道可特专题 | “银发经济”的金色机遇——我国养老地产融资模式探析

■ 道可特法视界第1228篇原创文章

摘  要

在经济收紧，政府调控之下，众多房地产企业已经开始探寻新的地产投资风口，而我国养老产业的快速发展，“银发经济”的养老产业无疑是房企的新金矿。但在国内并无可复制成熟商业模式的情况下，探寻适合企业特点的养老地产发展路径，利用好政策红利，打开市场空间，防范法律风险是地产企业需要解决的问题。北京市道可特律师事务所房地产与基础设施团队推出系列文章，从多个角度解析养老地产的发展模式，为从事养老服务的地产企业提供全流程法律服务。

通过前几期养老地产系列文章中对养老产业行业现状、发展困境、开发模式的研究分析，可知养老地产作为地产投资新风口，其具有产业生命周期较长、资金需求量巨大、后期运营成本高、投资风险大的特点。基于这种行业特征，养老地产项目需要获取足够的资金支持来推动产业发展，本文则对养老地产的融资模式进行分析解读，探寻不同运营模式下适宜的融资方式。

1养老地产融资阶段现存的困境

养老地产作为新兴的地产项目，其与传统房地产项目相比，在融资过程中也有自身的一些特点。

1.所需融资总额大

房地产业本身就属于资金密集型行业，而养老地产需要加入适老化因素，增建无障碍通道、慢速电梯等设施，这些设施会使养老地产开发成本比普通住宅高出30%-50%；同时，成熟的老年社区还需要配置老年服务设施,如老年活动中心、护理室或医院等，这些配套投入使养老地产的资金需求量远超过普通地产项目，对企业形成巨大的资金压力。

2.融资回收周期长

养老地产的收益来源于房产价值和后期服务运营价值，开发商长期稳定持有地产项目，有利于建立统一的管理机制，提升后期服务的标准化水平，增加老年人的认可度，进一步提高收益。而传统房地产可以通过销售直接实现资本回收，投资回收期可能只有3-5年，但养老地产的投资回报期通常要10-15年。养老地产采用长期持有模式获取运营收入，使得养老地产项目投资回收期较长，对于投资方而言，更偏好短期投资，以降低投资风险，这导致养老地产的融资难度超过普通地产。

3.项目经营风险高

养老地产是随着我国老龄化趋势加快而出现的新兴地产项目，还处于初级发展阶段，其开发模式、运营模式、融资模式都处于探索阶段，并没有成熟的结构可供参考，这使得养老地产的投资风险加大。同时，养老地产获益的真正价值在于运营过程中的收益，如果开发商没有足够的资金，中途一旦陷入资金压力，通过出售的方式实现资金回笼，则很容易导致养老地产失去价值来源，降低前期的投资回报率。

4.可用于抵押资产少

养老地产具有一定的社会福利性，如果养老地产的开发建设用地为划拨取得，虽然一定程度上降低了土地获取成本，但由于土地的特殊属性，不能进行抵押贷款，前期的运作需要自有资金完成。同时，办理“四证”是进行抵押的必要条件，经营进度对融资的影响也较大。

2养老地产融资过程面临的挑战

尽管随着中国老龄化趋势加快，政府对养老产业发展有更多的扶持和鼓励，无论是传统房地产企业，还是与养老相关的保险企业，都将养老地产项目作为新的经济增长点，资本市场也对养老地产的关注度加大，但由于养老地产融资本身的风险高、周期长等特点，一定程度上限制了养老地产的融资和发展。目前养老地产项目在融资中仍然面临较多问题。

1. 政府提供的政策支持力度不够

养老地产仍处于初级发展阶段和其本身兼具的福利性，决定了政府在养老地产投资建设过程中必然要发挥重要的作用。但现阶段来看，虽然政策对企业投资养老地产是鼓励和扶持的态度，但在融资阶段，相关法律法规仍显得过于保守，政府直接提供的金融支持也相对较少。

