李迅雷对话王庆：为何系统性风险不大但机会总是结构性的？

来源：投资作业本

李迅雷  中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

“如果你能够在20世纪90年代了解一下美国当时的经营和消费模式，你很有可能会成为富豪，因为美国的那些模式，后来我们都陆续搬过来了。”

“不管有什么样的不同，我们正在走人家已经走过的路，走这种路的过程中，就会涉及制造业，涉及消费，涉及服务消费，以及有哪些技术的应用会给我们的新消费注入怎样的活力，这都是我们应该去认真思考、认真学习的，而不应该老是判断这个月的宏观数据怎么样？下个月大概会怎么样？”

“过于关注短期的东西，很难让自己的投资思考深度有一个提升。”

“我们如果能够把100年的历史看得更加清楚一点，未来100年我们在把握机会上面就会更加理性，更加有前瞻性。”

“为什么很多基民不赚钱？简单说就是因为追涨杀跌，就跟股民不赚钱是一个道理。”

“私募基金绝对收益是有其价值的。在实践中应该采取各种对冲手段，把市场的波动对冲掉，然后聚焦于确定的阿尔法收益，不管市场环境如何变化，都能取得正收益。”

“价值投资是手段，获取中长期的收益肯定是要靠价值投资的，那么绝对收益就是一个中间目标，因为你获取了绝对收益，客户的体验就会好，客户的体验好，他就能够坚持投资，能够坚持投资，就能做到长期投资，能坚持做到长期投资，我们的这些投研能力才真正能够惠及投资人。”

“由于整体市场的系统性风险不大，所以在这种情况下，即使着眼于绝对收益的话，我们也愿意维持在一个中高的仓位，因为从绝对收益上来讲，有时候你要动态调整仓位，甚至是需要择时的。”

“构建投资组合的时候，特别注重业绩和估值的匹配，这样综合下来去进行均衡配置和动态调整，然后再加上一个自下而上的基于业绩的深度研究，我们相信在大的市场环境下，这样构建的投资组合是能够取得绝对收益的。”

“今后的资产是会过剩的，我们现在就是靠流动性的宽松，我们这种新兴市场还具有比较强的投机性。未来股票的供给会越来越多，靠拉高估值水平的模式是不可持续的，最终还要回归到基本面，来判断它的估值到底合理不合理？”

“从部分股票来讲A股市场的整体估值还是偏高的，大家还是比较追逐于这种所谓的成长，这种成长也是要打引号的，因为有些属于伪成长，就是这个故事能够持续讲五年吗，很多公司讲了一年之后就讲不下去了。”

“要寻找结构性的短缺。从消费来讲，我们要寻找结构性的短缺。从投资的角度来讲，我们要寻找哪些投资是不足的，是处于瓶颈的，我们应该在这些领域有更多的投入。”

“消费甚至是一些细分的新型消费，包括医美、高端消费品这些，你按这个方向做，找到好公司的可能性会比较大……选赛道很重要，但也要注意赛道上到底有多拥挤。”

“好行业很重要，好公司也很重要，那么什么是好公司？就是能够持续创造价值的公司……要判断某个企业具体的商业模式是否在创造价值，它的投资回报率是否高于它的资金成本，它的可持续性问题。”

“还有一个，是不是一个好价格？如果当前的股价对它已经做了过于充分的反应，实际上作为一个具体的股票，作为一个投资标的，它的投资价值也是需要打折扣的。

我们需要结合好行业，这是趋势的力量，还要是好公司，还要有好价格。三好都具备，才能成为一个我们理想中的价值投资标的。”

“今后房价出现下跌的城市会越来越多，虽然房地产还是有很强的赚钱效应。”

“未来从大类资产配置来讲，金融资产，包括债券这种固收类的产品，还有权益类的产品会越来越受到投资者的欢迎。”

“这个时候再加大对这类周期性产品（大宗商品）的配置比例，可能会有些风险。”

“综合来讲，资产配置方面，应该是权益优于债券，那么至于债券内部，我觉得未来一段时间有可能利率债的投资价值会优于信用债，因为未来一段时间内信用风险可能还没有释放充分。”

“随着人口老龄化，年轻人减少了，资本市场里的交易换手率也在下降，我们现在的换手率跟20世纪90年代相比，差的太大了……像过去一样要追求炒概念、炒题材，那就比较难了。”

