王永利：美国大规模QE可能遇到大麻烦了

导读

2020年3月，为应对新冠疫情全球蔓延对经济金融带来的冲击，美联储实施量化宽松货币政策，推动美联储资产负债规模快速扩张。但问题是，这次美国大规模货币量化宽松可能难以有效收缩，美国可能遇上大麻烦了。

作者｜王永利（IMI学术委员、中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长）

2020年3月，为应对新冠疫情全球蔓延对经济金融带来的冲击，美联储大幅降低基准利率至0-0.25%，同时宣布实施量化宽松货币政策，从金融机构大量购买美国国债与房贷支持债券（MBS）等以向其注入流动性，在维护金融体系稳定的基础上，推动金融机构扩大对政府、企业和个人的信贷投放，压低社会融资成本（包括国债利率），加大政府社会救助力度，促进经济恢复与社会稳定。由此推动美联储资产负债规模快速扩张，从2020年2月末的4.21万亿美元左右扩大到2022年3月以来的9万亿美元左右。

自2021年3月开始，受多重因素影响，美国通货膨胀率（CPI）呈现出加快上涨态势，到当年10月同比上涨已达到6.2%（2月为1.7%）且仍呈上升态势，美联储被迫于11月宣布缩减购债规模并发出可能加息的提示。到2022年2月CPI同比上涨7.9%，美联储于3月宣布加息0.25个基点，并停止增加购债。随后3月CPI同比上涨8.5%，4月同比上涨8.3%，美联储于5月宣布再加息50个基点，将基准利率提高至0.75-1.0%，同时宣布从6月开始实施缩表（出售前期购买的资产），初始缩表规模为每月300亿美元国债、175亿美元MBS，3个月后扩大到每月600亿美元国债、350亿美元MBS。

但问题是，这次美国大规模货币量化宽松可能难以有效收缩，美国可能遇上大麻烦了。

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量化宽松货币政策从无到有且不断加码

量化宽松货币政策（简称QE：Quantitative Easing），是指当经济和就业明显低于预期目标，或者受到重大突发事件冲击，企业和家庭等市场主体收缩信贷需求、金融机构收紧信贷条件引发严重通货紧缩与流动性紧张，甚至可能对金融市场乃至经济社会稳定产生重大冲击，央行将政策性利率（基准利率）降低至0，甚至对金融机构实施负利率政策仍难以发挥扩张性政策作用，又不能采取行政手段推动金融机构扩大信贷投放时，不得不采取的一种非常规特殊货币政策，即央行按照较优惠价格向金融机构购买指定范围的资产（主要是流动性较好的国债或政府债、高等级机构债或房贷抵押支持债券MBS等），相应扩张央行资产负债表（扩表），扩大对金融机构的流动性投放并推动其扩大信贷投放，维持金融体系与经济就业稳定。在经济就业好转、通货紧缩与流动性紧张局势缓解后，央行应适时缩减购债规模、提高政策利率（加息）、出售因QE所增加的资产（即缩表，亦称QT：Quantitative Tapering)，推动货币政策回归常规。

原本人们普遍认为，在货币脱离黄金等实物本位（价值锚定）彻底转化成为信用货币后，受到诸多因素，包括企业、家庭和金融机构追求利益最大化，执政党更注重争取民心巩固执政地位，经济金融全球化发展与增强国际竞争力，国际中心货币发行国追求自身利益最大化等因素的综合影响，世界各国都面临货币超发（超过可交易财富价值规模）日趋严重的问题，通货膨胀似乎成为信用货币体系下货币政策最主要的挑战与难题。但随着经济金融全球化的发展，全球性产能过剩、需求不足问题日趋严重，越来越多的国家或地区，特别是曾经融入全球化大潮加快发展，产能和消费大幅提升但潜力消耗殆尽之后，国际资本受到种种因素影响大规模撤离，本国科技与产品的国际竞争力大幅减弱，企业和家庭等部门投资与消费需求陷入停滞甚至萎缩状态的发达国家或地区，通货紧缩却越来越成为难以消除的顽疾，替代通货膨胀成为货币政策最主要的挑战与难题。其中，日本成为非常典型的案例，日本也由此成为实施QE较早且非常深刻的国家。全球范围内，QE也逐步从货币政策例外选择，逐步变成越来越普遍且频繁的选择，美国也成为实施QE最具影响力的国家。