2. 养老地产开发商内源融资能力不足

养老地产对资金占用周期长的特点，要求开发主体必须具有一定的资金来为养老地产项目顺利推进提供金融支持，尤其是项目开发前期。所以，提升内源融资途径对于开发商来说尤为重要。

3. 运用金融创新手段拓宽融资渠道的方式不够灵活

养老地产资金需求量大，使用周期长，决定了养老地产单纯依靠传统的银行贷款等融资渠道难以满足资金需求，必须借助金融创新手段，让更多的投资者参与到养老地产的建设中来，既可以拓宽融资渠道，又为投资者创造了更多的投资机会。

3养老地产开发商融资模式的创新研究

养老地产作为地产行业的分支项目，银行贷款仍然是其最主要的融资渠道之一。但养老地产资金投入大、资本回收期长、经营风险高、可抵押资产少的特殊性，又使得仅靠银行贷款这一单一渠道，很难满足养老项目的融资需求，因此需要更好的利用金融工具，构建多元化的融资渠道推动养老地产有序发展。我们主要介绍以下几种养老地产领域适用的比较特殊的融资模式：

1.房地产投资信托基金（RealEstate Investment Trusts,以下简称“REITs”）

REITs属于资产证券化的一个分支，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。其特点主要是：①与股市、债市的相关性较低，但流动性强且管理专业化；②能提供较高的当期回报的同时，还伴随资产增值；③大部分净收益用于分红。REITs最大的优势在于可以将流动性差的房地产转换成流动性好的资产，缓解房地产企业传统融资渠道不畅带来的资金缺位的问题，也可以减少房地产市场周期性波动给银行带来的信贷风险。

但与国际主流的REITs不同，我国目前的REITs仍停留在私募基金市场，与标准的REITs存在以下差异：①交易结构上，我国的操作模式是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式，虽然为产品提供了可在交易所转让的流动性，但该专项资产管理计划并不能直接收购公司股权，而是通过私募基金的形式收购公司股权；②在税收方面，房地产资产转移时，原始权益人需要根据现行法律缴纳25%的企业所得税，且因为是房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税，所承受的税负较高且无优惠；③运营方式上，我国的REITs产品存续期内不能购买新的资产，规模比较固定且封闭；④收益分配方面，在受益权形式上有优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级投资人大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有，而次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。

由于目前我国REIT相关政策还停留在住房租赁市场，REITs作为房地产企业融资渠道的优势并不能突显。基于现有的政策，结合养老地产的商业运行模式，REITs的融资主要是在项目运营过程中，以租赁养老公寓方式运营的项目，可以获得资金支持。

可参考的案例如2017年12月26日，高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(下称“旭辉领寓类REITs”)获批。旭辉领寓类REITs由晨曦基金和高和资本担任管理人，采用储架发行模式，总额度30亿元。旭辉领寓类REITs为国内首单长租公寓储架式权益类REITs，兼具权益型和储架式的开放特性，注册规模30亿，涉及10-15个项目，获准在2年内分期完成发行。旭辉领寓类REITs首期发行底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店，产品发行规模2.5亿元。

2. 引入保险资金进入养老地产的探索

保险资金具有余额大、资金占用期较长、有稳定资金流的特点。传统保险资金投资渠道以银行存款和债权投资两种为主，但随着这两种渠道收益率较低，难以抵御高通胀环境产生的资金损失风险，而股票收益率高但风险大，不适于保险资金需确保安全性的要求。养老地产的资金需求特征和项目的稳定收益率，使得保险资金与养老地产具有高度的匹配性。

目前来看，我国保险资金投资开发养老地产的资金运作模式仍以直接投资为主，主要是全资介入或股权合作，投资养老地产项目的资金也基本来源于公司的自有资金。保险资金投资养老地产的优势主要包括：①政府持续出台法律法规政策等，鼓励养老资金投资养老服务业；②养老地产持续稳定的长期经营性收入为保险资金的回收提供了保障；③养老地产提供的居住、医疗等老年服务可以与保险公司的保险产品良好衔接，拓宽保险公司的产业链条。

