IMI宏观月报 | 美国就业市场乐观程度改善，国内经济增长缓慢恢复（2021年12月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

美国11月失业率好于预期，高通胀正在侵蚀居民的实际购买力，加息或提前；欧元区经济复苏进程受阻，持续的高通胀造成威胁，PPEP确认将于明年3月结束；日本经济仍在复苏进程中，央行继续维持货币宽松。美国11月新增非农就业人数弱于预期，但失业率大幅下滑，就业市场乐观程度改善。12月FOMC会议如期加速Taper，但加息点阵图大幅前移。欧元区12月制造业PMI降至58，服务业PMI降至53.3（前值55.9），弱于预期54.1，显示经济复苏进程受阻。通胀方面，欧元区11月HICP同比攀升至4.9%，创25年新高。货币政策方面，欧元区12月议息会议确认明年3月结束PPEP，利率保持不变。日本11月季调零售销售同比大幅升至1.9%（前值0.9%），好于预期1.7%。但是疫情的扰动仍是一个不确定性因素，导致日本服务业修复进程放缓，12月服务业PMI小幅回落至51.1（前值52.1）。物价方面，CPI同比复苏进程加速。12月金融决策会议如期维持大规模货币宽松。

（1）美国11月失业率好于预期，高通胀正在侵蚀居民的实际购买力，Taper如期加速

经济方面，11月新增非农人数弱于预期，但失业率大幅下滑，就业市场乐观程度改善。11月非农数据存在两个修复与两个困境。修复1：11月就业缺口显著收窄，劳动参与率修复加速。11月美国就业缺口收窄至376万人，前值471万人，11月修复显著。而11月新增的重返就业市场人口为2020年10月以来新高，同时也带来11月劳动参与率提升至6.8%，前值61.6%。修复2：失业率大幅下滑，就业市场乐观程度改善。11月失业率大幅回落至4.2%，好于预期4.5%，前值4.6%。离职者则继续提升至8.1万人，前值7.4万人，劳动者主动寻求新工作的人数持续提升，对就业市场的乐观程度不断改善。困境1：服务业新增就业人数的高速修复阶段或已过。11月新增非农人数弱于预期。分行业来看，11月各行业新增就业人口较10月均有回落，服务业修复显著放缓。困境2：时薪仍在上涨，部分行业供需不匹配仍严重。11月劳动力薪金继续上涨。10月非农时薪整体录得31.03美元，环比+0.3%，预期+0.4%，前值+0.4%。部分行业供需不匹配仍严重，时薪上涨短期难以缓解。。根据我们的测算，按目前失业人口消化速度与劳动参与率提升速度，完全填补当前310万的职位空缺数至少还需要1年的时间，这就意味着未来1年内或难见劳动力供需缺口紧张问题得以缓解，即时薪或长期维持高位。

物价方面，持续的高通胀可能正在侵蚀美国消费者的实际购买力。11月PCE价格指数同比5.7%，前值5.1%；核心PCE价格指数同比4.7%，前值4.2%，高通胀使美国的实际可支配收入增长趋于停滞。我们以剔除了价格因素和政府补贴效应的“不含转移支付收入的实际可支配收入”来观察美国居民实际购买力的变化。环比来看，自今年5月以来，不含转移支付收入的实际可支配收入环比增速持续下行，近四个月的均值降至0.04%；对比之下，去年4月至今年上半年的环比均值为0.63%。同比来看，下半年以来，不含转移支付收入的实际可支配收入增速持续下行，11月仅增长了1.4%，两年复合增速仅1%。最近二十年来，除去经济衰退时期，这基本是最低的增速。

货币政策方面，12月FOMC会议已展露鹰派姿态，加息动作或提前。12月FOMC会议如期加速Taper，计划每月减少300亿美元购债规模（国债减少200亿美元、MBS减少100亿美元），缩减速度翻倍；从2022年1月开始，每月至少购买600亿美元资产（国债至少400亿美元、MBS至少200亿美元）。按此节奏2022年一季度末将完成Taper，符合此前市场预期。点阵图大幅前移，2022-2023年预期各加息3次。

