IMI工作论文丨何青等：中国汇率风险及其决定因素

摘要

本文利用2005-2018年中国上市公司数据，对汇率风险暴露及其决定因素进行了研究，发现中国企业面临显著的汇率风险暴，尤其是2015年“811汇改”后，中国企业受汇率波动的影响显著增加。进一步，公司的国际业务在解释风险暴露方面发挥的作用可以忽略不计，汇率风险的水平主要是由公司的对冲成本来解释的。规模较大或杠杆率较低的公司，汇率风险暴露往往较小；汇率风险会随着公司的成长机会而增加。最后，我们发现杠杆率和成长机会对汇率风险暴露的影响在面临控制权和现金流权分离的企业中更为显著。

原文信息

作者：

He Qing, IMI Senior Research Fellow, Professor of School of Finance, Renmin University of China

Liu Junyi, Department of Economics, Soka University of America

Zhang Ce, School of Finance, Renmin University of China

以下为文章核心内容：

01

引言

众所周知，汇率的变化会影响公司的价值。然而，汇率变化与公司股票收益之间的关系仍然是一个有争议的问题，从既往有关发达国家的研究来看，仅有一小部分企业面临汇率风险暴露(Jorion，1990；He和Ng，1998；Williamso，2001；Bartram，2004)。因此，近年来有越来越多的研究旨在解释所谓的“汇率风险暴露之谜”(Bartram et al.，2010；Snaith et al.，2017)。

中国的案例之所以具有学术意义，有几个原因。首先，虽然有多项研究讨论了发达国家企业的汇率风险暴露，但对其在新兴市场经济体的情形却知之甚少；而中国是一个重要的大型新兴经济体，其汇率风险暴露尚未得到彻底深入的研究。其次，探索中国等新兴经济体的汇率风险暴露，能提供一些独特的视角。例如，在发达国家，长期以来，企业对冲活动一直被视为管理汇率风险的关键。然而，在中国不发达的金融体系内，对冲工具仍然有限。因此，对冲需求是否，以及如何影响汇率风险敞口是一个值得探讨的有趣问题。第三，中国的公司股权结构不同于许多发达国家，中国的公司股权高度集中，第一大股东的控制权大于现金流权(He and Rui，2016；Tan和Tang，2016；Zheng等，2018)。

本文利用2005年7月21日至2018年12月31日的数据，实证估计了中国所有上市公司的线性和非线性汇率风险暴露。具体来说，中国上市公司的非线性汇率风险暴露高于线性汇率风险暴露5.6%。此外，2015年8月汇改后，受汇率波动影响的企业数量显著增加——在2015年8月汇改后，有26.2%的企业对美元的非线性汇率风险做出了反应，而在汇改前只有1.4%的企业对这些风险做出了反应。

我们还研究了公司的汇率风险是否由其国际业务和对冲需求决定。我们发现，国际业务在解释企业汇率风险方面所起的作用并不显著，因为其代理变量——海外销售比率与汇率风险之间仅存在微小的相关性。然而，对冲成本高的企业在面对汇率波动时更容易受到影响。实证结果表明，小企业、高杠杆率企业和低账面市值比企业更容易受到汇率波动的影响，但在2015年汇改前这种影响不太明显。

最后，我们考察了控制权和现金流权的分离是否在决定汇率风险暴露中发挥作用。中国企业的一个显著特征是，在大多数拥有控股股东的企业中，第一大股东的控制权远大于其现金流权(He and Rui，2016；Fang et al.，2017；Zheng et al.，2018；He等人，2019)。控制权和现金流量权的分离使控股股东能够从事各种利己的交易，从他们所经营的公司中提取控制权的私人利益(Shleifer and Vishny，1989；La Porta et al.，1999；Djankov et al.，2008)。控股股东越有可能榨取控制权的私人利益，其追求公司价值最大化的可能性就越小(Bebchuk和Roe，1999；La Porta et al.，2002年；Claessens et al.，2002年)。

02

主要内容

我们的样本涵盖了2005年7月21日至2018年12月31日的所有中国上市公司。鉴于汇改的决定性影响，我们将主要样本分为两个子样本。进一步考虑到汇率市场化改革被2008-09年的金融危机中断，并在2010年7月恢复，我们产生了两个子时期，第一个时期是从2005年7月21日到2010年6月18日；第二次是从2010年6月19日到2015年8月11日。

虽然现有的研究大多倾向于贸易加权汇率指数，但我们同时也选择人民币兑美元汇率，因为美元兑人民币仍是中国最重要的双边汇率。这种方法使我们能够以更全面的方式探索汇率风险暴露。我们选择美元(USD)、欧元(euro)、日元(yen)、港元(HKD)、英镑(pound)以及按月双边贸易额加权的五种汇率。

