IMI锐评 | 社融少增万亿，未来路在何方?
北京时间5月13日下午，央行发布4月金融及社会融资规模存量统计数据。4月社会融资规模增量9102亿，前值46531亿，去年同期为18570亿。中国4月新增人民币贷款6454亿，前值31300亿，去年同期为14700亿。央行表示，4月新增信贷规模和社会融资规模数据明显放缓，同比少增较多。
如何看待以社融为代表的，4月金融数据的规模、结构及其相关成因？央行会采用什么样的结构性货币政策工具，除此以外还有哪些政策发力点？疫情叠加人民币汇率贬值，未来的金融市场又将何去何从，有哪些方面是值得我们重点关注的？就上述问题，IMI宏观经济研究室综合王剑、熊园、孙超、廖志明、芦哲等研究员的观点进行了梳理，以飨读者：
以下为文章全文：
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4月金融数据规模、结构分析及其相关成因，信贷、社融走弱，M1、M2走强？
总体来看，四月新增社融较弱，总量和结构均较差，主要反映疫情扰动、原材料价格上涨背景下，实体经济信贷需求极为有限。四月M1、M2增速走强，与社融增速形成背离，主要是因为M系列统计的是金融机构的负债端，反映疫情下居民和企业居民存款增加。
将数据与结构进行分析可以得到，新增信贷大降，结构明显恶化：居民短贷连续6个月同比少增，指向消费仍弱；居民房贷再负，并创有数据以来新低，疫情冲击之外，指向的还是地产放松效果未现，需进一步放松；中长期贷款再度大幅少增，票据延续冲量，预示实体融资需求仍差。新增社融“腰斩”、社融增速转降至10.2%，信贷是主要拖累，政府债发行也明显放缓。M1、M2回升，主因降准和央行上缴利润；M2-M1剪刀差再走阔，主因地产弱。
疫情多发对4月信贷投放影响大。4月国内疫情多发，上海等重要城市采取了近似“封城”等严格防疫措施，叠加供应链产业链的外溢影响及对经济主体的预期冲击，融资需求出现了明显下降。在一季度将此前的储备的信贷项目投放完后，4月信贷投放面临了有效信贷需求不足的重大挑战。
个贷需求持续低迷。由于2021年下半年以来，房地产销售持续大幅下滑，导致按揭贷款需求持续低迷，叠加疫情多发及“封城”等影响，部分个人提前偿还住房贷款。此外，疫情多发下，社会消费低迷，地产销售差影响建材及家电销售，导致个人消费贷款需求低迷。“封城”等影响个人经营性贷款需求。2022年年初以来，个人新增贷款持续同比大幅少增。企业信贷需求陷入低迷。基建、制造业及房地产等构成企业贷款需求。受疫情防控措施等影响，部分基建项目可能被迫停工，影响基建信贷需求。受“封城”及产业链外溢影响，部分制造业企业减产或停工，影响制造业企业投资动力及经营资金需求，制造业信贷需求受冲击。
总量方面，疫情对实体经济的影响继续显现。由于4月份上海等地还处于疫情困扰之下，4月底票据贴现率走低和高等级信用债利差收窄反映出债券市场已经预期4月信贷投放和社融总量大概率会同比少增，实际数值也印证疫情冲击下，经济增长形势愈加险峻。“静态管理”下交运受阻、人员流动不畅、供给端和需求端受到双重压制，实体经济融资需求受到直接压制，如央行所言，“近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降”，疫情对二季度经济基本面的扰动依然是决定信贷投放、信用扩张的关键因素。
从信贷和社融增量来看，一方面4月份社融口径本币信贷增长与全口径本币信贷增长中间的差值反映出在4月份流动性供给充裕的情况下，金融机构加大对非银机构的信贷投放；4月份非银机构新增信贷与2月份情况类似，反映出在实体经济融资需求低迷的情况下，对非银机构贷款增长扩大了社融口径和全口径信贷之间的缺口、直接拉低了社融增量水平；另一方面4月份贡献社融同比少增的项目中，信贷是最大的扰动部分。
结构方面，一是当一季度信贷总量向好之时，市场即怀疑是否存在银行和企业“合作”冲量贷款的风险，一季度短贷冲量之后开始下滑，票据继续成为信贷冲量的项目，4月份信贷投放、尤其是中长期信贷投放主要还是受到疫情扰动较大；二是从信贷投放的部门结构看，非金融企业增量依旧高于居民部门，反映出在疫情导致收入增长放缓的预期之下，居民部门延续一季度以来的资产负债表收缩，而企业部门也在疫情影响下融资需求显现萎缩；三是在居民部门内部，短期贷款（消费贷款+经营贷款）和中长期贷款（住房贷款）分别同比少增1565亿元和4022亿元，消费贷、经营贷等短期贷款和购房等中长期贷款均走弱，尤其是居民按揭贷款，这是4个月内第二次出现“净偿还”，居民部门“去杠杆”压力有增无减，与之对应的则必然是消费倾向下滑，消费场景的恢复、收入增长预期改善以及经济不确定性消退或是有望提升消费倾向的主要因素。
同样，通过对4月M2数据与结构的分析可以得到，企业和个人经营和消费的意愿不强，大量资金用于金融投资（资管产品或定期存款），体现为微观主体预期仍然较弱。随着4月财政支出明显较快，财政支出后转变为城投公司、项目公司、政府事业单位在商业银行的存款，使得M2增加，同时也增加了基础货币。
