻。首先，仍然从上面提过的四个时期来看，第一个时期是60年代出现多次美元危机的时期，这一时期美国出现的是高通胀，但是它的贸易是平衡的，或者说它的国际收支是平衡的。我们都知道布雷顿森林体系之所以崩溃，是因为美国没有办法解决特里芬难题——国际货币体系的稳定要依赖于美元稳定，而美元稳定要依赖于美国国际收支的稳定。在过去美国释放出大量的流动性，这些流动性可以通过整个市场金融体系的循环再次循环到美国市场当中去。所以，它长期维持的是经常帐户的逆差以及金融帐户的顺差，从而维持了美元的稳定。但是未来这个趋势可能会发生转变，美国的国际收支逆差在未来会对美元信用造成非常大的影响。

在石油危机期间美国通胀同样非常高，但这期间美国的国际收支逆差仍然没有那么严重，只是从石油危机开始它才逐渐从顺差国转向逆差国。在次贷危机期间，美国通胀相对稳定，贸易逆差逐渐改善。这一时期其实美国的进口下降非常多，从2008年中旬到2009年中旬一年的时间大概下降了30%左右。但是在新冠危机期间，美国国内同时出现了高通胀和贸易逆差持续恶化的情况。截止到2020年，美国的逆差是6766.84亿美元，这一数字在2021年持续扩大。截止到2021年9月份，美国单月逆差额扩大到814.35亿美元，同比增长30%，这也是其历史新高。可以发现，美国现在出现了高通胀和逆差持续扩大、国内和外部失衡同时存在的局面。

过去美国的经常帐户虽然是逆差，但它可以通过政府不断的发债来进行融资、发展经济，金融帐户表现为顺差。所以可以看到美国的通胀没有那么高，M2的增速也没有那么高。在次贷危机期间，美国虽然进行了三轮量化宽松政策，但M2同比增速最高时也只有10.3%。其中很重要的原因就是外国投资者持有美债总额的同比增速远远超过了美国国债总额的同比增速，这意味着在次贷危机期间外国投资者购买美债增持美债的速度远远超过美国发行国债的速度，也就是说美国发行出来的国债是很受欢迎的，它很容易就可以从外部借到钱，所以它的M2增速并没有那么高。

我们再看一下在新冠疫情期间，在今年2月份，外国投资者投资美债的热情已经在大幅下降，在2月份竟然出现了负增长，同比的绝对值是在下降的。同期美债整体的国债的规模增速达到了19.2%，意味着一方面它不断的扩大债券发行想去借钱和融资，另一方面大家不愿意把钱借给它了，这种情况迫使美联储发行大量的货币来购买美国政府国债。我们可以看到美国M2同比增速最高的时候达到了27%，远远超过了次贷危机期间的水平。所以，一句话总结，美元信用的下降是此轮美国爆发严重通货膨胀的主要原因。

在2007、2008年次贷危机期间，全球投资者都在加速增持美债，所以，美债收益率处在下降通道中。但这一轮新冠疫情中，美债收益率高企，尤其是长端增长更快，比如十年期。长期债券最能反映出一个国家的货币信用，美国长期债券的收益率高企恰恰反映出国际市场对美元未来信用的信心有所下降，这对美国是最致命的。其实，量化宽松对美国来说一点都不可怕，次贷危机期间它前后实施了三轮量化宽松，可怕的是美国没有那么容易再借到钱了，这对它的货币信用和本国的通货膨胀未来都是非常大的利空影响。

美国当前基础货币的规模已经是次贷危机量化宽松期间的三倍了。在次贷危机期间，美联储基础货币的规模在2万亿左右，随后在2014年这一数值攀升到4万亿。当时缩表的呼声就特别多，各种各样的英文新闻包括华尔街的很多专家学者都说必须要开始缩表了，账上的规模太大了，已经超过4万亿了。在这一轮货币宽松中，美联储基础货币的规模已经超过了6万亿。其实4万亿、6万亿对于美国来说没有太大区别，只要美元信用是坚挺的，账上有多少资金没有太大关系。但可怕的是，刚才我们提到美元信用在下降，那么它的账上趴了这么多钱，未来就可能给美元危机埋下非常大的隐患。美元的国际储备货币地位也在不断下降，在次贷危机期间，美元的储备占全球已分配外汇储备的比重从2000年初的71.5%下降到了62%。这个数值仍然在持续下降，截止到2020年，已经到59%，可以预计2021年这个数据一定会低于59%。我们测算出来的一个货币国际化的指数显示，仅仅是在2020年一年，美元的国际化程度就下降了6.3%。国际化程度如此快速的下降，在过去是很少出现的。所以，这是对美国影响比较大的地方。

