张成思、刘泽豪：“现代货币理论”简评
导读
近日，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长张成思，中国人民大学财政金融学院讲师刘泽豪发表“现代货币理论”简评。文章阐述了“现代货币理论”（简称MMT）的来源、主要内容和政策含义，并对MMT理论进行了评述，提出MMT理论混淆了货币的名义价值和实际价值的关系，忽视了失控的通胀预期带来的恶性后果等弊端。
01
“现代货币理论”的起源
近年来，“现代货币理论”（简称MMT）被社会各界普遍关注，特别是在货币政策与财政政策的制定实施过程中，MMT提出的一系列看似新颖且具有一定说服力的政策主张成为各界讨论的热点。例如,MMT主张，在经济发展遭遇极端困难情况下，中央银行可以直接购买财政部发行的国债，从而快速实现宏观政策的扩张效果。当然，这种政策主张与很多国家现行的中央银行法并不一致。因此，各界对于MMT的政策主张的科学性和合理性展开了激烈的争辩。事实上，MMT并不是一个孤立和全新的理论，而是 1924 年德国经济学家克纳普提出的国家货币理论的一个发展。国家货币理论的核心思想是，货币是国家指导经济活动的工具，货币之所以在交易中具有价值，是因为国家有税收权力，且强制居民和企业使用国家发行的货币缴纳税收。税收是货币价值的根源这一思想在更加早期的经济学家的论述中已经有所涉及，例如亚当·斯密的《国富论》中就包含相关论述。克纳普 1924年出版的著作在此基础上对其进行了正式论述。随后，米歇尔 - 因内斯进一步指出，从这个角度看，货币的最主要职能不是交易媒介，而是债务的偿还手段。因为政府对交易收税意味着交易主体对政府负债，因此交易主体必须持有货币从而偿付政府债务。这一理论被凯恩斯所认可，凯恩斯在其 1930 年出版的《货币论》的开篇就引用了克纳普的观点。第二次世界大战之后，在各国废除金本位制度的背景下，勒纳对国家货币理论作了进一步的阐述，认为之所以国家应当承担抑制通胀和防止萧条的责任，关键在于国家能够创造和以税收收回货币。明斯基也是国家货币理论的主要支持者之一，他认为政府因其具有自由发行和收回货币的权力，应当承担最后雇佣者的责任。20 世纪 90 年代以来，一部分后凯恩斯主义者对国家货币理论进行了延展，在此基础上提出了现代货币理论，如 Wray、Mosler、Mitchell等。他们并不认为自己提出了全新的理论，而认为自己是现代货币体系下国家货币理论的继承者。Wray于 2000 年将现代货币理论又称为新国家货币理论（Neo-Chartalism）。现代货币理论这一名称是 Mitchell于2009 年正式提出。从文献中看，这一领域的文献很少发表，主要以工作论文和专栏形式存在。所以从学术的角度说，很难说这一派别已经形成了严谨的体系。这一理论中较为有道理的观点基本是和标准的理论重合的，这一理论独特的观点却往往存在着逻辑上的问题。
02
MMT的主要内容与政策含义
1.货币的价值、政府税收与政府开支
现代货币理论本质上还是对国家货币理论的延伸，因此其核心观点在于，国家税收权力使得货币具有价值，这一价值不依赖于具体的实物支撑（例如金本位，以及对实物税收的索取权），也不依赖于货币交易媒介职能的发挥。因此，“现代货币”的核心是对国家债务的清偿手段，货币是由税收所驱动的。由此，现代货币理论对于税收的理解与主流经济学有着根本上的不同。主流经济学认为税收的主要作用是财富的跨时期和跨空间的转移，即政府开支是通过政府债务募集的，税收的目的是偿付政府债务，这意味着税收的目的是为政府开支融资。然而，现代货币理论认为，税收的最主要目的在于创造对货币的需求。因此是先有税收，然后才有对货币的需求。同时，只要有了税收，根据税收的强制性，就一定能够产生对货币的需求。因此，“税收能力”是一个伪命题，现代货币体系下政府开支不会受到税收能力的约束。进一步的，政府债务是没有上限的，因为只要有了税收，对货币的需求就会被创造出来，从而政府开支不受任何操作上的财政约束。因此，讨论政府应当如何融资也是没有意义的，政府只要通过发行货币的方法进行政府支出就可以了。由于货币是一种公共垄断，政府理论上可自行任意地直接决定其价值，即国家作为高能货币的垄断供应者，有权力外生地确定它所提供的高能货币的价格，即在何种价格上从私人部门购买资产、货物和服务。国家作为货币垄断者只需设定公共部门劳动的价格，并以此作为全社会价格的基准，全社会价格会根据公共部门价格进行调整，从而使得货币有政府规定的价值。政府赤字意味着政府向私人部门提供了金融资产，而政府盈余意味着政府收回了金融资产。因此，政府盈余降低了私人部门的净储蓄，进而导致私人部门的杠杆率提高、脆弱性提高。而政府赤字则增加了私人部门的净储蓄，因此可以带来合意的私人部门储蓄水平。持续的政府赤字，对于一个想要避免经济紧缩的不断增长的经济体来说是必要的。