“我们作为价值风格的投资人，我们给自己的要求是寻找未来的核心资产，而不是现在的核心资产。在这几方面比较关注：一个是中国制造业的机会，中国有非常完整的产业链，尤其制造业行业发展，在全球的优势越来越突出，所以这里面可能蕴藏着一些中小企业做大，然后进口替代的机会，那么这是一块。

另一个就是中国数字化转型过程中，我们一些大型的科技平台的作用还会继续发挥，甚至会更大。

还有一方面是在碳中和、碳达峰的整体战略目标下，大家会比较关注所谓的新能源，但实际上在我们看来，一些传统的能源公司在这个重要转型过程中也有发力的空间。”

“我们现在处在一个经济增速放缓、分化的时代，既然是分化，我们就一定要抓住结构性机会，不要有那种侥幸心理，就是股票都会轮涨一遍。”

7月8日晚，由华尔街见闻与中信出版集团联合举办的“著名经济学家李迅雷对话重阳投资总裁王庆：资本市场大趋势与投资策略”主题直播活动上，李迅雷和王庆就资本市场、资产配置、投资策略等话题交流了自己的看法。

李迅雷重点讲述了未来经济发展的几个重要趋势，其中一个就是未来是一个分化的时代，中国的消费行业和科技行业还有很多可以提升的空间。

王庆关于资本市场过去的一段时间的总结以及未来机会的展望，都做了比较详细的阐述。王庆认为影响过去一段时间全球资本市场比较重要的因素就是疫情，他也预期到今明两年可能会出现一个全球不同程度和进度的经济复苏。

前瞻性地看，宏观层面的周期性“快变量”因素，对股票市场的风格特点的影响将会收敛。更应该关注经济中的一些结构性“慢变量”对股票市场的一种长期的影响。

李迅雷：投资要预判趋势，具备领先思维

问：李迅雷老师在《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书里重点提了中国经济和资本市场的五大宏观趋势，能否再详细讲一下我们如何运用这些趋势来指导未来的投资？

李迅雷：我对经济问题的思考一向习惯于自上而下，如从宏观到企业，所以很多时候当我看到了市场或企业出现某个现象，然后我就会去想它的宏观背景是什么。

比如说在过去我们经历了商品的短缺，后来商品过剩了，接下来是资产短缺，再后来资产总量也慢慢过剩了，当然结构性的短缺还是存在的。比如说我在大学做老师的时候，一个月的工资还不到100块钱，那个时候就觉得这100块钱很值钱，现在来讲100块钱打个出租车基本上就花没了，所以货币的总量是越来越大的。

当然要先知道未来货币总量到底会有多大，这方面我觉得如果顺着货币扩张的趋势去演绎，可能还有巨大的赚钱机会所在。

比如说1987年的时候，我在大学里虽然是个年轻学者，但是也关心学术界的热议话题。那个时候整个中国的金融界讨论的都是3000亿元的居民储蓄，大家普遍认为这个是一个笼中虎，一旦释放出来它是会咬人的，它或许会导致中国金融体系的崩溃，因为一旦大家都去银行挤兑，都把银行里面把钱取出来，然后去抢购商品，导致恶性通胀、金融支付体系失控。

记得那个时候没有一个人会说不用担心“笼中虎”，没有人认为未来商品会过剩，卖不出去。那个年代，恰恰大家手里都没有什么资产。

如果你在商品还短缺的时候，就有一个跨越式的想法，去配置资产，在没有人愿意向银行举债的时候，你敢向亲戚朋友借钱去买资产，你就具备领先思维了。

我曾写了篇文章，我说中国的资本市场在未来大有希望，当时不少人都在质疑我，说我们六个钱包都是空的，哪有钱做证券投资。

车房有了后，还能做什么？这是机会所在

在这个时候，你得想想我们以后房子也有了，车子也有了，我们还能做什么？那就看看那些西方国家的人在做什么，他们在度假，他们的工作时间在缩短，在公路上跑的不是重卡，都是在车的后面拖了个游艇，所以，大消费时代还会持续很