我们横向比较一下，美国的通胀现在在全球到底处在什么样的水平？

购买力平价公式告诉我们，长期来看汇率由相对价格水平决定。美国当前的通胀水平远远超过了欧元区、英国、日本、中国，超过了其他国际主要货币的发行国，这意味着美元的购买力在下降。美国11月的通胀水平是6.8%，中国是2.3%，中间有4.5%的差，也就意味着如果美联储允许美国持续维持在一个比较高的通胀水平，那么美元对人民币就会长期贬值。这种贬值是美元购买力下降带来的。就像我在题目中所说的，高通胀现在已经成为稳定美元国际地位的首要的拦路虎。

即使美元购买力下降，但在过去美元信用会支撑它，因为大家会投资美国的金融资产和美元债券。但伴随着美元信用的下降，美元购买力的下降会真真实实的变成美元的贬值。

处在现在这个阶段，美元的特里芬难题将愈发的明显和难以解决，再想像过去那样靠美元的国际地位维持美元币值的稳定，难度将大大加大。从2020年3月一直到2021年初，美元指数一年下降了13%，从接近103%下降到了89.42%的水平，这个降幅是比较大的。其实在过去，比如在次贷危机期间，美联储和美国财政部并不会把美元指数作为他们比较关注的点，就像刚才所说的，美国当时并不担心借不到钱，不担心美元没有人要，所以在次贷危机期间，尽管美元指数迅速降到了低于80%的水平，但很快一个V型反弹就上来了。这次美元是不是也会走这样一个V型就值得商榷了，就像刚才给大家所说到的一系列的原因。

美国未来的通胀是怎样的？如果原油价格持续走高，美国未来通胀可能还会进一步恶化。在2008年初的时候，原油价格已经到了145.08/桶的水平，当时美国的通胀是5.6%。原油价格今年最高达到了84.65/桶，美国通货膨胀已经达到了6.8%的水平。关键问题是美联储在12月的利率决议中讲到要放弃有关通胀是暂时性的表述，未来可能允许通胀在一定程度上维持在比较高的水平，这就说明它对原油价格吸收的能力是在下降的。所以，白宫在2021年11月23号表示，美国将释放5000万桶战略原油储备来抑制原油价格的快速上涨。此前，美国释放战略原油储备的最大规模为3000万桶，在次贷危机期间释放出来的不到600万桶。可以看出现在白宫对抗通胀的决心是非常坚定的，可以说通胀是白宫和美国政府以及美联储目前及未来共同需要去解决的首要难题。

再看一下美国货币政策的目标在历史上发生过哪些转变。大萧条时期，美国货币政策的目标是促进国内经济稳定发展，保持国际收支平衡。在当时，美国的货币政策目标中是有外部均衡这个目标的。随后，伴随着布雷顿森林体系的建立，美国成为全球政治经济的霸主，外部均衡这个目标就从它的货币目标中剔除掉了，主要是聚焦在它自己本国的内部均衡上。60年代美国货币政策目标是要促进经济增长，降低失业率。到了70年代保罗沃克时代，抑制通胀是首要目标，因为当时美国的通胀率是非常高的，同时也要去降低失业水平；到了格林斯潘时期，主要货币政策目标仍然是平衡通胀和经济增长之间的关系；到了伯南克时期，主要是把减少失业、维护金融系统稳定作为货币政策的首要目标，因为伯南克经历了次贷危机，所以金融系统的稳定对他来说是首先需要解决的问题。即使在次贷危机期间仍然没有提到任何关于外部均衡的字眼。随后到耶伦时期，首先强调就业，其次是物价稳定和金融体系的稳定。

就像刚才所说的，现在解决特里芬难题的难度事实上在不断的加大。在过去，可以通过金融市场，通过美元天然的吸引力，来缓解逆差带给美国本国的影响。可是未来如果说这个体系有所削弱，国际收支逆差又持续恶化下去的话，美元信用就会受到非常大的影响。所以，可以展望未来美国的货币政策目标：为了维护其国际货币地位，美国有可能再次转向同时兼顾内外部的均衡的货币政策目标。