实证文献研究的汇率风险几乎是线性的。虽然假设汇率和公司之间的非线性关系似乎是合理的，但我们对非线性的真实表达是不可知的。基于实证研究中的这些潜在缺陷，我们利用了线性和非线性汇率风险估计。回归模型如下:

在估计完汇率风险暴露后，我们采用如下的方程来检验汇率风险暴露的决定因素:

其中γi是估计的汇率风险暴露。考虑到汇率风险暴露呈现正或负的迹象，我们通过取绝对值对该变量进行变换。所有变量都按1%进行缩尾，以克服极值的影响。我们还排除了金融部门，因为其资产负债表的异常特征。式中所有解释变量的数据源均为CSMAR，数据为年平均值。变量详细定义如下。

描述性统计中，我们发现“811汇改”后，20.6%的中国上市公司存在美元汇率风险暴露，与改革前的11.8%相比，这是一个显著的变化。日元和港元的汇率风险与美元相似，但欧元和英镑的汇率风险暴露分别从29%和32.4%暴跌至17.6%和13.3%。相比之下，与汇率指数相关的风险暴露温和上升，从16.4%上升至20.7%。

我们发现在样本中，对美元的汇率风险暴露一直比其他货币更稳定，这可能是由于“811汇改”之前，中国货币当局一直对美元的关注。另一方面，由于政策严重倾向于稳定美元汇率，中国政府对欧元和英镑市场的干预较少，允许人民币兑这两种汇率的波动。

另外我们发现，在存在负向汇率风险暴露的企业中，人民币相对于美元升值一个标准差会导致企业市值下降0.195%。在具有正向汇率风险暴露的企业中，人民币相对于美元升值一个标准差会导致企业市值增加0.242%。

在1520家中国制造企业中，15.6%的企业存在负向汇率风险暴露，这表明它们的企业价值在人民币对美元贬值的情况下出现小幅波动。相比之下，由于大部分债务和投资都是以外币计价的，采矿业遭受了人民币贬值的影响。具体来说，在美元和指数汇率风险之间，采矿业相对容易受到后者的影响，因为不止一种外币在其海外投资、债务、库存调整和销售预测中发挥着重要作用。

中国上市公司的非线性汇率风险暴露情况如下表所示，可以看出811改革后，超过26%的中国上市公司存在非线性汇率风险。相对于线性汇率风险暴露，对美元有非线性汇率风险暴露的企业增加了5.6%。至于欧元，20.3%的企业面临非线性汇率风险，而线性汇率风险为17.6%。中国上市公司整体上对非线性汇率风险比线性汇率风险更敏感。在“811汇改”之前，只有1.4%的公司对美元的非线性风险做出了反应，而在“811汇改”之后，这一比例为26.2。中国越来越多的上市公司暴露在非线性汇率风险之下，这一事实可能也反映了人民币汇率市场化的成效。

在美元汇率风险暴露方面，下表(I)和(II)列的结果显示，汇率风险暴露与对冲成本之间存在一致的相关性。研究发现，企业规模在99%显著性水平上呈现负向效应，表明在所有子样本中，规模较大的企业受到的汇率风险暴露较小。如有几项研究发现，大型企业的规模经济使得对冲成本较低(Nance等人，1993年；Hutson and Laing，2014)。此外，杠杆率与美元汇率风险暴露在两个子样本期间均以95%的显著性水平呈正相关，表明高杠杆率的公司更容易受到汇率风险的影响。杠杆率更高的公司本质上面临着更大的财务困境的可能性，因此随之而来的更高的对冲成本可能使这些公司无法有效地管理汇率波动对其公司价值的影响。尽管在统计学上不显著，但我们发现汇率风险暴露与长期负债比率(DE)之间存在正相关关系，这与对冲成本假设一致。最后，企业的国际经营()与汇率风险暴露的相关性在两个样本时期都很微弱。

汇率指数的回归结果也呈现出类似的模式，这可能是由于美元汇率水汇率指数的重要组成部分。邹检验的结果证实了“811汇改”前后存在结构性变化。F统计量在统计上显著地拒绝了两个周期的系数相同的假设。有趣的是，我们发现美元汇率风险暴露的杠杆率估计系数小于汇率指数风险暴露。这可能是由于“811汇改”后，人民币兑美元对冲工具迅速发展，尽管相对于发达国家，中国的对冲工具数量仍然较少。因此，在“811汇改”后，高杠杆企业对美元(指数)汇率风险的暴露更少(更多)。研究还发现，只有在811改革后，企业规模才与指数汇率风险显著负相关。考虑到“811汇改”后汇率波动的增加，大企业更有动力对冲指数波动。账面市值比与汇率指数风险暴露负相关，表明高增长企业更容易暴露于整体汇率风险，因为汇率市场波动可能使具有高增长机会的企业的对冲成本更高。