我们正在走发达国家走过的路

中国已经从一个欠发达的国家步入中等收入国家再到中高收入国家，再过若干年，我们也将步入高收入国家的行列，高收入国家的人们是怎么生活的？有哪些东西是值得我们借鉴的？

如果你能够在20世纪90年代了解一下美国当时的生活模式，然后把他们现成的商业模式复制到国内来，你很有可能会成为富豪，因为那种模式中国还没有出现，获利空间巨大，我们只要搬过来就行了。

我们正在走人家已经走过的路，我曾经写过一篇文章，说《观念是用来打破的》，我们认为很多观点是对的，但实际上证明都错了。

你觉得中国人跟外国人不一样，但后来其实大家都差不多，他们走过的路我们将来也会走的，那么在走这种路的过程中，就会涉及制造业，涉及服务消费，以及有哪些技术的应用会给我们的新消费注入怎样的活力，这都是我们应该去认真思考、学习的，而不应该老是判断这个月的宏观数据怎么样，下个月大概会怎么样。

投资要看长期的东西

总是看短期的东西，很难让自己投资的思考深度有一个提升。

我跟王庆总很多年以前就认识了，他曾经展示过一张PPT，到现在我还在借用。那张ppt是关于从1700年到2025年的全球主要经济体的GDP份额的变化，他预测2025年中国的GDP将成为全球第一。我觉得时间上应该也差不多，但更加让我震撼的是他说1820年的时候，中国的GDP占全球的32%，中国曾经也辉煌过。

中国GDP占全球份额的低点是1980年，之后中国GDP占全球份额就上去了，从1950年到1980年，这30年当中，中国GDP占全球份额几乎没有变化，我们现在处在一个上升期。

他在ppt中展现的是一段300多年的历史，我们其实不需要那么久，如果能够把100年的历史看得更加清楚一点，未来100年我们在把握机会上就会更加理性，更加有前瞻性。

王庆：私募看绝对收益，公募看相对收益

问：王庆先生，您经常说到私募基金的价值来自给投资者创造的绝对收益，您也把它确定为重阳投资的核心理念和投资哲学，请问您具体如何看待“价值投资与绝对收益”？创造绝对收益的方式又有哪些呢 ？

王庆：“价值投资 绝对收益”这8个字，也正好是重阳投资给自己的一个定位，也是一个理念，我们之所以这样提出来，也是从一个所谓第一性原理出发讨论的。重阳投资是私募基金管理人，我们有时候也会问自己，到底我们存在的价值是什么？

资管业态里面有公募基金、私募基金，还有其他类型的资管业态，但大家做的事情在本质上是类似的：受人之托，代客理财。

但是另一方面从商业模式来讲又不一样，比如说公募基金是收固定管理费的，私募基金不仅要收固定管理费，也要有业绩提成，这是不一样的，从表面上看是好像私募基金更贵一点，为什么投资人愿意选择这样一个价格比较高的服务？

所以我们必须要问自己，如何带来不一样的投资体验和客户体验，或者用商学院里面经常用的话：你的商业模式的价值主张是什么？

我们理解的私募基金相对公募基金而言，一个重要的价值主张，也是给投资人带来的不一样的使用价值就在于绝对收益。

绝对收益就是要注重稳定性，不管市场风格如何变化，是涨是跌，都要力争取得正收益，简单地说就是“宁可小赚，不能亏钱”，这点很重要。

多数公募基金的考核方式，就是要跑赢指数，要跑赢同行，在市场涨的时候，我要超过指数涨幅，在市场跌的时候要比市场跌得少，总之是要有相对优势，这就是我们说的赛马。所以公募基金和私募基金二者是不一样的。­

为什么基金赚钱，基民不赚钱？

资产管理行业这几年提的比较多的一个现象“基金赚钱，基民不赚钱”，这是资产管理行业一个很重要的痛点。无论是公募基金还是私募基金，有些净值表现节节向上的，貌似是挺好的。但是很多买这些基金的投资人，也就是基民是没赚到钱的。

比如说2020年有一个统计，一些顶流基金收益率很高，有60%~80%的收益率，但是实际上投资这些基金的投资人多数是亏钱的，甚至亏钱比例高达80%。这到底是什么问题？这跟绝对收益这个理念是有差异的。