（2） 欧元区经济复苏进程受阻，持续通胀造成威胁，PPEP确认将于明年3月结束

持续高通胀造成威胁，欧元区经济复苏前景蒙尘。经济方面，受疫情反复影响，欧元区再度收紧防疫措施，复苏进程几近停滞。欧元区12月综合PMI下行，制造业PMI降至58，略好于预期值57.8；服务业PMI降至53.3（前值55.9），弱于预期54.1，显示经济复苏进程受阻。通胀方面，持续的高通胀造成威胁。欧元区11月HICP同比攀升至4.9%，创25年新高，其中能源价格同比上涨27.4%，是推高通胀的主因。

货币政策方面，欧央行12月货币政策会议确认明年3月结束PPEP，利率保持不变。欧央行12月货币政策会议维持三大政策利率不变，符合市场预期，同时决定在2022Q1放缓为应对疫情而采取的1.85万亿欧元紧急购债计划（PEPP），该计划也确认将在明年3月底终止。PEPP结束后再投资延长到至少2024年底。如果有需要，会重启PEPP净购买。但欧央行同时宣布将在2022Q2将其长期资产购买计划（APP）的月度购买速度提高1倍至400亿欧元，然后在2022Q3缩减至300亿欧元，在2022Q4缩减至200亿欧元。在加息问题上，欧央行行长拉加德再次强调“不太可能在2022年加息”。

（3）日本经济仍在复苏进程中，央行12月金融决策会议如期维持货币宽松

日本经济仍在复苏进程中。日本政府在12月经济月报中首次上调了月度经济评估，表明尽管面临Omicron变种病毒的风险，但日本仍对经济复苏抱有信心。从数据看，日本经济正在缓慢复苏。11月季调零售销售同比大幅升至1.9%（前值0.9%），好于预期1.7%。但是疫情的扰动仍是一个不确定性因素，导致日本服务业修复进程放缓，12月服务业PMI小幅回落至51.1（前值52.1）。物价方面，CPI同比复苏进程加速。11月日本CPI同比升至0.6%，预期0.5%，前值0.1%，升幅0.5个百分点（10月降幅0.1个百分点）；核心CPI同比升至0.5%，好于预期0.4%，前值0.2%，升幅达0.3个百分点（10月升幅为0）。

货币政策方面，日央行维持大规模货币宽松。日本12月金融决策会议决定继续维持大规模货币宽松，符合市场预期。同时，日本银行决定缩小为应对新冠疫情而实施的融资援助措施。以总计20万亿日元为上限购入商业票据（CP）和公司债券的措施将在2022年3月底如期结束，另一方面，以对金融机构有利的条件提供贷款原资的专项公开市场操作将延期半年，到明年9月底结束。

2．汇率展望：汇率年度级别拐点正在形成，未来人民币汇率易贬难升

持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。2022年中美或呈经济、货币双背离格局，2022年中美GDP增速差或将收窄至1989年以来最小；货币层面美联储明确紧缩而中国央行稳中略松。历史来看，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年随着美联储进入紧缩周期，中美金融“脱钩”的资本和政治诉求或将统一，带来资金流出国内。而近期外资流入中国债市减慢、MSCI中国ETF做空股数大幅走高，或正反应了资本流入的意愿正在减弱。

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国内宏观

11月15日，国家统计局公布了我国11月份经济数据。11月经济数据整体表现尚可，其中工业生产较上月继续小幅回升，10月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，较前值回升0.3个百分点，制造业生产在保供稳价政策下有改善。固定资产投资方面，虽然房地产政策出现边际放松，但仍未改房地产投资下行趋势，制造业投资尤其是出口高景气行业依旧表现亮眼，基建投资仍弱，仍为负值，但中央经济工作会议上明确基建投资在明年稳增长中的重要性，未来基建投资将明显回升。11月社零数据表现较弱，国内疫情的散点爆发拖累餐饮类消费，居民消费意愿与信心仍有待改善。

