道可特专题 | 私募基金的优良投资（二）——不良资产基金投资模式浅析

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摘要：

在新的经济形势下，不良资产处置市场空间广阔，不仅包括金融不良资产，也涵盖非金不良资产。不良资产供应端的客观累积一方面给金融市场带来风险，另一方面却吸引了基金公司这样的投资端与运营端对不良资产进行整合。基于私募基金交易结构较为灵活，风险管理措施较为完善等特点，不良资产对私募基金来说，不失为一种优良的投资。北京市道可特律师事务所争议解决团队将对不良资产基金投资模式进行介绍和分析，探究不良资产基金这一片金融投资“蓝海”。

1不良资产基金投资模式探究

（一）债转股基金

债转股是不良资产基金投资的基本模式（股权受让、增资入股和债转股） 之一。该模式下，基金通过吸收来的资金购买银行的企业贷款债权；而后基金按照一定的比例将贷款债权转换为对企业的股权，实现对公司的管理；最后通过IPO、企业回购、股权转让等方式退出。这种外部基金的债转股模式可以有效缓解银行的资金压力并节约资金成本，同时实现风险转移。但另一方面，由于我国的资本市场还不够健全，设立不良资产投资基金存在着门槛高、退出困难等问题。

武钢集团有限公司（以下简称“武钢集团”）市场化债转股是债转股基金模式的经典案例。武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“武汉武钢转型发展基金”）作为实施主体，由建设银行和武钢集团共同设立。

图4-10 武汉武钢转型发展基金结构图

该基金分阶段共设立两只，总规模240亿元，主要用于为武钢集团降低资产负债率。建设银行旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际有限公司和武钢集团下属的建信资本管理有限责任公司作为双GP，建设银行的理财资金和武钢集团自有资金作为LP。建设银行与武钢集团此次债转股采用“子公司设立基金”的模式，一方面可以有效降低银行风险，另一方面也可以将债转股的利益保留在银行体系内。

武钢集团此次的债转股主要是通过股权基金化实现，因此退出方式以通过二级市场或者通过新三板、区域股权交易市场等退出。此外，建设银行与武钢签订了远期回购协议，并设定了一定的业绩条件和关于公司治理方面的要求，如果未来管理层业绩达不到预期，母公司将对股权进行回购，建设银行方面由此退出。

（二）并购重组基金

对于符合国家发展导向的、相对优质的企业，若因经营不善而面临资金困境时，AMC可通过并购重组基金来帮助公司脱困并改善经营局面。并购重组基金的基本结构是AMC与其他投资者设立有限合伙企业，在并购重组基金中分别担任GP和LP，共同参与困难企业重组。并购重组基金的重点是方案的选择，而重组模式主要采用债务条款变更、债务合并等。对于房地产等核心资产增值前景较好的企业，通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重新定价转移信用风险，可以盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值发现与提升。

（三）产融结合基金

由于新一轮不良资产处置面临处置周期拉长、资金占用成本高等问题，出现了产融结合基金这一新模式。其一般模式是由AMC作为GP设立产融结合基金并引入行业龙头、产业资本或上市公司作为LP，最终引导社会投资者参与投资。该模式有助于促进不良资产的“逆周期处置、顺周期销售”。具体运作中，AMC可根据不良资产和债务主体特点，在战略协同基础上，设计有针对性的交易结构，并对其中增值潜力较大的资产进行整合，最终盘活存量资产。产融结合基金有助于扩大不良资产业务规模，有助于提升处置效率，纠正资源错配，推动同业联动、市场联动和产业联动，更好地发挥AMC综合金融服务功能。

（四）破产重整基金

供给侧结构性改革的深入推进伴随着困境企业的破产重整。破产重整，特别是其中的再建型重整（即重整结束后主营业务继续保留），是上市公司和非上市公司重整的主流模式。破产重整基金有利于AMC等金融机构将社会资本LP的资本优势与GP的处置经验优势相结合，发挥问题企业救助功能，提高不良资产处置效率。同时，由于破产重整发生在司法程序中，交易对手通常为管理人且有法院监督，可以确保信息公开透明、杜绝虚假信息；相对而言，基金运作的安全性能够得到更好的保证。在当前经济下行期企业风险事件频发的背景下，破产重整基金将有更为广阔的发展空间。