为什么很多基民不赚钱？简单说就是因为追涨杀跌，这跟股民不赚钱是一个道理。我们可以做投资者教育，说你不要追涨杀跌，但是追涨杀跌是趋利避害的人性，所以你让大家不去追涨杀跌是反人性的，很难做到。随着投资者教育的提升，这方面会有所改变。

私募基金如何给投资者创造绝对收益

但是另一方面，我觉得作为专业从业人员，就是基金产品服务的提供方，也需要给自己提出更高的要求。市场可以有波动，市场可以起起伏伏，我们能不能提供相对独立于市场波动的绝对收益的产品？

我觉得从这个意义上来讲，私募基金绝对收益是有其价值的。在实践中应该采取各种对冲手段，把市场的波动对冲掉，然后聚焦于确定的阿尔法收益，不管市场环境如何变化，都能取得正收益。

在市场不成熟，对冲工具有限的大环境下，像我们这种主动管理的多头权益型的基金，要力图做到绝对收益，就是要尽量控制好基金净值的波动，净值的波动和回撤，尤其是回撤。

如果想做到这一点，一方面就要像多数的股票基金管理人一样，花很多精力去自下而上地研究个股，研究行业，构建一个投资组合，这是非常必要的。

同时还要关注自上而下的一些变化，关注一些宏观经济和行业的趋势变化，股票市场风格的变化，自上而下、自下而上地去动态调整你的投资组合，而不能赌某个风格或者干脆不管风格，不能只见树木不见森林。

我们在强调绝对收益的同时，特别强调自下而上和自上而下研究的结合，我们也非常注重宏观研究，这一点可能重阳投资跟同行不一样的地方。

这个不一样的地方，部分源自我们的基因不同，重阳是管理自有资金出身的，我们的管理人和投资人的利益是高度绑定的，所以从这个意义上来讲，我们对绝对收益理念的理解是发自内心的，是骨子里就有的一个理念。

所以简单的说，价值投资是手段，获取中长期的收益肯定是要靠价值投资的，那么绝对收益就是一个中间目标，因为你获取了绝对收益，客户的体验就会好，客户的体验好，他就能够坚持投资，能够坚持投资，就能做到长期投资，能坚持做到长期投资，我们的这些投研能力才真正能够惠及投资人，否则，大家进进出出，追涨杀跌，你就算有天大的本事，你也帮客户赚不到钱，所以绝对收益是一个中间的目标。

最终目标还是什么呢？还是帮助我们投资人的财富保值增值，这是最终目标。

价值投资和绝对收益在实际上是相辅相成的，我们作为私募基金来讲，应该着眼于绝对收益，最终才能真正解决资产管理行业的痛点，帮助客户赚到钱，而且能持久的赚到钱。

着眼于绝对收益做布局时，注重均衡配置

问：如果从一个绝对收益风格的投资人角度考虑，假设是下半年或者未来一年，会更多关注怎么样的行业板块呢？

王庆：过去两年行业板块风格上有鲜明的特征，我们判断未来一段时间这种特征可能就不那么鲜明了，所以我们在着眼于绝对收益去做布局的时候，更要注重一个均衡的配置，这是第一点。

系统性风险不大，维持中高仓位

第二点，由于整体市场的系统性风险不大，所以在这种情况下，即使着眼于绝对收益的话，我们也愿意维持在一个中高的仓位，因为从绝对收益上来讲，有时候你要动态调整仓位，甚至是需要择时的。

这样构建的投资组合能取得绝对收益

第三点，我们认为未来市场的一个很重要的特点，就是股价的驱动因素主要是业绩，而不是估值。

过去两年股价的表现主要是估值扩张，而估值扩张在很大程度上得益于宽松的流动性环境，市场能容忍给一些行业更高的估值，那么现在随着经济和流动性周期的正常化，这种超宽松的流动环境可能就不复存在了，所以市场对估值不会那么宽容了。

我们判断未来市场机会的时候，更多着眼于实实在在真金白银的业绩，所以我们在构建投资组合的时候，特别注重业绩和估值的匹配，这样综合下来去进行均衡配置和动态调整，然后再加上一个自下而上的基于业绩的深度研究，我们相信在大的市场环境下，这样构建的投资组合是能够取得绝对收益的。