我们来总结一下刚才我们所说的这些，然后来展望一下未来美国的货币政策。刚才事实上已经提到了美国出现的一系列的问题，比如美国经济地位的下滑，美元国际化程度的下降，国际投资者增持美债热情的下降，以及美国目前通胀已经达到了石油危机以来的新高。其次在布雷顿森林体系以来，美国首次出现了高通胀和逆差同时恶化，同时扩大的情况，而且就像我们刚才所讲到的，特里芬难题越来越难以解决。所有的这些问题都使得美国的核心利益受到了损害，美元的国际信用在下滑。未来如何维持美元的国际信用成为了美联储首先要解决的问题。

据此我们对美国未来货币政策的展望如下：

首先美元国际地位对美国货币政策的保护力度将有所下降，所以美国货币政策的自由度将会下降，也就是说货币政策有可能不能再像以前那么任性了，想发多少钱就发多少钱，想发多少债就发多少债，这种情况未来不会出现了。就像刚才所说的，在过去它很容易借到钱，所以它不太担心量化宽松政策对它可能造成的影响。但在未来它会发现借钱没有那么容易了，如果不考虑通过自己的内驱力来发展经济，光靠量化宽松就没有那么有用了。

第二点美国货币政策的目标，由仅考虑内部均衡转向内外部均衡共同兼顾的方向去转变。

第三点是抗通胀将成为美联储和美国政府接下来首要解决的共同目标。

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从“三元悖论”角度回顾中国货币政策独立性的演变历史

在2005年前，中国是拥有绝对的货币政策独立性的。因为当时的资本帐户是管制的，所以我们选择了三角形最左边的一边，就是固定汇率，货币政策独立性以及资本管制。在这种情况下，当美联储在增加货币供应量和实施宽松型货币政策时，我们是可以紧缩的，当它实施紧缩型货币政策时我们可以宽松。我们的货币政策独立性很强。

从2005年7月21号开始，人民币开始了浮动汇率体制改革。这里使用HP的方法计算了汇率制度弹性，我们发现从汇率体制改革开始，人民币的浮动汇率弹性在逐渐增加。随着浮动汇率体制弹性的增加，就要在刚才说到的不可能三角中找到一个角点解：远离汇率稳定的点，但是浮动汇率程度又没有那么高。

2005年到“811”汇改前，随着浮动汇率体制改革和资本帐户的逐渐开放，我们的货币政策独立性在快速下降。在2007、2008年次贷危机期间，美国在量化宽松时我们也要跟着美国大放水，随后美联储开始紧缩的时候，我们也跟着他们紧缩。2015年之后同样是这样的情况。

“811”汇改后，人民币进入到双向波动的时期，市场化程度大幅提高。我们计算了一下中国资本帐户的实时开放程度，从2019年之后我们资本帐户的开放程度在加速，伴随着浮动汇率体制改革的深化和资本帐户的进一步开放，中国货币政策的独立性在快速的增加。目前我国货币政策在不可能三角中的位置逐渐远离了汇率稳定点，并在逐渐向下方资本政策独立性和资本自由流动这两个点靠拢。

在这一轮新冠疫情期间非常明显，美国在搞大放水，但我们并没有。我们仅仅在2020年4月，M2同比增速到了11.1%，随后我们的M2增速就开始下降，在美国加速放水的时候我们已经开始适当紧缩了，或者说是适当的稳健。

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中国货币政策前景展望

这一部分同样从以下四个方面展开：第一个是中国的经济地位，第二个是人民币的国际地位，第三个是货币政策的独立性，第四个是我国未来的货币政策目标。

和美国不同，中国的国际经济地位在不断的上升。世界银行全球各国GDP占全球比重2020年的数据还没有出来，截止2019年的数据，中国是16.3%，2020年的数据如果出来，一定会超过17%。因为在2020年，大型经济体中只有中国实现经济正增长，实际GDP增长达到了2.3%，GDP突破了百万亿，这都是去年非常闪耀的成果。目前中国是全球第一大贸易体和第二大经济体。再看一下进出口额，美国的进口额占全球比重在不断的下降，中国则从2009年开始超过德国成为全球第二大进口国，到目前为止中国的进口额占全球进口额的比重达到了11.5%。出口更是如此，中国现在是全球第一大出口国，我们的出口占全球出口的比重在2020年已达到近15%，我们不但成为了经济大国，也成为了经济的强国。

