宏观经济专题｜宏观经济感知、货币政策与微观企业投融资行为

原文信息

作者：

张成思	IMI学术委员 中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心
孙宇辰	对外经济贸易大学金融学院
阮睿	中央财经大学中国财政发展协同创新中心

刊登信息：《经济研究》2021年第10期

以下为论文节选：

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摘要

本文基于中国上市公司年报文本信息，首次构建了中国微观企业宏观经济感知指数，并通过一个三期理论模型阐释货币政策在不同宏观经济感知情形下如何影响微观企业投融资行为。实证分析表明，当央行实施积极货币政策时，对宏观经济感知更乐观的企业更积极地响应政策刺激，表现为投融资行为增加。进一步将宏观经济感知指数分解为预期指数和回顾指数，分析结果表明：宏观经济感知指数的影响主要由反映企业未来预期的宏观经济预期指数引致，而反映历史信息的宏观经济回顾指数则没有显著影响。区分企业所有制的结果还表明，持有积极宏观经济感知的民营企业仅在积极货币政策状态下增加投资和提高杠杆率，而宏观经济感知对国有企业投融资行为的作用则未受货币政策状态影响。

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引言

在探讨宏观经济形势作用时，由于宏观经济变量对于单个企业可以视为外生，一个看似自然的假设是企业对宏观经济形势感知是同质的，即所有企业都对宏观经济运行趋势持有相同的判断。然而，事实并非如此。本文利用中国人民银行设计实施的企业家问卷调查数据，可以初步考察微观企业的宏观经济感知是否同质。图2绘制了2000年1季度至2016年4季度期间持各类感知的企业家占比情况。从图2可以看出，企业家对宏观经济形势的感知不仅在水平值上存在较大差异，同时也在部分时点上表现出明显的分歧。以2011年3季度为例，在所有被访企业中，有13%的企业对当前宏观经济形势感知偏热，18%的企业则感知偏冷。如果假设这些对宏观经济感知不同的企业对经济政策会做出相同反应，则很可能会带来理论与实证分析结果的偏误。

图2：企业宏观经济感知分歧: 基于央行企业家问卷调查

在此背景下，宏观经济形势变化对微观企业投融资行为的影响日益引起各界关注。既有研究大致可以分为看似平行的两个层面。一方面，由于宏观理论模型难以完美刻画微观主体的异质性和目标行为（闫先东和朱迪星，2018），而宏观经济政策工具又需要通过影响微观企业投融资行为来实现最终目标，不少学者开始基于微观企业数据分析宏观环境对企业投融资行为的影响，研究焦点集中于宏观经济环境不确定性。具体视角包括政府换届带来的政治不确定性（Julio & Yook，2012；才国伟等，2018）、宏观经济政策不确定性（Gulen & Ion，2015；彭俞超等，2018；张成思和刘贯春，2018）、货币政策不确定性（Gertler & Gilchrist，1994；饶品贵和姜国华，2013；饶品贵等，2016），以及经济危机引致的融资成本上升（Gan，2007；Duchin et al.，2010；Campello et al.，2011；Chaney et al.，2012）等。由于单个企业的行为一般不容易影响宏观环境，因此以上研究多将宏观环境视为外生，而较少关注企业自身对宏观环境的感知。

另一分支的文献虽然也涉及微观企业的投融资活动，但是重点落在宏观预期管理的主题上。公众预期的变化会影响其投资与消费等一系列决策，对于企业而言则会影响投融资行为。预期管理理论认为，货币政策的核心是有效管理预期（李拉亚，2011；Morris＆Shin，2008）。中央银行与社会公众的预期分歧大小则关系到货币政策目标能否顺利实现（李拉亚，2016）。2008年国际金融危机后，我国央行在货币政策操作中开始积极引入预期管理概念。时至今日，预期引导已经成为央行的重要日常工作之一，央行沟通策略工具的使用频次相对于货币政策操作工具显著上升（汪莉和王先爽，2015）。有效的预期管理可以加速公众形成理性预期机制，减少决策部门与私人部门之间的信息不对称（卞志村和张义，2012），降低均衡通胀水平与实际发生值之间的偏离，从而有助于央行减少政策冲击本身对市场的不利影响（徐亚平，2010），降低社会福利损失（郭豫媚和周璇，2018），最终以较小的政策变化实现经济运行的宏观目标（范从来和高洁超，2016），其总体效果优于传统的数量型及价格型货币政策工具（闫先东和高文博，2017）。当预期产生偏误时，则可能暗示经济不确定性上升，影响产出、社会福利及货币政策有效性（Barrero，2021）。