李迅雷：未来资产会过剩，新兴市场具有较强投机性

李迅雷：我在《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》这本书中也讲到，今后的资产是会过剩的，我们现在就是靠流动性的充裕及偏低的利率水平来维持高房价和相对于港股而言的高股价，我们这种新兴市场还具有比较强的投机性。

今年上半年A股新上市股票数量就达245家，未来股票的供给会越来越多，靠拉高估值水平的所谓牛市模式是不可持续的，最终还要回归到基本面，来判断它的估值到底合理不合理。

A股部分股票估值偏高，属于“伪成长”

我们现在来看，我认为A股市场的整体估值还是偏高的，大家还是比较追逐所谓的高成长，但这种高成长也是要打引号的，因为有些属于伪成长，就是说这种高成长的故事能够持续讲五年吗，很多公司讲了一、两年之后就讲不下去了，所以还是需要有专业的投资机构来存真去伪。

这几年不大可能发生系统性风险

我觉得王庆总讲得很实在，即今后几年，资本市场不大可能发生系统性风险。这句话是要有一定的宏观视野和扎实的研究功底才能讲，讲这句话是要对很多投资者客户负责的，因为王庆总讲到他们追求绝对收益，如果出现系统性风险，又该如何去追求绝对收益呢？

过去几年当中，中国在防控风险上面，在宏观政策指导方面，是出了重拳的，国家在确保安全方面的力度非常大，第一，2021年有建党100周年，第二，2022年将召开中国共产党第二十次全国代表大会，这两个时间节点要确保举国上下方方面面的稳定和安全。

投资是反人性的游戏，而本性又难移

同时我们一定要客观认识到江山易改，本性难移，重阳投资的裘董事长讲过一句话：投资是反人性的游戏。但有多少散户能够做到反人性？为什么他们投了大黑马但没有把握住？

因为波动太大了，回撤太大了，所以就被震出去了。既然很多投资者买股票时习惯追涨杀跌的，你怎么能保证买基金不是追涨杀跌？如果机构投资者能把控风险，回撤尽可能小，这样个人的基金持有人就不会被震出去，对投资者也是负责的。在国外的机构投资者都非常看重回撤幅度，认为这是衡量基金业绩的重要指标。

李迅雷：看好大消费，寻找结构性短缺

问：伴随经济增长，流动性货币总是会持续增长的，但同时中国经济可能又面临一些分化，随着收入水平越来越高，消费会变得越来越重要。未来，一方面有货币流动性的增长，一方面又有消费观念的变化。就两位来看，未来是更多配置投资性资产，还是更多关注消费领域的这种变化。

李迅雷：我觉得从宏观层面来讲，首先基本分析框架还是三驾马车，投资、消费、出口。

比如说我看好大消费，逻辑是中国的最终消费在 GDP中的占比肯定会继续提升的，而投资或者叫资本形成在GDP中的占比是会回落的。

我看好大消费就是这个逻辑，当然在消费领域里面也一定是要细分化的，寻找结构性短缺，因为我们面临的是一个商品总量过剩时代。当然2020年、2021年比较特殊，全球的供应链、产业链随着疫情影响被分割了，就导致了一个供需缺口。

所以要寻找结构性的短缺机会。从投资的角度来讲，我们要寻找哪些投资是不足的，是处于瓶颈的，未来的投资回报率是比较高的，我们应该在这些领域有更多的投入。

要紧跟时代发展趋势，等商业模式和盈利模式变化时再参与行业投资

作为一个长期从事研究的券商从业人员，我发现这几年券商在IT领域的投入是非常大的。

因为它涉及前端服务，做营销和客户服务未来都需要用人工智能来替代人脑。我们过去是人脑占了一个很大比重，故未来券商的PE有多高，就看它在IT和互联网方面的投入有多大，它对于人脑的依存度如果降低了，它的估值水平就能够提高了。

所以，还是要跟着这种时代发展的趋势，在存量经济主导时代，很多行业都是此消彼长，故要看着它的商业模式如何发生变化，盈利模式如何发生变化，及早发现这种变化方向，然后再去参与某个行业的投资。

王庆：理想价值标的需要具备三个“好”

王庆：从大的趋势上来讲，我非常同意迅雷总的观点，尤其是这本新书《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》实际上对一些趋势性的因素已经讨论得非常全面了，而且这种趋势可能会越来越清晰。大家在讨论投资的时候容易聚焦，比如说过去一两年大家讨论投资的时候喜欢用赛道这个词。

