主题报告 | 独立董事的激励、惩罚与保护——大金融思想沙龙172期
编者按
12月26日，由中国人民大学国际货币研究所与财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙”——“金融助力十四五新开局”系列沙龙第15期（总第172期）线上研讨会成功举办。中国人民大学财政金融学院教授、中国资本市场研究院研究员、保险研究所研究员许荣作题为《独立董事的激励、惩罚与保护》的主题报告。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越、北京大成律师事务所高级合伙人李寿双、北京嘉传律师事务所创始合伙人于是今参与研讨，沙龙由IMI研究员、中国人民大学财政金融学院EMBA中心主任、保险系副主任胡波主持。
以下为报告核心观点：
金融有六大核心功能，包括资金融通、风险管理和支付清算等，其中比较容易被忽略的是金融能够提供有效的激励和约束机制，而董事会制度、尤其是独立董事制度，是大金融体系激励和约束制度中的一个核心环节。独立董事制度涉及到整个金融体系核心功能的发挥。
图1 独立董事在金融体系中的地位
今天我们的主题——独立董事的激励、惩罚和保护，并不是一个单独研究独立董事市场这样一个小圈子的问题。资金融通和各种类型复杂金融交易的底层是一系列的激励和约束制度设计，比如说，金融机构作为债权人能够更好地监督公司实现激励约束，机构投资者力量不断增加是因为相比于中小投资者来说能够更有效地监督实际控制人并激励和约束管理层，会计师事务所、律师事务所、政府的监管与信息披露也是同样道理。所以，今天讨论的主题表面上看是一个研究独立董事的小问题，实际上触及了整体金融系统的核心功能实现和完善。董事会处于公司治理的核心环节，也是连接公司外部金融市场和内部管理控制的中心，同时也是实现金融激励和约束的重要制度，既要代表大股东监督管理层，也要代表小股东监督大股东和实际控制人，还要代表包括债权人在内的所有的利益相关者监管和协调企业行为。
独立董事要在多个利益方之间实现平衡、实现对相关利益主体有效的激励和约束。但如何去激励和约束独立董事呢？这是今天要探讨的研究课题。下面主要分享两个方面的内容，分别是：康美药业案的简要回顾、独立董事制度的主要争议和基于实证研究的进一步探讨。
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康美药业案的简要回顾
根据康美药业虚假陈述案的一审判决书，上市公司赔偿投资者24.59亿元，其中，实际控制人和原财务高管承担100%的连带赔偿责任，严惩首恶，另外8位高管负20%的连带责任。5名独立董事负5%-10%的连带责任，恰恰是独立董事受罚这件事受到学界与媒体的广泛关注。
此事发生后，据统计，今年十一月有超过50名独立董事辞职。
分析康美案涉及的五位独立董事信息，其中四位是高校学者背景，另一位是财务人员。他们的报酬从3万到12万不等，与上亿的赔偿金额形成鲜明对比。
分析数据库中所有上市公司的独立董事，目前国内独立董事中一大半为学术背景独董。剔除金融行业，分析2000年到2020年在A股上市公司担任独立董事的薪酬，初始时约为0.16万元，到2020年时平均薪酬为7万元，与非独立董事的薪酬形成强烈对比。这也是我们想要探讨的问题之一——有一类观点认为独立董事的不尽责是否由于收入偏低？除现金之外是否应该给予股权激励？
图2 2020年A股上市公司不同背景独立董事人数
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独立董事的制度争议与实证讨论
1、独立董事的选拔标准