从2020年6月以来，我国经济发展一个非常重要的关键词是升值，人民币一直处在非常强势的升值通道当中。即使在今年下半年美元不断的对其他货币升值的时候，人民币对美元仍然在强势升值。关键问题是，虽然人民币升值了11.6%，可是我们的贸易顺差仍然在稳定的增长，在2021年10月我国顺差达到了845.21亿美元的历史新高。这代表了什么意思呢？大家普遍的观点是升值不利于出口，但这有一个前提，就是我们的经济是外延式的增长模式。在过去，我们依赖于劳动密集型产品的时候，升值对我们的出口影响就会非常大。但是现在，我们的主要产品转向了资本密集型和技术密集型。所以在这样的情况下，人民币即使在升值但我国出口仍然可以维持在非常强势的水平。

目前中国已经成为当之无愧的全球经济发展引擎。事实上，在2008年之后中国对全球经济增长贡献率就已经超过了美国。在2020年，美国和欧元区对全球经济增长的贡献率都出现了负增长，但是中国现在仍然保持着正的贡献率。人民币在全球支付体系中所占的比重在2021年3月达到了2.49%，现在是全球第五大支付货币。虽然2.49%并不高，但我们的发展非常迅速，在2000年初我们连0.1%都不到，在2010年初我们还仅仅是全球第35大支付货币。

从储备货币的角度看，2015年加入SDR货币篮子后人民币储备货币地位在快速上涨，2016年人民币占全球外汇储备的比重在1.08%，到了2021年6月这一比重达到了2.61%。9月份的数据还没有看到，但相信9月份的数据出来后一定会继续往上走。

债券。为什么在说到货币国际化时总要重点说一下债券呢？不知道大家有没有持续关注过资本市场，在2000年到2010年期间，香港的点心债都以短期债券为主，比如三个月、六个月，超过一年的非常少。这是因为当时市场对人民币一无所知，不确定人民币未来会是什么样，所以不愿意发行和购买人民币的长期债券。但现在情况则完全不同。熊猫债现在仍然以主权债务为主，国外的央行来到中国发行人民币债券。比如12月14日，中国银行协助匈牙利政府在中国银行发行了他们的10亿元的主权绿色熊猫债。之前也有波兰政府和菲律宾政府在我们的市场中发行过他们的主权债券。越来越多的国家选择发行熊猫债，说明他们对中国经济的发展和未来人民币的发展充满信心。除了主权货币之外还有德国宝马等大型跨国公司也会来中国发行熊猫债。

以下是外国投资者对人民币债券的需求变化情况。在2021年3月，外国投资者持有人民币债券的同比增速达到了57.4%，外国投资者增持美债的增速在2020年2月是-1.8%，两相对比就可以看出，国外投资者在减持美国债券，但是在增持人民币债券。外汇储备对任何一个国家来说都非常重要，它是关键时候维护一个国家货币经济稳定的非常重要的有力武器。它类似于保险，各个国家一定都要买保险。过去大家都去美国买保险，但现在会把在美国的一部分的保费分出来到中国购买保险。所以，可以看到国外投资者对人民币债券的需求在快速上升，目前最新的数据可以看到国外投资者对人民币债券的持有量达到了3.9万亿这样一个非常高的水平。

同时，人民币场外交易和场内交易也在增加。目前占比仍然非常小，比如人民币场外交易只占到全球场外交易的2.2%，场内交易仅占到1.5%。这是因为我们的外汇市场还没有完全放开，人民币还不是完全自由可兑换的货币。但这一定是未来的发展趋势。

从2015年到现在，人民币国际化指数上升了147.7%，与此同时，美元国际化程度下降了6.8%。其他的几种国际货币，欧元、日元、英镑国际化程度基本没有太大的变化。英国脱欧对英镑的影响很大，脱欧进程开启后英镑国际化程度在大幅度下降。所以，在五种SDR篮子货币中，只有人民币的国际化程度在快速提升。

伴随着人民币地位的提升，我们对外汇储备和美债的依赖程度也是在下降的。2014年6月，我们的外汇储备达到了顶峰，达到了3.99万亿的水平。随后，外汇储备就开始逐渐下降，截止到2021年11月，我们的外汇储备规模是3.22万亿，同比增长是1.4%，从2014年6月到2021年11月，外汇储备规模大概下降了20%。外汇储备很重要，起到了保护的作用，相当于我们购买的保险。而当自己足够强大，强大到已经有能力给别人提供保险的时候，我们从别人那里购买保险的数量就会逐渐下降。除此之外，美债在我们外汇储备中的占比也在快速下降。2010年6月，这个比例是45.3%，到了今年9月，这个比例下降到了32.4%。说到这里大家就可以理解为什么我们对美国货币政策的敏感性在下降了，这与我们对外汇储备和美债的依赖程度的下降有非常强的关系。