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央行的结构性货币政策工具及其他的政策发力点，预计5月至6月将调降LPR报价？
因为疫情扰动，四月金融数据较弱基本符合预期，关注点在于后续复工复产进度、及央行稳社融的态度和措施。本次金融数据发布后，央行表示将采取措施“稳定信贷总量”，并于近年来首次提出“宏观杠杆率会有所上升”。从目前的政策信号来看，预计央行将通过调降LPR、再贷款等工具增强广义信贷增长的稳定性，不排除在MLF利率上降息10bp。也应看到，央行针对于经济需求端的刺激措施的有效性取决于供给端瓶颈是否打开，即主要地区复工复产能否顺利推进。
政策强调扩大新增贷款规模。今年政府工作报告提出，“扩大新增贷款规模。”3月16日国务院金委会专题会议强调，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。”3月21日国常会再次强调，“保持信贷和社会融资适度增长。”由此可见，今年货币政策重心在扩大信贷投放上。
一方面，1-4月已发行专项债1.4万亿，还剩2.25万亿未发，由于今年财政节奏前置，预计5月、6月可能会加速发行；另一方面，随着疫情逐步缓解，叠加稳增长政策将加快落地，融资需求也有望反弹。鉴于4月信贷社融大降，再结合央行Q1货币政策报告指出“4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调了10bp”，仍预计可能下调LPR（最快5月20日）；鉴于当前市场利率已大幅走低（DR007降至1.55%附近），指向短期OMO/MLF利率下调的可能性不高。2021年12月一年期LPR下调5BP，2022年1月一年期LPR下调了10BP，五年期以上LPR下调了5BP，新发放贷款利率处于历史最低水平。经测算，A股上市银行整体1Q22计息负债成本率1.96%，与21Q4持平，同比有所抬升，负债成本压力依然凸显。不过，考虑到疫情多发及部分城市“封城”等影响，二季度经济面临较大的下行压力，LPR或被引导小幅下行。
在5月9日央行发布的《2022年一季度货币政策执行报告》中央行提及了货币政策4个“密切关注”，在5月13日“中国人民银行有关负责人答记者问”中谈到3个“政策着力点”，指向在二季度央行继续从“量”上通过结构性货币政策工具投放基础货币、从“价”上继续引导贷款利率下滑，不排除5月至6月调降LPR报价的可能。其中一是要密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定；二是要密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡，在4月下旬人民币汇率快速贬值的压力下，货币政策的外部约束愈加明显，动用“降息”和“降准”等总量政策工具的窗口期或已经逝去，结构性货币政策工具“做加法”是政策操作的主流，在各方结构性政策加持之下，5月-6月LPR报价存在下调的可能；三是要密切关注国际国内多种不确定性因素变化，深入研判流动性供求形势，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。
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疫情叠加人民币汇率贬值，未来金融市场的可能动向？我们还应该关注哪些方面？
后续来看，预计信贷需求较弱的局面将延续至二季度末，而央行采取的工具将增加银行间流动性供给，上述两个因素将导致金融机构之间的资金拆借增加，并压低银行间资金利率和短端国债收益率。从中美短端利率利差的渠道，会对人民币贬值构成一定压力。
政策底已现，经济底、市场底可能仍需要磨：需求不足叠加疫情冲击，后续稳增长更为关键的抓手是：优化疫情防控（紧盯核酸常态化）、松地产（短期内紧盯核心一二线城市松绑）、扩基建、强化政策落地，也需紧盯4.29政治局会议所提的“增量政策工具”（比如可能发行特别国债）。
从利多因素来看，疫情对二季度经济增长的扰动还未消退+流动性供给充裕，是债券市场可以更加坚定加杠杆做多的信心；从利空因素来看，汇率贬值牵制货政空间+复工复产预期+过低的资金利率不可持续+通胀有抬升迹象，成为牵制债券市场的主要因素。5月份债券市场处于“疫情处于长尾退却、复工尚未全面启动”的“周期差”阶段，供给充裕甚至泛滥的流动性继续为加杠杆提供基础。
人民币汇率贬值不仅仅是汇率的事情，更反映出经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险，而除却资金利率保持低位之外，在“交易经济总需求回落”的市场波动中，铜等大宗商品价格趋弱或为中债提供支撑，在铜等大宗商品价格调整结束之前，中债收益率上行趋势或也很难开启。
选题：曲强、孙超、朱霜霜
撰稿：孙元元、虞思燕
本文监制：朱霜霜
版面编辑 李明
责任编辑 李锦璇、蒋旭
总监制 朱霜霜
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