（五）纡困基金

近年来，随着股票质押渠道的多样化以及上市公司并购资金需求的增加，上市公司股权质押融资规模逐渐扩大。截至2018年12月7日，两市共有3538家公司的股东参与了股权质押，占两市上市公司总数的99.55%。全市场质押股份总市值为4.5万亿元，约占上市公司总市值的10%。

而这其中，大股东股票质押率超过80%的企业有645家。随着我国股市的持续性下跌，上市公司股票质押连续出现爆仓现象，为防止强制执行导致的群体性风险，各地政府开始组织纾困基金，AMC也纷纷参与其中。

案例：

2018年10月18日，九州通接到控股股东楚昌投资集团有限公司(以下简称“楚昌投资”)的通知，楚昌投资拟引入中国信达资产管理股份有限公司湖北省分公司(以下简称“信达资产”)进行债务重组，以降低自身所持九州通股票进行质押的比例。

依照信达资产及债务人楚昌投资分别与汉口银行汉阳支行、中诚信托等原债权人签订的一系列债权收购协议，信达资产拟收购上述原债权人对楚昌投资的债权。债权收购完成后，楚昌投资对信达资产负有的债务不超过19.9亿元。在此基础上，信达资产有权通过债转股方式受让楚昌投资及其一致行动人持有的不超过1亿股的九州通股份，成为持有九州通5%以上股份的股东。若全部实施债转股且不考虑其他因素影响，楚昌投资及一致行动人的股权质押比例将从83%降低至69%。

2不同类型机构参与的不良资产基金

（一）四大AMC参与的不良资产基金

由于四大AMC实力雄厚并具有“盘活资产存量、优化资源配置”的功能优势，因此在不良资产市场化基金方面主要以搭建基金管理平台或组建母基金为主，并以点带面发挥联动效应，引导社会资本参与供给侧改革，为实体经济发展营造更好的金融生态。

案例：

长城资产在不良资产投资基金领域组建了三大母基金，实施母基金引导、母子基金统筹联动的基金群战略。三大母基金全部由长城资产以自有资金出资设立，每只基金规模为100亿元，分别专注于不良资产收购处置业务、不良资产并购重组业务以及房地产“去库存”业务。

（二）社会资本参与的不良资产基金

随着市场上不良资产规模迅速扩大，社会资本介入不良资产处置已蔚然成风。社会资本通过与AMC的合作设立不良资产基金，进而进军不良资产一级市场。

 综合来看，社会资本与AMC合作的优势有两点：第一，AMC持有不良资产金融牌照，基金与之合作可获得对不良资产包的处置权利，并可有效借助AMC在不良资产收购、管理和处置方面的能力进行基金运作与管理；第二，由于AMC资本金的有限性，本轮不良资产规模巨大，超出AMC的处置能力，与基金合作，能充分调动更多社会资本参与处置不良资产。

（三）金融机构参与的不良资产基金

1.银行参与不良资产基金

在不良资产二级市场中，商业银行、证券公司、信托公司、投资银行等金融机构也纷纷通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司等形式参与不良资产二级市场业务。银行参与不良资产基金的方式，通常来讲，是由银行投资子公司和AMC子公司合资成立GP，与AMC共同组建不良资产处置基金。不良资产处置基金委托银行和AMC子公司的合资顾问公司进行管理，再由该顾问公司委托资产服务商进行处置。基金优先级份额由AMC认购，次级投资人则包括AMC、银行子公司和其他投资机构。

2.信托计划参与不良资产基金

国民信托·不良资产收购1号集合资金信托计划（以下简称“信托计划”）为江苏成安股权投资基金管理有限公司（以下简称“成安基金”）联手国民信托有限公司，成功推出的全国第一单民营资本介入不良资产处置的集合信托计划。