2.财政政策、货币政策与利率
由于货币因政府税收而具有价值，因此财政部和中央银行是不可分割的，没有必要强调中央银行的独立性。财政政策应当对经济的调节起主要作用。当经济过热、通胀过高时，应当提高税收，抑制通胀。当经济失业率较高、通胀较低时，政府应增加政府开支以刺激经济。财政政策所有的支出都可以通过中央银行的货币发行来满足。当然，财政政策会因为影响银行体系准备金余额而对利率产生影响。政府支出增加了银行体系的准备金，从而降低隔夜利率。而政府征税减少准备金，从而提升隔夜利率。为减轻财政政策的准备金效应，中央银行可以进行公开市场操作。为吸纳超额准备金的注入，中央银行在公开市场上卖出政府债券，从而抑制利率的下降。当准备金不足时，中央银行可以在公开市场上买入政府债券，从而抑制利率的上升。因此，政府债券的发行和回收不应被视作是政府的借款或贷款计划，而应被看作是一种对冲财政政策对准备金的影响，从而维持利率的操作。由此，MMT认为财政政策是主动的，可以根据通胀率和失业率等关键指标制定。而货币政策是被动的，只是为了配合财政政策，以保持既定的利率水平，对冲市场对银行准备金的影响。进一步的，MMT 认为货币价值主要由财政政策决定，与利率的关系不大，因此利率目标这一政策基本是无效的。
3.充分就业与就业保障
非自愿失业意味着私人部门储蓄的意愿超过了对储蓄的需求。因此，失业是政府的赤字太低导致的。MMT认为应当遵循功能财政的思想，即政府预算是否平衡完全不重要，是否能够实现充分就业才是问题的关键。存在失业就意味着政府支出不足，政府应当通过增加赤字来增加政府支出。
特别的，MMT认为就业保障是一个非常重要的充分就业计划。换言之，政府应当成为社会的最后雇佣者，即公共就业部门应为有意愿的居民提供无限的就业机会。此外，政府通过设定公共部门就业的工资，来为全社会的价格水平提供基准。就业保障还增强了价格的稳定性。当经济萧条时，失去工作的人可以在公共部门按照最后雇佣者计划的工资获得工作，政府支出水平增加，货币投放增加，价格上升。当经济繁荣时，就业保障所涉及的岗位减少，因此政府支出收缩，通胀压力降低。
03
对MMT理论的评述
MMT理论比较成熟的观点大多是从历史上继承下来的，或者是从主流经济学分析中借鉴的。例如，该理论指出，当总需求存在不足时，应当扩大政府开支。政府开支可以使用财政赤字货币化的方式筹措，即通过中央银行发行货币的方法扩大政府开支。总需求不足时的财政刺激政策是凯恩斯理论的经典内容，而货币化方式筹措政府开支则是更古老的铸币税在信用货币体系下的集中体现，这也是早已存在的内容。而该理论独创的新观点存在比较大的逻辑漏洞，这导致MMT理论在学界本身没有引起很大的讨论，在主流期刊上未见有相关的文章发表。“论战”主要在网络平台和专栏上进行。近年来，该理论在媒体上热度较高主要是因为契合了民粹主义政府扩大开支且不考虑融资的需求。国际上一部分经济学家感受到了政治家利用MMT理论来进行政策制定可能带来的危险后果，因此对MMT理论展开了批判。下面，我们对 MMT理论做一评述。
1.MMT理论混淆了货币的名义价值和实际价值的关系
MMT理论最主要的缺陷是其没有清楚辨析货币的名义价值和实际价值的区别，这使得MMT理论给出了许多似是而非的结论。
（1）政府发行货币进行名义支出不一定有真实价值。事实上，MMT理论认为的政府开支不受约束，只是政府的名义开支可以是无限的，然而政府的名义开支不一定有真实价值。同样是从财政角度理解货币价值，Leeper、Cochrane 等经济学家提出的价格水平的财政理论事实上就明确指出，货币价值是依靠未来的真实财政盈余所保障的。之所以私人部门愿意接受货币和政府的名义负债，是因为政府用未来的财政收入保障了这些货币和名义负债的偿付。因此，只有当政府未来拥有真实财政盈余，政府所发行的货币，进行的名义支出才会有真实价值。如果永远是财政赤字，那么私人部门会认为货币和名义政府债券的价值没有保障，因此政府支出会立即引发通胀，此时尽管政府增加了名义支出的数量，政府真实支出的数量却不一定能够增加，因此不一定能够起到刺激经济的效果。