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美国量化宽松从无到有规模迅猛扩大

1、2000年网络泡沫破灭后尚未用到QE

1997年东南亚金融危机爆发，包括日本、韩国、台湾在内的东南亚国家和地区深陷其中，受其影响，1998年俄罗斯爆发债务危机，拉美地区原本就动荡不安的货币金融更加动荡，欧洲与非洲缺乏吸引力，中国金融尚未开放，原本聚集到东南亚的国际资本只能大量涌向北美，除一小部分流入加拿大外，绝大部分涌入美国。涌入美国的资本，除一小部分投到房地产上，推动美国房产价格开始步入上升通道外，绝大部分涌入本就过热的网络产业上，推动网络泡沫急剧膨胀，到2000年5月，纳斯达克崩盘、网络泡沫破裂，美国股市剧烈震荡，作为世界经济火车头的美国陷入衰退。为此，美国政府采取一系列措施大力刺激房地产发展，美联储配套大幅降息，将联邦基准利率从2001年初的6.5%经过31次降息，降低至2003年6月的1%，创下美联储成立后当时的历史低点，并鼓励金融机构扩大住房按揭贷款。同时，在房产价格加快抬升的基础上，监管部门又降低了按揭贷款准入标准，次级按揭贷款（次贷）由此出现并加快发展，由此进一步催生出按揭贷款证券化产品MBS，以及MBS的期权衍生品CDO乃至CDO的CDO等日益复杂的衍生品，吸引全球资本大量投入，并进一步拉动房产价格的上升，由此不断积累和放大次贷证券化产品风险。

网络泡沫破灭后，2001美国核心区又遭遇“9.11恐怖袭击”，给美国经济社会带来更大冲击。在美国经济陷入低迷、世界经济急需寻找新的增长点与火车头之际，中国自1998年开始进行严厉的金融整顿，并全面深化住房、教育、医疗体制改革，以其巨大需求潜力带动民间资本与国际资本投入，推动经济在2000年明显止跌回升，呈现出良好发展势头，为中国在2000年确定于次年加入WTO奠定了非常重要的基础，也由此吸引国际资本和产能大量涌入中国，推动中国快速发展成为新的“世界工厂”与制造业中心，进而带动经济全球化与世界经济增长进入一个新的高峰期，带动“金砖五国”为代表的新兴经济体加快发展，推动大宗商品价格加快提升。