中国资本市场的现状是独立董事大多数是学术背景，那么应该按照什么样的标准来选择独立董事，来让他们更好的履职？独立董事的名称将选拔标准解释得十分清楚，一是要独立：数据显示我国上市公司独立董事的席位占比略高于30%，这是监管的要求；二是懂事，要有能力监督管理层和大股东。
（1）独立董事的“独立性”应逐渐提高
独立董事的独立性是越高越好吗？来自斯坦福法律评论的一篇文章总结了美国的相关数据，在20世纪5、60年代时，美国上市公司平均独立董事比例低于30%，到70年代出现增长，原因是出现了相关公司治理案件的推动。美国宾州铁路财务丑闻发生后，监管部门的对策是提高董事会的独立性， 70年代到80年代，独立董事所占比重从20%上升到40%。2000年，安然和世通财务造假，美国监管部门继续提高独立董事独立性。所以到现在，发达经济体独立董事的占比已经达到85%。
（2）独立董事发挥作用的核心渠道在于履职“能力”
独立董事仅仅满足独立性就没有问题了吗？2008美国金融危机中一大批公司尤其是银行等金融机构风险管理出现问题，学术界研究认为主要问题不在于独立性，而在于独立董事的履职能力、有没有监督管理层的能力。特别是对于银行的独立董事来说，特别需要具备对银行经营管理和资本市场风险管理的能力。独立董事既要与管理层和实际控制人等其他利益主体之间保持相对独立，又要有能力、靠得住，在康美案中，大家并没有质疑涉事独立董事与某一方勾结，而是质疑他们是否具有监督公司的能力。据此，我们展开了朝这一方向的实证研究,得到以下结论：首先，我们想找到一批能力较强的独立董事，与其他独立董事相比，能够更好地监督管理层。那么我们是如何找到研究对象的呢？我本人的研究方向除了公司治理外，还研究科学家的激励制度和能力度量指标，所以我们的研究团队将这两部分结合起来。在A股市场中找到是院士或院士候选人的独立董事，由于这部分人科研能力强、会发明创造，所以一般认为这些人在判断投资项目的技术可行性上能力更强，科研人员又需要特别实事求是（我们人民大学的校训），不容易被实际控制人和管理层控制或者施加影响，所以更有可能兼顾“独立”和“能力”。相当多存在重大风险的公司例如恒大和海航，主要问题都在于盲目扩张、过度投资。我们研究团队通过不同指标度量发现，如果独立董事是较为著名的科学家，那么公司的过度投资现象会得到缓解。在实证研究中我们还进一步发现，如果科学家既作为独立董事，又在董事会中的战略委员会、薪酬委员会和审计委员会中任职，就更容易发挥监管效果，否则效果减弱。同时，我们观察到一些兼任官员（校长或某一行政职务）的科学家监督效应下降。如果这位科学家兼任多家公司的独立董事，监督效应也会减弱，表明在独立性的基础上有监督能力和监督努力很重要。此外，我们还有一个有趣的发现是：只有该科学家的研究方向与公司的主营业务方向一致，监督的效应才能发挥出来。最后，我们比较了院士担任独立董事和其他高管或技术顾问的样本，发现院士作为高管时不具有显著的监督效应，而作为独立董事时监督效果很强。综上所述，独立董事发挥作用的核心渠道在于判断投资项目技术可行性的“能力”，对产业的技术发展有专业的判断，这一结论在高科技行业表现得更加明显。当然，我们这一发现只是从技术能力这一个视角去度量独立董事的履职能力，已有研究也表明其他相关行业的业界经验等等专业能力也很重要。2、如何有效激励独立董事
美国的独立董事激励大多是给股票而非现金，增强对独立董事的经济激励。目前国内没有类似情况，所以以下仅为个人观点，我们还没有寻找到合适的数据支持。我认为独立董事的激励主要不应该是经济激励，而在于其他方面。
（1）不应该使用经济激励的原因
一是独立董事如果收入太高、和公司关系太紧密，会影响其独立性；二是会出现潜在的逆向选择和道德风险。如果兼职的收入超过独立董事的本职收入，可能会吸引他超出个人能力范围或者过度承担风险去做独董工作，同时过高的收入也会导致独立董事的利益与管理层和实际控制人捆绑过于紧密。以上都是理论上的推论，还有待于在将来寻找实际证据的支持。