对比一下2015年和2021年10月主要国家持有美债的情况，可以发现，2015年中国是美债第一大持有国，在美债的海外持有者中，中国持有最多占比20%，随后是日本，日本在美债海外持有者中占比18%。截止到2021年10月，日本再次成为了美债第一大持有国，中国现在已经是第二大持有国。我们持有的美债在美国海外投资者中的占比已经从20%下降到14%，事实上从2019年7月开始，中国就不再是美债的第一大持有国了。其实很多学术研究都认为日元国际化之所以没有理想当中的进展，一个非常重要的原因就是它对美元、对美债的依赖程度太大，当然这是不可避免的，是二战过后军事上的一系列背景导致了这样的结果。对于中国来说，我们没有这样的制约，所以我们会在逐渐推动自己货币发展的过程中减少对别国的依赖。

在不可能三角当中，中国货币政策的角点解在哪里？未来随着人民币国际化程度的不断提高，以及人民币汇率弹性的提升，中国货币政策的独立性将快速的上升，从而角点解距离汇率稳定的点将越来越远，离货币政策独立性和资本自由流动这两个点将越来越近。

我国未来的货币政策目标是怎样的？在今年，国际货币基金组织对明年经济做了两次展望，在10月份的时候对上半年的展望进行了调整，将美国2022年经济增速从4.9%调整到5.2%，中国2022年经济增长速度由5.7%下调到5.6%。可以看到明年有可能是改革开放以来中美两国经济增速最为接近的一年，所以，明年对于中国的经济增长来说是非常重要的一年。中美经济博弈在逐渐加剧的过程中，中国经济增长不能低于美国是起码要完成的一个目标。2021年是“十四五”第一年，明年是“十四五”第二年，起码在“十四五”期间经济增速要稳定在5-6%。但显然2021年三季度GDP增速4.9%低于潜在经济增长的预期，所以明年的经济增长就显得非常重要，这也是为什么国家会在今年年底降准、降息。未来我国货币政策目标就会由过去比较侧重于外部均衡、维持人民币汇率的稳定、维持国际收支稳定，逐渐转向以内部均衡为主，以国内经济增长为主。而且中国企业中长期的融资成本确实太高了，国家未来一定会有意识的引导预期来调降企业中长期的融资成本。所以，未来我们大概率会走向一个降息的环境。

中国的通货膨胀水平是远低于欧美国家的，这意味着我国货币政策调整的空间非常充足。在次贷危机期间，我国的通胀水平远高于美国，在那种情况下我国的货币政策就非常被动，但现在我国的通胀远低于美国，中美通胀之间的差异创三十年的新高，所以我们的货币政策有非常充足的空间来为国内经济增长做出贡献。2011年9月，我国的存款准备金率是21.5%，今年下调完后达到了11.5%的水平。央行在未来一定会有意识的调降它负债中金融机构存款准备金的比重，因为这个比重过高会限制央行货币政策的灵活性。存款准备金是非常好用的一个工具，它不像利率来得那么猛烈，但效果又比较明显，所以，调降存款准备金在央行总负债当中的比重是有利于未来央行更灵活地去使用货币政策的。

12月20号，我们再次下调了一年期的LPR，这次下调比较有意思。过去我们都会先调整MLF中期借贷便利再去调降LPR，但这次我们直接调降LPR，而且是一年期，主要原因是短期贷款现在下降比较厉害，在整个结构性贷款中短期贷款的占比持续下滑。国家这次也在有意识的刺激短期贷款的流动。未来可以预见，五年期LPR也会跟随着预期往下走。

目前中期借贷便利占央行总资产的比重是12.7%，在2018年9月这个比例是14.7%。伴随着外汇储备增速的逐渐放缓，对金融机构的债券在央行资产负债表中的比重应该会逐渐上升。这个比重目前还在一个比较温和的水平，所以，它仍然有一定的上升空间。这个比重上升也就代表着央行在一定程度上释放一些中长期的货币。总之，现在既有货币政策调控空间，又有货币政策调整工具的灵活性， 所以央行货币政策灵活性在未来会不断的增强。