下表报告了非线性汇率风险暴露的回归结果，与上表的回归结果相似。风险暴露与对冲成本之间呈现出正相关关系，在非线性回归中，企业规模与汇率风险暴露仍呈负相关，而杠杆在“811汇改”前已成为一个不显著的因素。账面市值比与“811会噶”后的风险暴露也呈非线性负相关。在衡量对冲动机对风险敞口的非线性影响时，我们发现，在811改革后，具有更大速动比率(更大流动性)的公司似乎具有更大的汇率风险敞口。与线性研究结果相似，具有高短期流动性的企业对冲动机较弱，因此在“811汇改”后，受汇率波动增加的影响更具有非线性。

我们将考察了中国公司治理结构的差异是否会对汇率风险暴露的变化产生影响。与发达市场经济体的上市公司不同，大多数新兴市场经济体的公司所有权高度集中。中国也不例外， 公司通常通过金字塔结构和公司间的交叉持股来对此加以控制。控股股东对汇率风险管理有很大的决定权，其对风险管理的态度与其控制权私利的最大化密切相关。为了验证这一假设，我们将样本分成两个子组：拥有控制权和现金流权分离的公司和其他公司。我们构建回归模型如下:

其中D是一个虚拟变量，如果公司有控制权和现金流权分离，则取1，否则取0。本研究包括虚拟变量、企业特征及其交互项，以检验两权分离对汇率风险暴露的影响。结果见下表。可见，杠杆率和账面市值比对汇率风险暴露的影响不仅在统计上是显著的，而且在两权分离企业和其他企业之间也存在显著差异。其中，交互项Leverage*D显著为正，交互项BM*D显著为负。(VI)栏的结果报告显示，杠杆率每增加一个单位，两权分离企业的汇率风险暴露水平增加0.0018，而其他企业的汇率风险敞口水平增加0.0009，差异为50%。同样，账面市值比每增加一个单位，两权分离企业的账面市值比下降0.286，其他企业的账面市值比下降0.187。结果表明，对冲成本在解释两权分离企业的汇率风险暴露方面起着更显著的作用。这可能是由于“两权分离”的公司在面对高成本时很少有对冲的动机，因此他们公司的价值更容易受到汇率变动的影响。

03

结论

本文研究了2005年“721汇改”以来所有中国上市公司的汇率风险暴露及其决定因素。我们发现双边和多边汇率的线性和非线性风险暴露伴随着汇率市场化改革显著增加，5.6%的中国上市公司对非线性汇率风险暴露表现出更大的敏感性。从时间上看，2015年“811汇改”后，受汇率波动影响的企业数量明显增加，有26.2%的企业暴露于美元的非线性风险，而在改革前只有1.4%的企业暴露于这种风险。

在汇率风险暴露的决定因素方面，我们发现，公司的国际业务在解释汇率风险暴露方面发挥的作用可以忽略不计，汇率风险暴露的水平主要是由代表公司对冲成本的变量来解释的。规模较大或杠杆率较低的公司，风险暴露往往较小；风险会随着公司的成长机会而增加。最后，我们发现杠杆率和成长机会对控制权和现金流权分离企业的汇率风险暴露的影响更为显著。具有控制权和现金流权分离的企业比其他企业更不可能进行对冲，因此，当它们的杠杆率更高或拥有更大的增长机会时，它们更容易受到汇率波动的影响。

ABSTRACT

This paper investigates the foreign exchange rate exposure and its determinants using the data of all firms listed on the Chinese stock market from 2005 to 2018. We find significantly linear and nonlinear exposures to bilateral as well as multilateral foreign exchange rates. Our temporal study also shows that considerably more Chinese firms were exposed to exchange rate fluctuations after the major exchange rate reform in 2015. We find a negligible role played by international operations of firms in explaining exposures. The level of exchange rate exposure is primarily explained by variables that are proxies for a firm’s hedging costs. Larger firms, or firms with less leverage ratio, tend to have smaller exposures. Exposure is found to increase with a firm’s growth opportunity. Last but not least, we find that leverage ratios and growth opportunities impact more significantly on exposures for firms with separation of control and cash flow rights.

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2201[EN]

本文刊于

China Economic Review, 2021年2月

版面编辑｜贺煦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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