（2）实际上政府公共开支会挤出私人开支。MMT 本质上和经典的财政政策并无区别，都是转移支付。只不过经典的财政政策中的税收等价于实物税收，而MMT等价于铸币税。所以MMT本质上是对传统的铸币税理论的回溯。货币政策本质上只是转移支付，不创造真实财富。发行货币安排政府开支，本质上是以全社会的通胀为代价，收取铸币税。随后将铸币税用于政府购买。因此，MMT的政策建议实际上是将私人部门的真实财富收集到了政府这里，因此公共部门开支必然也会挤出私人部门开支。因此，MMT所谓的政府开支的增加并不一定能起到增加总需求的效果，甚至可能挤出私人部门开支的作用占主导，从而产生负面效果。特别是MMT强调应当使用税收来稳定通胀，而税收显然会造成投资意愿（通过增值税）或者能力（通过财产税）的降低。MMT理论对这一问题的解释是，政府公共部门开支的增加会增加经济中的准备金，因此会降低利率，从而会刺激私人投资，因此不会挤出私人部门开支。这一解释是不成立的，因为社会的物质财富总量是一定的，MMT认为政府开支和私人部门开支会同时增加，这意味着社会财富的总量随着名义货币的发行而增加，这显然是荒谬的。究其原因，还是 MMT混淆了真实和名义的区别。由于政府开支的增加，全社会物价上涨，实体经济投资项目的投资品的价格（例如机器设备）必然也要上涨，在私人部门名义财富不变的情况下（因为增发的货币都由政府持有），私人部门的真实投资必然下降了。
从另外一个角度看，MMT理论认为的利率下降也不是私人部门的利率下降，因为如果要让私人部门的利率下降，政府必须增加私人部门的信贷供给，否则政府直接进行真实支出，那资金只会短暂停留于商业银行的资产负债表上，所以准备金增加是暂时的，没有意义。那么，如果政府增加了私人部门的信贷供给，这就意味着所谓的政府开支实际上是给私人部门提供了借款，自然不会导致私人部门的投资下降，甚至名义投资还会增加。但此时政府其实并无真实的支出项目，即政府开支只是一个名义借款，而无真实项目，那也就无从谈起政府开支刺激需求的作用了。
2.MMT理论忽视了失控的通胀预期带来的恶性后果
MMT 理论认为政府开支可以是无限的，而造成的通胀问题应当由税收加以解决。事实上，通过货币发行来增加政府开支等价于一种强制消费政策，即将私人部门闲置的财富转移到政府手中，然后由政府安排开支增加需求。这一政策不可避免地要带来通胀，这也是铸币税的本质属性。如果经济主体是完全理性预期的，所有的物价是瞬时调整的，同时财政政策是平等地有利于所有人的，那么 MMT理论带来的通胀不会造成影响。然而，现实中通胀是由预期决定的，同时工资存在刚性，通过政府开支快速增加的货币供应会大幅提高经济主体对于通胀的预期。超调的通胀预期可能会引发恶性通胀。此时，工资刚性使得居民的实际工资收入快速下降，这抑制了家庭的消费。而快速上涨的物价又使得真实货币余额快速降低，这进一步抑制了交易。由于储蓄和其他金融资产价格的收益率往往无法达到价格的涨幅，因此不持有真实资产的居民和企业的财富相当于被清空了，社会的贫富差异会迅速扩大，储蓄会急剧减少，引发对真实资产的抢购。此外，恶性通胀造成的货币价值的降低会导致资本外逃，进而导致金融体系的崩溃。恶性通胀带来的后果是任何一个经济体都无法承受的。MMT理论认为，为了避免恶性通胀，应当通过税收回收货币。然而，税收不一定能够无限增加以抑制通胀。当社会物价快速上涨时，税收的力度很可能不足以稳定市场对于价格的预期。因为如果理论上需要的税率太高，政治上的各种因素都会阻碍税收的过度增加。此外，MMT理论忽视了税收的扭曲作用，高税率对于经济运行有着较为明显的扭曲作用。这使得过高的税收不管在理论和现实上可行性都较低，例如 Davig，Leeper和 Walker 的研究就表明，各国的税收上限都是切实存在的。此外，政府支出不可能平等地让每一个经济主体受惠，因此必然存在一部分经济主体因通胀而遭受真实财富的损失。
来源｜金融博览
版面编辑｜涂佳音
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