金融机构参与不良资产基金，有利于同业联动、一二级联动以及行业联动，有利于丰富不良资产处置的资金端。但需要注意的是，在资管新规实施之前，不良资产基金的通常做法是在前端资金方对接银行资金、资管计划、信托计划等，项目端对接银行及AMC的不良资产包。为便于筹集资金，基金常借助于通道业务方式对接各类资金方。但资管新规出台后，其中明确的“去嵌套化”要求使以往借助于通道业务获取资金的途径受限，减少了不良资产投资基金的资金来源，再考虑到禁止刚性兑付的规定，不良资产基金将面临更大的募资压力。

3.保险机构参与不良资产基金

从保险机构参与不良资产基金的角度来看，自新一轮市场化债转股启动以来，保险机构主要作为资金提供方投资私募股权基金，通过“入股还债”模式参与市场化债转股。

投资私募股权基金模式为当前保险机构参与市场化债转股的主流模式，主要原因包括：第一，该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款作为转股标的，银行债权按照账面价值转换为股权，通常不涉及银行债权折价；第二，市场化债转股项目期限一般在3年以上，且往往要求单一LP能够提供较大的资金，与保险资金期限长、规模大、来源稳的特点相契合；第三，保险机构尤其是中小保险机构直接参与不良资产处置业务的经验相对不足，以LP形式投资私募股权基金在一定程度上有助于保险资金控制风险。

但采取入股还债模式亦存在一定的风险。首先，债转股基金管理人所持股份较低，对公司战略经营等难以产生实质性影响，参与的保险资金等社会资金将长期承受着企业经营的压力；其次，债转股标的企业面临的困难是长期积累的结果，尤其是部分大型传统制造业的国有企业很难在短期内步入上升通道，导致企业分红及股权投资溢价难以得到有效保障；最后，基金模式下部分非上市债转股股权退出路径不清晰，传统交易结构在后资管新规时代，可能存在一定的退出障碍。

4.中央企业参与的不良资产基金

央企参与不良资产基金投资具有独特的优势。一方面央企具有实体资产处置经验，品牌影响力大；另一方面通过与资产管理公司合作搭建金融资产平台，能够盘活企业不良金融债权，同时为国企改革铺路。

案例：

2017年3月，中国诚通资产经营管理公司（以下简称“诚通资产”）与湖岸（嘉兴）投资有限公司（以下简称“湖岸投资”）联合投资诚通湖岸投资管理有限公司（以下简称“诚通湖岸基金”），发起设立规模为100亿元人民币的国内首家央企参与的不良资产投资基金。

二者联合优势之一在于实体资产处置经验与金融相结合，充分发挥股东优势。其次，央企知名品牌与行业知名品牌相结合，利于吸引资金。再次，投资团队建设与服务商团队整合相结合可有效回避和控制风险

5.外资参与的不良资产基金

不良资产基金缘起于20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮，“秃鹫基金”专指通过收购违约债券谋求高额利润或者买卖破产倒闭公司股权、债权、资产而获利的基金，属于私募基金的一种。中国不良资产市场规模不断扩大，越来越吸引海外的“秃鹫”。

以橡树资本为例。橡树资本成立之初就定位于另类资产管理，在2000年美国科技股泡沫破裂和2008年全球金融危机中，借助危机快速崛起。2004年开始，橡树资本进入中国市场。2013年，作为首批QDLP境外机构之一，橡树资本在中国发行了不良债权基金。2013年11月，信达资产和橡树资本订立了谅解备忘录，共同投资中国不良资产。2015年5月，通过与信达资产的合作，橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。

根据海外市场经验，不良资产的投资通常会呈现出市场集中度不断提升，行业门槛越来越高的状态，较早介入的投资机构通常将获得较为明显的先发优势。因此，外资基金具有起步早、市场化程度高、资产管理能力强的特点。但是，随着国内不良资产处置机构业务能力的增强，以及在协调和处理关系上得天独厚的条件，加之人民币贬值与实际处置过程中的各种障碍，外资基金与境内机构的优势差距正在逐步缩小。

注：【1】《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）

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