1．经济：工业生产小幅回升，固定资产投资表现分化

（1）工业生产小幅回升

11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，较前值回升0.3个百分点，两年平均增速5.4%，较上月回升0.2个百分点。分三大门类看，制造业与电力、燃气及水的生产和供应业两年复合同比增速较上月提高0.3和0.7个百分点至5.3%和8.2%，而采矿业工业增加值增速较上月下降0.6个百分点至4.1%。分行业来看，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长，医药制造、电气机械、信息设备工业增加值两年复合同比增速保持在10%以上，高新技术产业工业增加值同比增速则从14.7%上升至15.1%，而黑色金属延压、汽车制造、非金属矿物、纺织业生产仍然负增长。整体来看今年出口保持韧性，出口景气相关行业工业增加值同比增速也保持在高位。11月对前期限电限产政策有一定纠偏，保供稳价政策工业生产有所回升。

（2）制造业投资表现亮眼

1-11月固定资产投资同比增速5.2%，前值6.1%，近两年平均增长3.9%，前值3.8%。1-11月制造业、房地产和基建投资累计增速分别为13.7%、6.0%和0.5%，较前值分别回落0.5、1.2和0.2个百分点。制造业投资继续保持高增速，主要是出口相关行业仍表现较强韧性，计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业投资增速继续维持高位，专用设备、运输设备行业表现也较好，汽车制造两年复合累计同比增速为-9.3%，不过汽车制造业投资11月当月同比为18.8%，两年复合同比由负转正。出口韧性下制造业投资仍有支撑。房地产投资继续走低，11月当月同比-4.3%，但跌幅较上月的-5.4%收窄。1-11月份新屋开工面积年增长率-9.1%，比去年同期回落1.4个百分点；施工面积6.3%，比去年回落0.8个百分点，竣工面积16.2%，处于高位；。11月份单月商品房销售面积和销售额增速分别为-13.97%和-16.3%，仍处于负增长。虽然近期政策对房地产有边际放松，房地产公司发债融资也有所改善，但在主基调不变的情况下，房地产投资仍存下探风险。基建投资方面，11月单月基建投资增速为-3.6%，12月中央经济工作会议明确提出我国要保持积极的财政政策，要求财政资金下放提前，明年基建发力确定性高，预计基建投资将回暖。

（3）消费整体疲弱

11月社零同比增速为3.9%，前值4.9%，两年平均增速4.5%，均较上月回落；11月国内多地仍先后出现散点疫情，对餐饮类消费形成拖累，11月餐饮类消费两年复合同比增速为-1.7%，较上月下滑3.1百分点。11月汽车消费同比-6.0%，仍形成拖累，不过程度有所减弱。地产相关的家电、家具、建材等与地产类消费表现继续疲软，两年复合同比增速继续为负。12月8日发改委提出“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡”，或对整体消费有一定提振。

（4）进出口增速均超预期

按美元计价，11月出口总额3255.3亿美元，同比增速为22.0%，前值27.1%，出口额创历史新高，出口增速超预期；进口总额2538.1亿美元，同比增速31.7%，前值为20.6%，贸易顺差717.1亿美元。出口增速超预期，主要是出口商品价格处于高位，同时一方面美欧等发达国家制造业PMI仍处于景气区间，加之海外圣诞备货支撑出口高增长。从出口地区来看，11月对美国出口同比增速由22.7%回落至5.3%，主要是受去年基数影响。对欧盟和日本出口增速也有所回落，对欧盟和日本出口同比增速为33.5%和10.8%，前值为44.3%和16.3%。从出口产品来看，机电产品和高新技术产品出口继续保持高增长，主要是价格上涨带动；受海外疫情影响，防疫物资出口增速继续回升。进口来看，11月进口同比增速31.7%，较前值大幅上行，主要仍是价的贡献。11月原油进口量环比季节性回升，11月原油进口额同比增速较上月加快23.7个百分点至80.1%。受煤炭保供稳价政影响，11月煤炭进口量价齐升，进口价同比189.4%，进口量同比198.1%。大豆进口仍为负值，但较上月有所收窄。铁矿石进口量环比亦大幅增加，价格继续下跌。整体来看，我国进出口依然保持着强劲的增长水平，往后看，预计我国出口增速在四季度筑顶，但考虑海外奥密克戎变异毒株影响，海外疫情带来的国内供应链优势有望维持，出口短期仍有任性。