美国房地产的快速发展，以及中国加入WTO带动世界经济加快发展，有效对冲了网络泡沫破灭的影响，使美联储没有遭遇到基准利率降低至0且必须实施QE的窘境。

2、2008年金融危机爆发后美国被迫推出QE

2003年6月美国基准利率降低至1%之后，随着世界经济增长和大宗商品价格走高，美国的通货膨胀压力开始显现。到2004年6月，美联储开启加息征程，经过15次加息，到2006年6月达到5.25%。这大大增强了按揭贷款人还本付息的压力，同时，新兴经济体的发展又吸引国际资本大量从美国外流，新的住房需求萎缩，由此造成美国住房价格自2006年9月开始进入波动期，进入2007年后住房价格开始持续下跌，一些按揭贷款投放机构出现大量不良甚至破产清盘。到2007年7月，进一步蔓延至MBS及其衍生品交易市场，由此引发严重的“次贷危机”，美国及其他国家大量金融或投资机构深陷其中难以自拔。到2008年9月国际著名投行雷曼兄弟公司宣布倒闭、美林公司被接管，进一步引发全球性金融大危机（当时被很多人认为将成为可以与“大萧条”相提并论的“百年一遇大危机”）。为此，美联储被迫大幅降息至年底的0-0.25%，并加大公开市场操作，向金融机构注入流动性。从2009年3月开始，面对继续恶化的局势，美联储不得不启用量化宽松政策并不断加码，其资产负债表随之大规模扩张。2008年9月初，美联储资产负债规模约9400亿美元上下。之后快速扩张，到2014年10月份超过4.5万亿美元。全球金融危机爆发后，20国集团迅速采取力度空前的联合救市行动，其中中国更是快速推出大规模经济刺激计划，再次为世界经济稳定做出了巨大贡献。在紧张局势缓解后，美联储于2014年10月之后基本停止QE，并逐步将基准利率提高至1-1.25%。自2017年7月开始推动缩表，到2019年8月底降低至3.8万亿美元，比前期高点减少了0.7万亿美元左右。之后，为应对全球经济下行带来的压力，美联储停止缩表，并加大公开市场操作，其资产负债规模逐步反弹至2020年3月的4.5万亿美元上下，返回到此前高点水平。

3、2020年新冠疫情大暴发美国再度实施更大规模QE

2020年1月新冠肺炎疫情爆发并快速向全球蔓延，尽管3月上旬美国确诊病例并不多，但由于美国是全球资本和金融中心，疫情对他国金融及经济社会的影响已经反应到美国股市等金融市场，因此，自3月15日开始，美联储采取强力行动，一方面大幅降息1个百分点至0-0.25%，另一方面扩大对财政部出资收购政策性资产的SPV机构提供融资支持，同时宣布开启量化宽松计划，随后又宣布将根据实际需要购买资产而不设上限（无上限QE)。由此，美联储资产负债规模再度大规模扩张，到2022年3月中旬已达到9万亿美元，相当于2007年7月美国次贷危机爆发前的10倍。

在这一过程中，美国政府（财政）也大规模扩大债务并加大社会救助力度，美国公共债务2020年当年即增加4.36万亿美元。至2022年2月1日已突破30万亿美元，与2020年初相比，增加了约7万亿美元，公共债务总额与美国2021年国内生产总值（GDP）的比例超过130%，远远超过1991年《马斯特里赫特条约》设定的“累计债务不能超过GDP的60%”的警戒线。

随着政府救助力度加大、美国疫情缓解和社会管制放松推动经济增长，同时受到全球产业链供应链深受疫情冲击的影响，自2021年3月开始美国CPI出现加快上涨态势，从2月同比上涨1.7%，提高到10月的6.2%且继续保持上升压力。为此，2021年11月美联储宣布开始收缩购债规模，并发出可能加息的提示；2022年2月CPI同比增长7.9%，超出人们的预期，美联储于3月中旬宣布加息0.25个百分点，并停止QE。3月CPI同比上升8.5%，创下最近40年来最高水平。4月有所降低但仍达到8.3%。5月美联储再次加息0.5个百分点，并宣布从6月开始推动缩表。

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美国这次大规模QE可能遇上大麻烦了

如前所述，央行实施QE，是在基准利率降低至0甚至负利率，仍难以达到预期目标时所采取的特殊政策，应该在金融市场流动性紧张和通货紧缩得到缓解后，及时收缩购债规模，推动适度加息与适时缩表，防止出现超预期通货膨胀。美国在2009年推出QE之后，也基本上是这样做的，但是实际执行上，量化宽松扩表容易缩表很难，最后美联储远未将QE缩表到位。

相比2000年网络泡沫破灭后，美国还能大规模刺激房地产发展予以对冲，再加上中国加入WTO推动世界经济加快发展，使美联储避免了降息至0并被迫实施QE的窘境；2009年美联储在降息至0后不得不实施QE，但在20国集团联合救市，特别是中国大规模经济刺激后，推动金融市场和世界经济止跌回升，使美联储有机会缩减购债规模并推动缩表，而且因其QE购买资产的市场价格回升，美联储能够顺利出售这些资产并获得了很大收益，那么，美国这一次大规模QE后可能就没那么幸运了。