总结一下中国货币政策的未来：首先中国的政治经济实力在不断的增长，经济地位提升，贸易顺差稳定增长，人民币国际化程度快速上升，对美债和美元的依赖性下降，国际投资者对人民币债券的需求快速上升，通胀远低于欧美国家。同时，伴随着浮动汇率体制改革的深化和资本帐户的进一步开放，中国货币政策的独立性也在快速的提升。据此可以对中国未来货币政策进行展望，人民币国际地位的提升将为中国货币政策提供一层非常坚固的保护膜，中国货币政策的独立性会大幅提升，中国货币政策的目标未来会逐渐由侧重于外部均衡转向侧重于内部均衡，未来稳定国内经济增长会成为中国货币政策的首要目标。

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对中美货币政策前景进行比较

首先，根据费雪方程式计算货币流通速度可以看到，无论中国还是美国、欧洲货币流通速度都呈现出趋势性下降的特点。这个特点很好理解，主要是因为全球货币环境的持续宽松。未来这个趋势很可能还会持续下去。

货币乘数是指央行每发行一单位基础货币在整个信用创造体系中能够派生出多少存款，能够派生出多少信用货币，从货币乘数的角度可以评估中美两国货币政策的效率。对于中国来说，一单位基础货币可以派生出7.42单位个信用货币，可是对于美国来说这一数值在下降，而且一到危机时这个数值就下降，无论在次贷危机期间还是在新冠疫情期间都是如此。主要原因是美国金融体系是顺周期的调节，我国是逆周期的调节。顺周期调节也就是说，越是到危机时美国金融机构越不愿意放贷，因为美国的银行都是私人的，在风险很高的时候它们不愿意担风险，所以，相当于美联储印发了很多的钱都沉淀在了金融机构中，货币政策的效率在危机期间是很低的。我们是逆周期调节，在危机期间反而可以看到货币政策效率在提升。

现金漏损率是指在信用创造过程中，央行所印发出的一块钱的货币，有多少钱能够进入到信用体系中去，有多少钱没有进入到信用体系中去。现金漏损率是通过货币创造公式倒算出来的，可以看到中国的现金漏损率在不断的下降，目前的现金漏损率是0.1%，也就是说央行释放出的流动性基本上都能进入到信用体系中去，进入到实体经济中去刺激经济增长。但美国次贷危机期间的现金漏损率则快速上升，现在美国的现金漏损率达到42.2%，也就是说美联储释放出来的货币中有42.2%进入到金融机构中，但并没有进入到信用创造中去，这部分钱相当于没有被利用起来，这也是美联储非常头疼的一件事情。它的货币政策传导出现了非常大的问题。顺周期调节在经济比较好的时候非常容易爆发过热的风险，因为只要经济比较好，金融机构就会加大信用创造，表现在数据上就是货币乘数下降，现金漏损率下降。但是在发生经济危机时，金融机构就不愿意贷款了。所以，从效率的角度来说，我们的货币政策效率目前是高于美国的，我们的金融机构派生存款的力度也是超过美国的。

费雪方程式显示，货币流通速度和货币乘数之间应该是反向的关系，货币乘数越高，货币流通速度就越低；反之，货币流通速度越低，货币乘数应该越高。但美国出现了货币流通速度和货币乘数同时快速下降的趋势，为什么呢？主要是因为它的基础货币超发，它的基础货币现在已经是QE期间的三倍了，但事实上这些货币进入到实体经济当中去的规模是比较小的，或者说低于美联储预期，它的金融体系的效率值得商榷。

我们看一下中国，中国始终坚持不跟着美国一起去搞大水漫灌。我们的基础货币从2018年开始就稳定在32万亿左右，即使在新冠疫情期间基础货币也没有出现快速的增长。所以，我认为，美国在新冠疫情期间的此轮货币超发所埋下的隐患会远远超过次贷危机期间。

最后对未来中美两国的货币政策做一个比较。首先，从货币政策的灵活性和独立性来看，美国货币政策的自由度将会有所下降，人民币国际地位的提升会强势支持我国货币政策走向独立，所以中国货币政策的灵活性和独立性都将大幅提升。

第二，从货币政策目标的角度来看，美国的货币政策目标未来可能会纳入外部均衡，抗通胀会成为美国首要需要解决的难题。中国的货币政策目标将更加侧重于内部均衡，稳增长会成为中国未来首要的货币政策目标。

第三，从具体实施的方向来看，可以看到未来美联储一定会加速Taper以及加息，中国则可能会开启一轮降息的周期。不过可以确定的是，我国的货币政策不会是大水漫灌。我们会遵循小步慢跑的原则，保持货币政策的适度稳健。

整理  薛舒宁

编辑  薛舒宁

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜、董熙君

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

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