迅雷总之前讲到的一些存在机会的赛道，比如说消费甚至是一些细分的新型消费，包括医美、高端消费品这些，你按这个方向做，找到好公司的可能性会比较大，但是不必然说你选了这个赛道就一定能够投资成功。

我记得迅雷总曾经说过一句话，新书中也有收录：选赛道很重要，但也要注意赛道上到底有多拥挤。

赛道展示了一个行业的发展空间，但是这里面到底哪家公司能够胜出，仍然是很关键的，因为我们做投资毕竟要落实到一个具体的上市公司上，所以在这方面，好行业很重要，好公司也很重要，那么什么是好公司？

就是能够持续创造价值的公司。价值这个词是比较虚的，你有成长是不是就一定创造价值？不一定。你有销售收入的增长，是否就对应着利润的增长呢？有些公司只有收入没有利润，所以这也不一定。有利润增长是不是一定有对应的现金流？这也不一定。

所以我们在判断行业的同时，也要判断某个企业具体的商业模式是否在创造价值，它的投资回报率是否高于它的资金成本以及它的可持续性问题，这都是具体到投资标的时需要考虑的内容。

所以我们一方面要认真的把握这种趋势性的规律，把握住趋势的力量，同时在具体的投资决策中,还要认真分析每一个具体公司的创造价值的空间和能力。

还有一个，是不是一个好价格？

迅雷总在新书里展示过一个图，就是说实际上投资一个具体标的，如果你估值太高，意味着你已经对当前股价的未来成长性做了比较充分的预期，甚至透支，所以如果即使再创造价值，甚至比较大的价值，如果当前的股价对它已经做了过于充分的反应，实际上作为一个具体的股票，作为一个投资标的，它的投资价值也是需要打折扣的。

所以我们需要结合好行业，这是趋势的力量，还要是好公司，还要有好价格。三好都具备，才能成为一个我们理想中的价值投资标的。

李迅雷：未来看好金融类资产，房价下跌城市会更多

问：过去一段时间来，大家对大类资产的投资机会很关注，这方面的政策也很多，在两位看来，下半年哪些大类资产会表现得更好一些？

李迅雷：我只能够讲大类，不能够讲具体的，也不一定是今年下半年的，因为今年下半年来看时间太短了。我还是比较看好金融类资产。因为房地产作为中国居民家庭配置比重最高的资产，在这几年来，其实也出现了很大的分化。

过去，全国的房子都是涨的。2019年国家统计的70个大中城市中，有13个城市房价出现下跌。2020年，70个大中城市里面有23个城市的房价出现下跌，这是否说明今后房价出现下跌的城市会越来越多，虽然房地产还是有很强的赚钱效应，但总体来讲，这几年房价的平均上涨幅度在逐年下降，今后肯定要跑输名义GDP增速了，之后可能还会跑输实际GDP增速。

所以对于大类资产配置来讲，我觉得增加对金融资产的配置比例很重要，尤其是权益类资产。

记得央行2019年有一个统计调查中说，权益类资产在中国居民家庭当中的配置比例只有2%。大家应该知道，权益资产在美国居民家庭中的配置比例大概有30%，在日本和德国大概在9%左右，那么中国的这个比例显然是偏低了。

所以未来从大类资产配置来讲，金融资产，包括债券这种固收类的产品，还有权益类的产品会越来越受到投资者的欢迎。这背后的大逻辑是人口老龄化，老龄化过程中，大家更加倾向于配置比较容易变现的资产，而不是不动产，所以这个趋势不会变化。

不宜加大配置大宗商品

对于最近比较热的大宗商品，它应该是个周期性的品种，最近涨幅也比较大了，如果在这个时候再加大对这类周期性产品的配置比例，可能会有些风险。我比较欣赏庆总的理念：价值投资就要三好，行业要好，公司要好也就是盈利要好，价格要好，因此才可以获得比较稳定的收益。

王庆：配置优先上：金融资产>不动产，权益>债券，利率债>信用债

王庆：我基本同意迅雷总的观点，迅雷总判断金融资产会优于不动产，我再补充另外一个原因，就是现在房地产作为资产的投资属性在降低。因为现在的相关政策使得它的流动性变弱，如果一个资产没有流动性，实际上它的投资属性就降低了，尽管它的使用属性没有改变。