2．通胀：PPI如预期回落

（1）食品价格带动CPI温和上行

11月份CPI同比增速2.3%，前值为1.5%，CPI同比继续保持上行态势，主要仍是鲜菜供应减少，价格同比明显上涨影响。11月鲜菜同比涨30.6%，但环比下降9.8个百分点。核心CPI同比增速1.2%，较上月回落0.1%。分项上看，11月食品价格同比上涨1.6%，是CPI的主要拉动，其中猪肉价格同比下降32.7%，前值为下降44%，对CPI的拉动为负。鲜菜价格同比涨30.6%，拉动CPI上涨0.6个百分点，鲜菜价格环比下降9.8个百分点，随着供应的恢复，后续或仍下降。非食品项同比增长2.5%，为出现明显抬升，主要仍是能源价格处于高位影响，其中交通与通信分项价格同比增幅为7.6%。短期内猪肉价格同比降幅将继续收窄，猪肉需求旺季或使猪肉价格有一定幅度上涨，但出栏量仍由保证，猪价上涨将相对温和，CPI难有大幅上行推动力。

（2）PPI如预期回落

11月PPI同比增速12.9%，仍处于高位但较上月已经开始回落，回落0.6个百分点。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比上涨88.8%，涨幅回落14.9个百分点；石油和天然气开采业同比上涨68.5%，涨幅较上月略扩大。环比看PPI保持平稳，石油、煤炭及其他燃料加工业产品价格上行1.7%，燃气生产和供应上行4.1%，煤炭价格得到控制，煤炭保供稳价取得效果。本轮PPI的大幅上涨主要是受供给短缺影响，随着供给的逐步恢复，后续大宗商品价格有望回落，加之今年的高基数效应，PPI将进入下行通道。

3．金融：社融增速平稳回升，贷款结构仍待改善

（1）社融增速平稳回升

11月份新增社融规模2.61万亿元，同比增4745亿元，同比增速10.1%，较上月略升，新增社融贡献主要来自政府债券和企业债券增量。具体来看，新增政府债券融资8158亿，同比多增4158亿，对社融贡献明显；企业债券融资新增4104亿元，同比大幅多增3264亿元，主要是前期收压制的房地产企业发债融资在政策边际放松下得以改善；11月新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增2309亿，反映出实体融资信贷需求仍弱；11月非标融资继续减少2538万元，其中信托贷款减少1129亿，受资管新规过度期即将结束，表外融资仍将持续压缩；股票融资新增1294亿元，同比多增523亿元。11月社融增速平稳回升，近期央行降准、下调支农、支小再贷款利率以及下调1年期LPR利率等操作，通过降低银行负债成本来加大银行信贷投放，加大对实体经济的支撑，有望进一步支撑社融回升。

（2）信贷结构仍待改善

11月份新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1600亿。其中企业中长期贷款仍偏弱，新增3417亿元，同比少增2470亿元；而票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元，表明实体经济需求不旺，银行用票据冲量。主要仍是“PPI-CPI”剪刀差走阔的背景下，上游企业价格上涨挤压了中下游企业利润，使得下有企业生产意愿偏弱，贷款需求不强。居民贷款方面，11月居民中长期贷款增加5821亿元，同比增772亿元，与部分城市放松了对购房限制有关；短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元，居民消费意愿偏弱。12月中央经济工作会议提出“稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，更多的支持实体经济健康发展的政策已经或者预计将陆续出台，实体经济的融资有望迎来一定程度的改善。

（3）M2、M1剪刀差边际收窄

11月M1同比增速3.0%，较前值上升0.2个百分点；M2增速较前值下降0.2个百分点至8.5%，M2-M1剪刀差边际收窄。11月居民存款多增7308亿元，同比多增974亿元，非银金融机构存款多减8773亿元，财政存款当月减少7281亿元，同比多减5424亿，表明财政支出有所加快。预计12月在财政逆周期调节的影响下，M1-M2剪刀差或将继续边际收窄。