但保险公司投资养老地产也存在一定的问题：①养老地产属于重资产化行业，无论是直接投资还是股权合作，资金都不易撤回，资产无法变现，而保险资金使用的原则之一就是流动性原则，当遇到风险时，需要大量流动资金理赔，养老地产项目不能随时变现会导致保险公司出现财务危机，故保险公司会在投资养老项目时降低投资比例；②养老地产的投资回报周期长，而保监会对保险公司开发建设养老社区的销售模式有明确规定，只能采取租赁形式不能出售转让，因此保险资产投资养老地产后不能以出售的方式回收资本，导致资金回流较慢；③目前保险公司合作的养老项目都是高端产品，提供投保与入住养老社区相结合的目标客户都是高收入群体，因为高端养老社区会收益更大，回收周期相对较快，风险较小，但就会显得产品设置过于狭窄，对养老地产项目的综合参与度较低。

要化解上述问题，让保险资金充分参与到养老地产的项目中，保险公司可以先以直接投资的方式，通过运用自有资金收购或参与开发优质项目，并持续经营获得租金，同时辅之以间接投资的方式，购买养老项目的债券股票、投资信托基金等等。后续则可以将直接投资、逐步将成熟的养老地产物业项目打包，将这些不动产证券化，在资本市场上流通，获得资产溢价收入，回笼资金。

3. 特定资产收益权信托资金融资模式

特定资产收益权是指在有效期内，优先收取并获得特定资产管理或任何特定相关的其他资产产生收益的权利。在商业实践中，特定资产收益权包括土地使用权及地上建筑物的收益权，特定物业的收益权,股权收益权,股票收益权,应收账款收益权等各种形式。常见的特定资产收益权的交易结构主要是以特定资产收益权作为投资标的,将募集来的信托资金用于购买融资方的特定资产收益权,同时融资方承诺在信托期限届满时回购该特定财产收益权，也就是“权益转让附加回购”的结构；另一种交易结构是信托公司接受融资方的委托,将融资方持有的特定资产收益权作为信托财产设立信托计划,然后由信托公司向投资人发行受益权份额的方式募集资金。

传统房地产企业基于自身拥有的基础资产权利，与信托公司合作，采用权益转让附加回购的方式，实现资源整合获得融资，故养老地产项目也可以采取这种融资方式。这种方式的优势在于①通过转让自有项目的股权收益权、项目收益权、物业收益权等未来的收益权进行融资，即以未来的收益权为标的进行融资保证项目顺利开发运营，解决了养老地产重资产的资金问题；②虽然通过出售收益权获得融资，但通过认购信托计划的次级收益权，保障了项目开发者在项目开发完成并产生更多收益时，自身获利的机会；③这种融资模式相对更加灵活、多样，无论是项目开发者还是投资者均有更多的选择。

早在2014年，中信信托已推出我国首只养老信托。2018年10月，“中信信托•恒大南京恒康特定资产收益权投资集合资金信托计划”正式成立，拟募集资金20多亿元，用于投资恒大健康产业集团旗下的南京恒大养生谷项目特定资产收益权，这是中信信托与恒大健康共同探索健康养生产业的新举措。

综上，养老地产项目可以借助的融资模式较多，但也有各自的局限性和潜在的风险，养老地产开发商可以结合自身项目的优势、未来的开发运营模式等情况综合运用金融工具，选择适宜的融资渠道。

特别声明

我们致力于为读者提供专业、全面、优质的法律解读，但由于个案具体情况不尽相同，因此本文并不代表道可特律师事务所官方法律意见，如有相关法律问题，请关注并联系我们。此外，道可特法视界微信公众号专业文章皆为本所律师团队原创，如需转载，请在微信后台留言，未经授权，请勿转载。

热线电话：4001008756 

官方网站：www.dtlawyers.com.cn

邮箱地址：[e-mail]

往期文章：

点击“阅读原文”，可查阅专业文章官网版