一方面，美国CPI同比上涨从2021年2月的1.7%，跳升至2022年2、3、4月的7.9%、8.5%、8.3%（环比仍在上升），通货膨胀压力远超预期，已经引发社会不安定与对执政党的不满，迫使美联储开始缩减购债规模，并进而开始加息和启动缩表。但接下来即使各月同比上涨有所下降，但环比仍可能保持上升。由此，美国财政部长已承认，去年认为通胀高企是“暂时性”的判断错误，高通胀已成全球问题，美国可能面临长期高通胀。

另一方面，美国经济2022年一季度同比增长4.3%，但环比年化下降1.4%，经济增长面临很大隐患，再加上美联储开始加息缩表，经济下行压力更大，可能面临着很大的“滞涨”风险。

更重要的是，美国严重的通货膨胀，并不完全是政府救助、央行扩表推动的需求扩张、经济增长引发的，还存在着供给端受阻的影响。美国自2018年开始加强贸易保护并不断强化技术与科技产品出口管控，再加上新冠疫情全球蔓延使很多国家生产和运输严重受阻，特别是2022年中国再次遭受疫情严重冲击，以及俄乌战争爆发后美西方国家对俄罗斯实施严厉制裁，同时不断强化对中国的围堵打压等天灾人祸多种因素，使全球产业链供应链受到严重冲击，能源、粮食、芯片相关产品等价格大幅提升，推动全球范围内通货膨胀压力大幅增强，今年以来世界经济增长预期不断降低。世界银行在6月初发布的《全球经济展望》中指出：2022年4月，全球总体CPI中值同比上升至7.8%，为2008年以来的最高水平（其中，发达经济体同比上升至6.9%，是1982年以来的最高水平），并可能继续维持高通胀态势。对2022年全球经济增速的预测，从1月份的4.1%调低至2.9%（2021年实际增长5.7%）。其中美国经济增速预测为2.5%，比1月份预测值下调了1.2个百分点。世界银行由此提示全球经济存在陷入上世纪70年代末期“大滞涨”的风险。

面对这种情况，这一次不仅美国很难找到新的重大增长点以拉动经济快速反弹，而且中国也不可能再像2009年那样推出大规模经济刺激计划，全球范围内要找到新的增长动力拉动世界经济尽快恢复的希望相当渺茫。上世纪“大滞涨”爆发后，很快迎来经济全球化加快发展以及世界劳动人口快速增长，成为摆脱大滞涨最重要的影响因素，仅靠美联储（沃尔克时任主席期间）等央行大幅加息是难以摆脱困境的。而现在面临的问题是，经济全球发展不是在进步，反而出现令人担忧的逆全球化潮流乃至引发新冷战和世界分裂的风险。

在美联储扩大QE规模向金融机构注入流动性的同时，金融机构却因市场环境不佳而不敢扩大信贷投放，进而不断扩大在美联储的超额准备金或隔夜逆回购存款。美联储为减轻金融机构因资金用不出去而存放央行的低收入压力，避免金融机构因收入减少而提高对外提供信贷投放的利率，自2021年6月开始，提高超额准备金利率和隔夜逆回购（央行回笼资金）利率各0.05个百分点。结果随着美联储QE的扩大，金融机构的超额准备金和隔夜逆回购也快速扩张，其中，隔夜逆回购在2021年5月突破4000亿美元，到2022年5月已突破2万亿美元。这种状况也必然增强美联储对其出售资产的难度。

同时，美国政府公共债务总额已超过30万亿美元，需要有低利率支持。如果10年期国债收益率超过3%，将使其难以承受，公共债务扩张和扩大社会救助难以为继，一旦触发政府信用危机，将对美元和美国产生极为严重的冲击。

这使美联储2009年以来大规模量化宽松和扩表之后，陷入政策调整进退两难前所未有的巨大困境。美国这次可能真的遇到大麻烦了，对此全世界都应高度警惕！

来源｜王永利

版面编辑｜李明

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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