图1：M1、M2剪刀差边际收窄

数据来源：Wind，IMI

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商业银行

1．央行经济工作会议召开；央行全面降准，一年期LPR下调5bps

（1）中央经济工作会议内容发布

中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。习近平总书记在会上发表重要讲话，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。会议认为，必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念。会议强调，明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的十九大和十九届历次全会精神，弘扬伟大建党精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。明年定位表述同时提及经济、社会、政治环境，这是此前从未出现过的内容，凸显了2022年这个召开党的二十大年份的重要性，“稳”字或许是2022年的关键。财政政策表述额外强调了“要保证财政支出强度，加快支出进度”，这表明2022年国内财政政策可能更加积极以便应对需求收缩压力。货币政策表述中“保持流动性合理充裕”或表明2022年货币政策不会明显收紧，此外，货币政策表述中强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，预计2022年国内货币政策或更着重结构性宽信用。房地产政策维持“房住不炒”表述不变，此外，增加了“推进保障性住房建设”，预计2022年国内保障性住房建设将加快推进，配合积极的财政政策提振国内总需求。

（2）央行全面降准0.5个百分点，一年期LPR下调5pbs

央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。20日一年期LPR下调5bps，五年期LPR维持不变。中央经济中国会议将稳增长放在了更为突出的位置，货币政策积极配合。此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金。央行稳健货币政策取向没有改变，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，不搞大水漫灌，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。MLF利率维持不变，下调一年期LPR5bps，信号意义更强，也表明了央行货币政策偏松的核心目的是为了稳增长，央行并没有下调MLF利率，仍将银行间流动性保持在合理充裕的水平，稳增长政策发力下市场对经济预期有所回暖。五年期LPR维持不变，也表明了结构性宽信用推动经济高质量发展的方向不变。

2．2021年11月货币金融数据分析

2021年11月末，基础货币余额为31.78万亿元，全月增加2848亿元。其中，现金（货币发行）增加1294亿元，银行的存款准备金增加1866亿元，非金融机构存款减少312亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币3145亿元，财政支出等财政因素投放货币4273亿元，其他资产增加，相应投放基础货币987亿元。

11月末的M2余额为235.6万亿元，同比增速为8.5%，较上月下降0.2个百分点。按不含货基的老口径统计，11月份M2增加2.03万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.43亿元；财政支出等财政因素投放M2约1.02万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约3020亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约1575亿元（该科目主要是轧差项，该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约354亿元。

表1：11月M2增量结构

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资本市场

1．股市：12月市场经历过山车行情，短期稳增长预期有所消退

（1）基本面更新

当前经济基本面与前期相比无明显变化，出口继续强势，内需三大项（地产、基建、消费）继续保持在较弱的位置，制造业投资则出现边际走强的态势。目前对国内经济的关注焦点仍聚焦在稳增长政策上。一方面，12月召开的中央经济工作会议承认当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，表面决策层有意推动稳增长政策的出台。另一方面，从会后半个月的情况来看，政策执行部门对政策的表达更多体现在口头层面，几无实质性的稳增长政策出台。市场对于稳增长的预期也经历了快速升温到逐步消退的过程，“需求收缩、预期转弱”的局面并未发生改变。海外经济方面则重点关注omicron传播对全球经济供需两端的影响，以及美联储政策收紧的步伐。

国内经济基本面并未脱离2021年下半年以来的运行方式。出口增速继续非常强势，11月出口两年平均增速为21.3%（前值为18.7%），尽管数据上非常靓丽，但只要2022年出口不比2021年下半年的出口动能强，出口就难以贡献额外的经济增长动能。在疫情后持续了近18个月的强势出口之后，与之相关度较高的制造业投资的增速也继续扩张，11月制造业投资两年平均增速为11.2%（前值6.9%）。其他内需相关项目则继续较弱，11月房地产投资两年平均增速为3.1%（前值3.0%），基建投资两年平均增速为-0.9%（前值1.1%），社零消费两年平均增速为4.4%（前值4.6%），服务业生产指数两年平均增速为5.5%（前值5.6%）。11月制造业PMI录得50.1，重回荣枯线上方，但从经验数据判断，仍处于底部区域。

在经济基本面无明显变化且处于底部区域的背景下，市场关注的焦点集中于稳增长政策的出台上。包括稳增长政策何时落地，以及以何种方式实施。我们在之前的月报中也提及市场对于稳增长的预期在增强，同时在政策方式上给出了“宽财政、稳信用、宽货币”的组合。从目前的信息来看，12月上旬召开的中央经济工作会议提出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，的确一度为市场带来较强的稳增长预期。但是，会后截至目前为止，政策执行部门对于稳增长的表达更多体现在口头上，实质性的措施尚未出台。例如，今年财政存款明显高于往年季节性，表明政府发债、预算收入带来的资金并未形成实际支出，同时政府性基金账户的支出增速明显不及年初预算，中央经济工作会议后也并未发现广义财政支出加快的消息。12月末市场对于稳增长的预期有所降温，映射到资产价格上，主要股票指数在前期上涨之后快速回落，债券市场则持续交易“降息”预期。