（2）声誉激励能发挥作用
根据哥伦比亚大学（Jiang et al，2016）的研究，如果在独立董事工作上做得不好的话，会影响到未来的潜在职业发展。他们使用的是中国的数据，用投反对票这一行为来度量独立董事是否对实际控制人及管理层做有效监督，观察更容易投反对票的独立董事的一些共性。他们有三个发现：一是比较年轻的独立董事会容易投反对票，因为他未来的职业发展是一个潜在的声誉激励；二是兼职较多的独立董事比较重视声誉；三是投了反对票的独立董事在上市公司之中更受欢迎，因为更有声誉。另外，独立董事一般可以连任两届共六年，在第一届任期基本不投反对票。因为希望能连任到第二期，而在第二届任期比较容易投反对票。总体来说，这一研究表明声誉激励在中国市场发挥作用。
（3）行政处罚能发挥作用
行政处罚的威胁会让公司的独立董事更好地履职。从已有的一些工作论文研究结果可以看到，证监会处罚后，独立董事更多地投反对票或持有保留意见。
同时，这些研究也发现，当一家公司及独立董事受到处罚，且其中的独立董事同时在另一家公司兼任时，这家他兼任的公司尽管并未受到处罚，但其中的其他独立董事也会因为此事而在投票中更加谨慎，表现出更多的反对票和保留意见。并且研究还进一步发现，这种行政处罚带来的效应会持续多年。
3、独立董事责任的增加与离职潮
康美药业的判决独立董事赔偿责任案出现的一个原因是新证券法有关于民事诉讼新的规定，特别代表人的规定。理论上说，新证券法颁布后，独立董事的责任增加了，会不会在法律颁布后就开始引发辞职呢？
我们发现上市公司独立董事大规模离职潮主要在两个时期，一是2014年，当时证监会规定官员不能担任独立董事，所以很多人被迫辞职，那完全是由于监管的冲击；二是2019年到2020年，新证券法颁布后离职率明显上升。我们做了一些相应的回归，能表明新证券法的通过确实引发了独立董事的离职，但并没有引发高管的离职，原因是高管虽然责任也增加了，但收益较高。什么情况下独立董事离职更多呢？一是这家公司过去有潜在更高的诉讼风险；二是独立董事的声誉更高的。我们的研究表明独立董事离职并不是从康美药业案才开始的，而是从新证券法颁布后就已经开始了。
4、独立董事高管责任保险能否提供有效保护
董事高管责任保险是目前市场讨论的热点，要不要大规模引入和购买董事高管责任保险？这有利有弊。很多研究者和业界同事认为，赔偿责任是能够督促独立董事更好履职的，但是责任保险产品把责任转嫁给保险公司，相当于这个责任被对冲和抵消掉了，这是负方观点。而正方观点则是认为，买了董责险后，董事和高管就不需要畏畏缩缩，而会更加敢于承担风险，董事和高管过于小心谨慎有可能会丧失很多市场机会。还有观点认为，购买董事责任保险后董事和高管就会肆无忌惮，有可能过度承担风险。所以，理论上来说董责险的影响有利有弊，关键看数据上支持什么结论。
（1） 董责险能提高公司治理效率
我们开展的一些实证研究发现董责险购买有助于提升公司治理水平，有助于减少公司的成本，并且能够激励企业创新（因为创新要冒险，不买董责险可能就不敢投入那么多创新的业务）。同时发现它能够提高董事监督的效应，高管薪酬对公司业绩的敏感性也会上升，董责险还有治理公司违规的作用（参见我们研究团队近年来在《金融研究》、《经济理论与经济管理》、《中央财经大学学报》、《金融监管研究》等期刊发表的论文）。
（2） 董责险能有效治理高管减持行为
高管减持是一个灰色行为，高管可以合理减持股价，但是高管可能会利用内部信息选择有利的减持时机。董责险对高管减持有抑制作用，能够监督高管的减持。目前发现的主要传导机制是，购买董责险后，保险公司会增加对公司的调研、访谈，会增加公司信息披露，减少了公司的信息不透明的程度，以此来抑制高管减持。董责险也会让高管的信息披露更加及时，从而降低股价崩盘风险。