在金融资产方面，我也同意迅雷总的判断，现在大宗商品是有明显周期性的。投资周期性品种的时候，一定不要忘了它有周期性，有表现好的时候就有表现不好的时候，近期大宗商品的表现可能反映的是一些阶段性的周期特点，就是疫情影响下，大宗商品在供求关系上出现了阶段性的不匹配，所以造成了某些大宗商品价格的快速上涨。

随着疫情的消退，供求关系会得以调整，所以我觉得周期性品种应该是进入到下半场了，现在再去追，应该说是有点晚了。总的来讲，股票资产相对固定的收益更有投资价值，因为不管怎么样，固定收益是固定的。

从全球范围来看，发达国家的利率水平为1%左右，我国是3%左右，所以空间是有限的。整体上作为一个资产配置的品类来讲，我觉得固定收益的投资价值是降低的，股票资产相对来讲就更有价值了。

如果大家同意我们对整个系统性风险的判断，那么对于股票市场的布局最好还是交给专业机构来做，专业机构毕竟有这么多的投研资源，能够挖掘一些细分行业的个股，带来典型的权益资产高于固定收益资产的一个价值。

综合来讲，资产配置方面，应该是权益优于债券，那么至于债券内部，我觉得未来一段时间有可能利率债的投资价值会优于信用债，因为未来一段时间内信用风险可能还没有释放充分。

王庆：两大周期影响市场

问：过去一段时间内资产价格有一些起伏，在这种环境下如何进行投资呢？

王庆：最近确实有波动，尤其是二三月有一个波动，实际上在2020年七八月也有一次不大不小的调整，我们理解这个调整不是一个市场系统性的由牛转熊的拐点，而更多的是市场板块风格的切换。我们总结过，影响市场的有两大周期，一个是经济的景气周期，另一个是流动性周期，而这两个周期不同步。

2020年七八月，经济周期出现了拐点，经济从收缩变为扩张。所以从2020年七八月开始，周期类的品种，包括大宗商品，包括相关的股票就开始上涨，一直涨到现在。

这是因为经济周期出现了拐点，触发了市场风格的切换，切换过程是相对动荡的，但一旦切换完成，实际上趋势就比较清晰了。

2021年二三月实际上出现了一个流动性拐点，也就是流动性周期的拐点出现了。由于疫情的控制，经济同步复苏，货币政策环境也会出现边际收紧，所以流动性就有了一个拐点，拐点出现以后，也触发了股票市场的又一次的风格切换，就是从高估值的成长股切换到相对低估值的价值股。

市场不会牛转熊，结构要调整得当

我们把2021年以来看到的市场调整更多放在一个结构上的变化环境中来看，所以我们不认为这是市场由牛转熊的拐点。即使在这样的过程中，只要结构调整得当，是不会受到影响的。

大周期波动性减低，专注自上而下个股研究

所以我们在这个过程中也愿意维持相对比较高的一个仓位。前瞻性地看，正如我前面谈到的，大的周期实际上可能是波澜不惊的，波动性降低，所以现在可以适当淡化一些宏观性因素，专注自下而上的个股研究，从而发掘个股的机会。

李迅雷：老龄化下，不动产配置需求下降，金融资产配置上升，消费观发生变化

问：中国人口老龄化是未来的一个大趋势，这个趋势中会蕴含什么投资机会？

李迅雷：老龄化应该是一个“慢变量”。有的时候看到某一类资产价格上涨了，然后你说这是归因为老龄化的因素，但老龄化其实是一个非常缓慢的、渐变的过程，在这个过程中你要找投资的依据，它始终是存在的，但是你要来预测未来哪一类板块会涨，我觉得那倒未必。

老龄化是一个长期趋势，很难改变，虽然现在有三胎政策，但这个政策也很难使得人口老龄化趋势得到一个根本性的逆转。随着人口老龄化，大家对于房地产投资的比重会降低，对于消费的比重可能会提高，在资产配置当中可能对于金融类资产的需求在上升，对不动产的需求会下降。