房地产市场下行最快的阶段已过去。2021年6月以来，房地产相关指标快速恶化。数据上，商品房销售面积增速由5月的9.2%（当月同比，下同）下滑至11月的-14%，最低增速为-21.7%；房地产投资增速则由5月的9.8%下滑至11月的-4.3%，最低增速为-5.4%。房地产新开工面积、施工面积、竣工面积均出现大幅下行，土地购置大幅下行，地方政府卖地收入承压。

本轮房地产市场调整的原因之一在于监管制定的房贷集中度要求，为居民住房贷款增速设置隐性上限，从而带来下半年居民住房贷款和商品房销售的回落。拉长时间看，下半年以来的地产调整不过是对疫情以来的房地产刺激措施的撤回：疫情后居民贷款和商品房销售均一度向上偏离2017年～2019年的数量平台，而今年下半年上述指标则是向2017年～2019年的平台回归。换言之，相较于2017～2019年的数量平台，房地产政策并未收缩。但企业和市场的反应剧烈，反映了该部门内部的脆弱性。

后续来看，我们认为2022年上半年房地产相关指标有望在当前位置企稳。监管层对于房地产市场的规范着眼点之一在于不让居民和企业涉房债务飙升而影响金融稳定。当前，月度新增个人住房贷款、新增居民中长期贷款、地产销售面积已回落至2017年～2019年平台。这意味着从月度数据上看，房地产相关指标已回落至政策层的合意区间。在政策层“稳信用”诉求下，后期房企债券融资、银行贷款也将趋于稳定。

通胀方面，PPI-CPI剪刀差有望收敛。PPI数据如期回落，11月PPI同比为12.9%（前值13.5%），预计后续PPI将继续回落，全球物价走势将影响国内PPI回落的斜率。CPI则出现上行，11月CPI同比为2.3%，主要由于食品类CPI反弹所致，非食品CPI走势相对稳定。后续来看，市场主流预期为PPI将逐步回落，CPI将温和回升，PPI-CPI剪刀差有望缩小。国内通胀压力主要关注点在PPI方面，受下游需求限制，CPI物价不存在明显的通胀压力。

海外经济重点关注两大变量。一是在通胀持续冲击下，美联储货币政策收紧的节奏。目前较为明确的是，美联储将于2022年3月前完成缩减购债，即每月开展300亿美元的缩减规模。对于后续的加息甚至缩表的路径，相关的信息则尚不明确。美联储12月议息会议的点阵图显示，2022年美联储将进行3次加息，即联邦基金利率由目前的0%～0.25%区间提升至0.75%～1%区间。但从历史来看，点阵图显示的利率预期往往与实际的政策利率走势并不一致。二是新的病毒变异株对全球经济的影响，包括对供给侧和需求侧的影响。目前已知的信息是omicron传播快，但住院率、重症率均较delta更低。数据显示，美国、英国、法国等主要发达国家的新增确诊病例已创出新高，但住院数据、死亡病例相对稳定。我们对2022年全球经济的基准假设是仍将沿着复苏的轨道运行，美国经济尚有一波服务业增长的动能尚未释放，欧洲、日本经济也有支持复苏的因素。疫情可能对复苏形成短期扰动，但不改复苏的趋势。

（2）市场回顾与展望

12月市场经历了过山车行情，主要是12月下旬稳增长政策消息处于真空期，市场预期有所回落。截至12月29日，本月上证指数收涨0.93%，沪深300收涨1.06%，中证500指数小幅收跌，创业板指大跌6.11%。12月国内股市行情落后于海外市场，主要发达国家股票市场大多录的不小的上涨。行业方面，本月中信一级行业中，涨幅靠前的行业分别是：建材9.2%、煤炭8.7%、家电6.6%、建筑5.7%、房地产5.5%。跌幅靠前的行业分别为：电新-8.7%、有色金属-7.4%、汽车-4.6%、国防军工-3.6%。我们在上月月报中推荐的基建、地产后周期板块录到较大涨幅。展望后市，短期内稳增长的预期有所消退，1月对市场持相对谨慎的看法。一是当前票据利率创新新低，反映融资需求疲弱，2022年1月社融放量空间可能有限。二是当前稳增长政策发出的弹药明显不足，股市可能经历一段调整期，在政策信号更为明朗的情况下，股市将重拾上涨势头。与此同时，近期市场对于降息的预期较强，债市可能先于股市获得表现机会。