董责险能够发挥作用主要是在一些信息不透明、治理水平低的公司，因为购买了董责险就有了一个利益相关者——承担风险的保险公司，对高管减持会发挥重要作用。审计师事务所越不知名、法律环境越差的情况，保险介入就显得越重要。对照组显示董责险对股东减持就没有相应的监督作用。
（3） 董责险能增加企业信息披露，保护其他利益相关者
表面看董责险只是引入了一家保险公司，但它的介入要有一系列的调查了解，增加了信息披露，会抑制企业的环境污染等其他一系列违规行为，不仅保护中小股东和董事高管，同时也保护了其他的利益相关者。例如，因为董责险敦促企业增加信息披露，进而有效抑制了公司企业对环境的污染。打个比方，学校为大一新生安排新生导师，本意是指导学生学术，但在师生互动中老师会了解到新生的其他信息，间接提高了信息交流的量和质，学生和学校之间的相互了解程度提升。董责险表面看是买给董事和高管的，但它的介入要有一系列的调查了解，保险公司需要客观度量投保公司的治理状况甚至还要监督并帮助改善公司治理，因此客观上会增加投保公司的信息披露，有助于抑制企业的环境污染等其他一系列的违规行为，这是我们发现的董责险的主要正向效应。
（4） 董责险的价值效应
新证券法增加了企业的责任，在新证券法通过时，已经购买董责险的公司和没有购买董责险的公司，通过对比他们在新证券法通过这一事件后的表现，我们发现没有买董责险的公司在新证券法通过后股价平均略跌一些，这是因为诉讼风险的增加，购买董责险的公司股价略微上涨，他们之间的差异是显著的。进一步研究发现，一家公司过去违规越严重、诉讼风险越大，董责险的正面效应就越强。
（5） 董责险的发挥机制
如果没有购买董责险，新证券法通过后独立董事的责任增加，在决策时会更加小心谨慎，甚至过于小心谨慎导致公司价值降低。在公司需要承担风险来提高企业价值时，董责险发挥正面效应会更强烈，数据也支持了这一结果：对于研发投入多和有并购行为的公司，董责险发挥了更大的作用。
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总结
经济学奠基之作《国富论》对于董事职责和可能存在的问题有过表述，大意是说，不能指望董事像管自己的钱那样勤勉尽责，因为管的是别人的钱。这个问题一直贯穿到现在，要想更充分地利用金融的杠杆力量，就必须要设计实施并完善一系列的激励和约束机制，其中独立董事是其中非常微妙的一环。我们在经济生活中观察到，能够给予现金的激励是最简单的，给股票的相对更复杂一些，给衍生品和期权的就更加复杂。独立董事尤其微妙，因为对独立董事的激励主要不是通过直接的经济利益激励实现的。受到数据限制，我们研究团队目前开展的实证探讨是很有限的，总结下来，我们在独立董事和董事高管责任保险这一选题上在过去十年做的实证工作大概有四个方面：
1、独立董事的独立性并不存在很大问题，目前应该重点关注的是履职能力问题。这和美国2008年金融危机后国际研究普遍观点基本是一致的，很多经济体的董事会独立性已经达到80-90%，甚至一些公司整个董事会都是独立董事。但是公司仍然会出问题，所以，专业性越来越重要，我们的研究发现有科技能力和科学研究的独立董事能产生更显著的监督效果。
2、声誉机制可以发挥作用。
3、监管处罚可以发挥作用。
4、责任增加后独立董事的退出很有可能是好事，这是自然淘汰的过程，让更有能力、更有热情和更能承担风险的独立董事进入市场。
5、董责险具有多种正面效应。
整理 刘嘉璐、虞思燕
编辑 徐诗惠、李明
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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