总体来看，预期管理文献多从宏观视角探讨预期在经济运行中的作用，虽然也涉及对微观企业的讨论，但是由于缺乏衡量微观企业对宏观经济感知的指标，所以本质上研究的是加总预期而非微观层面的企业预期，特别是微观企业的异质性预期则因测度困难而未被纳入研究范畴。换言之，政策研究中的预期管理分支文献虽然强调微观个体宏观经济感知对个体行为特别是投融资行为的影响，但实际研究的是诸多微观个体感知的加总，企业在模型中被视为同质的生产者，个体感知的异质性未被强调。

基于以上讨论，既有文献在研究宏观环境对企业投融资行为的影响时，多侧重强调外部宏观环境变化对企业行为的影响，而忽视企业自身宏观经济感知的作用。预期管理文献则多从宏观视角出发，研究加总预期对经济体投融资行为的影响，微观企业宏观经济感知的异质性则受模型所限未能体现。当研究企业自身感知对企业投融资行为的影响时，既有文献主要关注企业管理者过度自信以及认知偏误的影响（Malmendier & Tate，2005；Malmendier et al.，2011），极少与宏观环境变动联系起来。张成思和郑宁（2018）的工作虽然也关注微观企业的投融资行为影响机制，但研究框架是基于微观企业的投资组合选择理论，只关注风险和回报对企业投资行为的影响，而没有考虑微观企业对宏观环境感知可能对企业投融资行为带来的影响。

因此，本文尝试在分析宏观货币政策对微观企业投融资行为的影响时，将异质性企业宏观经济感知纳入模型中，从而探讨微观企业的宏观经济感知是否会影响其对货币政策的响应。为此，本文首先基于上市公司年报文本数据，通过文本挖掘确定企业对当前宏观经济态势判断及未来经济走势展望，构建面板层面微观企业的宏观经济感知指数。在完成这项较为耗时的基础性工作之后，本文通过相对简约的理论模型框架，推演微观企业的宏观经济感知如何影响货币政策的微观传导。然后，本文基于异质性企业宏观经济感知指数，从微观基础出发来检验企业宏观经济感知是否及如何影响企业的投融资行为，并考察宏观经济感知如何影响企业对货币政策刺激的响应。

进一步，本文根据公司年报管理层讨论与分析部分的文本特征，将企业宏观经济感知指数进一步划分为企业对过去宏观经济感受的企业宏观环境回顾指数和对未来宏观经济预期的企业宏观经济预期指数。据此进行的实证分析结果显示，仅企业宏观经济预期指数显著影响企业投融资行为，而企业宏观经济回顾指数则没有相应效果。这表明，企业宏观经济感知中主要是预期成分发挥作用。同时，企业异质性宏观经济感知对不同所有制企业的影响也存在明显差异：对于具有积极宏观经济感知的民营企业，仅当货币政策立场偏宽松时，企业才会相应增加固定资产和杠杆率；对于国有企业，宏观经济感知对其投融资行为的作用则不受货币政策状态影响。

本文的边际贡献体现在以下四个方面：第一，构建了基于企业年报文本的宏观经济感知指数，提供了一种测度微观企业对宏观经济环境感受及预期的方法，为货币当局监测预期管理实际效果提供了新的思路。第二，将异质性企业宏观经济感知纳入货币政策对微观企业投融资行为影响的分析框架，说明除宏观政策环境自身的变化外，企业对宏观经济环境的异质性感知同样会影响企业投融资行为及其对货币政策的反应。第三，本文的工作为预期管理研究提供了新的视角：既有研究多从央行角度出发，关注中央银行各类沟通工具的作用，而本文首次将关注重点由管理者移向被管理者，说明在预期管理工作中，被管理者的实际感知同样重要，预期管理工作需要切实关注企业的反馈。第四，通过构建企业级宏观经济感知指数，可以在回归模型中加入时间固定效应来严格控制外部环境，克服了微观视角研究宏观问题时常见的识别问题，从而使估计结果更加精确。

编辑  吴桐雪、张必佳

来源  《经济研究》2021年第10期

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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