2．债市：利率震荡下行，各等级信用利差收窄

（1）11月长端利率震荡下行

11月10年期国债收益率整体呈现震荡下行态势，10年期国债收益率较上月末下行近15bp，资金面依然保持稳中偏松，1年期国债收于2.25%，较上月末下行6bp，收益率曲线趋平。11月煤炭价格在发改委的调控下几近腰斩，回到合理区间，市场对通胀的担忧情绪明显减弱，同时国内疫情反复提升避险情绪，11月上旬债市整体上涨。11月中旬市场传高盛买入中国房地产企业债，加之地产调控政策也出现边际放松，市场对宽信用预期升温，带动债市走弱。到下旬时央行的三季度货币政策执行报告中删除类“不搞大水漫灌”和“总阀门”的字眼，市场解读为是为后续宽货币提供空间，加之经济数据较弱，经济下行压力加大，市场开始对将准预期，带动10年期国债收益率下行。月底受资金面紧张以及将准预期落空等因素影响，长端收益率有所回调，全月利率呈现震荡下行态势。12月3日，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，市场预期的将准终于迎来可能，当天夜盘10年国开债立即下行4.25bp，随后降幅有所收窄。由于长端利率已经处于地位，市场对再次降准是否能是长端利率突破7月降准后的地点并无太多期待，此后长端利率一直处于窄幅震荡。

（2）各等级信用利差收窄

11月信用债发行规模11783亿元，较上月8852亿大幅增加，净融资3053亿，其中城投债和建筑装饰行业净融资增量最多，且各级别城投净融资均为正。信用利差方面，11月各行业不同评级产业债和城投债信用利差继续边际收窄，高等级信用利差收窄较为明显且处于历史较低水平。11月份不同期限与评级的城投债收益率均下行。具体来看，3年期城投债收益率下行幅度均超过10BP，其中，AA级城投债下行幅度最大，下行了24.68BP。地产债方面，11月以来各部委针对房地产行业边际放松陆续表态，政策也有所放松，房地产融资政策边际放松，房地产企业合理资金需求正在得到满足，但结构仍明显分化。11月境内房地产债受个别主体信用风险冲击影响，行业利差继续大幅走扩，各评级利差均值均不同程度走扩。土地市场方面，11月推地和成交面积环比都有提升，与三轮土拍集中释放有关，但成交情况仍然明显弱于推地，同时不同城市之间也明显分化，一线城市土地成交额明显好于二三线。融资状况并未明显改善，整体看房地产流动性压力仍大，尤其是民营房地产明年上半年债券到期压力较大，弱资质主体难以获得融资支持，行业分化将持续。

（3）市场展望及配置建议

展望后市，美国11月CPI同比增长6.8%，高通胀预期下12月美联储议息会议加速taper，将每月资产购买规模减少300亿美元，同时美联储点阵图显示，预计2022年美联储将加息三次，明年海外发达经济体政策收敛。而国内的12月召开的2021年中央经济工作会议中提出“稳字当头、稳中求进”的会议精神，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，同时提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。表明类对明年的经济下行压力的担忧与稳增长的必要性。考虑到货币政策需要增强前瞻性，预期后续货币政策将进一步加码，进一步降准以及降息等总量工具或将被使用，以降低实体经济融资成本，因此明年利率中枢有望下降，对债市整体利好。信用债方面12月政治局会议对房地产表述为“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”相比今年7月份会议表述整体有所放松，利好资质较好、财务健康的房企。但部分高杠杆民营房企的流动性危机仍未缓解，风险仍未完全释放，不建议进行资质下沉。

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2021年12月），扫描以下二维码获取全文PDF，感谢各位老师关注！

编辑  吴桐雪、张必佳

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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