比如说长期以来日本的房地产非常低迷，这跟它的老年人结构是有密切相关性的。日本人多地少，为什么房价总是涨不起来？它的房子租售比相对来讲也比较高，这跟日本从低利率、零利率到负利率的资产估值提升逻辑是不相吻合的，主要还是跟人口老龄化下的投资意愿下降有关。

换手率下降很多，像过去一样炒概念、炒题材很难了

另外，流动性的降低也是个一个大的趋势。随着人口老龄化，年轻人减少了，资本市场里的交易换手率也在下降，我们现在的股票换手率跟20世纪90年代相比，差的太大了。

在股票供给过剩、流动性下降的大趋势下，追求个别板块或公司的估值的提升也是投资风格变化的大趋势，一方面是供给有增加，而且大家从年轻人变成成年人，市场总换手率就不会那么高了。如果还是像过去一样要追求炒概念、炒题材，那就比较难了。

另一方面，随着人口的老龄化，居民家庭对权益资产的配置比例在增加，同时，金融深化下，股票市场的供给方面也在不断增加。

大家消费的观念也在发生变化。比如说要研究95后、00后的消费习惯，因为那些人是新消费的主力了。如果你还是去研究白酒板块，它只代表过去和现在的辉煌，不代表白酒以后还会继续辉煌。

整个消费的热点和重心也在发生变化，人口老龄化带来了整个社会消费观念的变化，带来资本市场投资理念的变化，这些变化都会影响到我们的投资决策。

要寻找未来的核心资产关注这三方面

问：2020年以来中国A股市场的核心资产上涨了很多，现在很多人认为可能已经有点核心资产荒了，跟不上大家想买的节奏，很多核心资源很贵了。请问怎么看下一阶段的核心资产？

王庆：核心资产应该是一个脍炙人口的概念，但它不是一个特别严谨的概念，似乎只要股票市场涨的多的都是核心资产。所以我们作为价值风格的投资人，给自己的要求是寻找未来的核心资产，而不是现在的核心资产。

现在的核心资产如果大家都认为就是核心资产，形成高度共识，就意味着当前股价中对一些积极因素的反应比较充分。换句话说这些资产可能股价仍然有表现，但是如果想要有超额表现，可能难度就比较大，相反你要花精力去做一些偏逆向的研究，去捕捉所谓未来的核心资产。

我们在这几方面比较关注：一个是中国制造业的机会，中国有非常完整的产业链，尤其制造业行业发展，在全球的优势越来越突出，所以这里面可能蕴藏着一些中小企业做大，然后进口替代的机会。

另一个是中国数字化转型过程中，我们一些大型的科技平台的作用还会继续发挥，甚至会更大。

还有一方面是在碳中和、碳达峰的整体战略目标下，大家会比较关注所谓的新能源，但实际上在我们看来，一些传统的能源公司在这个重要的转型过程中也有发力的空间。

李迅雷：分化时代抓住结构性机会

问：请两位给普通投资人提一条最重要的中长期的投资建议。

李迅雷：因为我长期研究宏观经济，所以我只是从宏观经济的维度自上而下地提个建议。一定要清楚自己所处的时代阶段，中国资本市场已经有30多年的历史了，总体来讲，当下经济处在一个经济增速放缓、分化加速的时代，既然是分化，就一定要抓住结构性机会，不要有那种侥幸心理，就是期待股票都会轮涨一遍，因为往往一类股票上涨恰恰是对另外一类股票上涨机会的扼杀。所以要记住这是分化时代下的存量经济特征。

王庆：对投资回报率要有合理预期

王庆：我的一个建议就是从中长期来看，如果动作正确，资本市场是帮助我们实现财富保值增值的一个平台，但是它不是一个暴富的场所。

所以大家在做投资时对投资回报率一定要有一个合理的预期。尤其是我们已经过了大幅震荡期，也就是可能出现暴涨同时也可能出现暴跌的那种环境，所以大家在投资回报方面要有一个合理的预期。

一方面是存量经济，另一方面有结构性机会，同时对投资的回报率要有合理预期，这就需要做更多的功课了。我觉得在未来的环境下，要想实现投资的保值增值，实际上是越来越难，越来越专业的，那么给大家的建议就是专业的事交给专业的机构来做。

经过三四十年的发展，在大家已经有了一定的经济和财富积累的情况下，做好财富的保值增值，实际上未来的美好生活是可以保证的。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556