赵伟：从债务付息，看地方财政压力

来源赵伟宏观探索

作者赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告要点

作为财政刚性支出项，债务付息变化的特点、驱动及影响，本文梳理可供参考。

一问：财政支出变化，有何特点？付息压力快速上升，地方政府性基金突出

广义财政付息压力近年来快速上升，地方政府性基金付息增长尤为突出。作为较为刚性的财政支出，债务付息规模快速增长，由2015年不到5000亿元增长至2020年近1.4万亿元，占广义财政支出比重从2015年的2%抬升至2020年近4%，抬升幅度在主要支出项中居前。其中，地方财政付息增长较快，占全部付息规模的比重由21%抬升至59%，地方政府性基金增长尤为突出、占比抬升至29%。

东部和西部付息规模居前，西部和东北付息增长较快、相对压力较大。2020年，广义财政付息规模，东部、中部、西部和东北依次为3181亿元、1615亿元、2282亿元和650亿元，较2015年分别增长15倍、12倍、11倍和12倍。考虑财政收入，东北和西部付息压力较大，付息规模与广义财政收入之比分别为8.4%和6.4%，高于东部的2.9%和中部的4.6%，政府性基金和一般财政付息压力均居前。

二问：财政付息压力持续上升的驱动因素？地方隐性债务置换、专项债扩容等

财政付息压力持续上升，缘于国债和地方债快速增长，后者与前期隐性债务置换、近年来新券扩容等有关。2015年以来，国债存量增长1.3倍至20.7万亿元，而地方债存量增长4.3倍至25.4万亿元、是付息压力快速累积的主要推手。其中，2015年至2017年，地方债置换券发行近11万亿元，推动地方债存量超过国债；2018年以来，专项债新券大幅扩张，同时地方债到期续发，使地方债持续累积。

债务累积的同时，财政收入增长放缓，进一步推升债务付息压力，尤其是部分前期债务增长较快的地区。近年来，持续累积的债务带动付息规模年均增长超20%，而广义财政收入增速逐年回落，从2017年最高13.5%回落至2020年的4.7%。分地区来看，西部和东北付息增长较快，与前期债务置换较大等有关；同时，西部广义财政收入增速的逐步回落、东北收入的持续低迷，进一步加大债务平衡难度。

三问：债务付息压力上升的影响？掣肘财政支出腾挪空间，及地方债扩张空间

伴随债务压力加速显性化，地方债相关监管明显加强，传统负债驱动型投资动能明显弱于以往。2020年以来，地方债监管逐步完善，从项目审核、信息披露、绩效考核到债务偿付等，建立项目全生命周期管理，使得地方债资金运用更加注重质效。同时，存量债务不断累积下，债务付息支出不断上升，叠加社会保障等其他刚性支出，掣肘财政支出腾挪空间，进一步降低地方政府负债驱动投资的动能。

地方债或告别高增长，新券额度未来可能逐步下降，分配或更加注重项目质量等因素。持续累积的债务，不仅使得利息刚性支出大增，还推升地方政府债务率至94%、接近100%警戒线，成为影响未来政策空间和思路的重要因素。政策“调结构”、“防风险”背景下，地方债增长或逐步放缓，新券额度可能逐步下降；伴随“零基”预算等改革逐步落地，地方债额度分配或更加注重项目质量、绩效等。

风险提示：债务监管趋严，数据统计过程中的偏差。

报告正文

一问：财政支出变化，有何特点？

广义财政付息压力近年来快速上升，相对增长幅度在主要支出项中居前。作为较为刚性的财政支出，债务付息规模快速增长，由2015年不到5000亿元增长至2020年近1.4万亿元，占广义财政支出比重从2015年的2%抬升至2020年近4%，抬升幅度在主要支出项中居前。期间，一般财政付息规模占支出比重抬升近2个百分点，抬升幅度仅次于社会保障；政府性基金付息规模占支出比重抬升超3个百分点，抬升幅度为政府性基金主要支出最大。

一般财政和政府性基金付息压力均持续抬升，其中地方政府性基金付息压力抬升较快。2020年，一般财政和政府性基金付息规模分别为9804亿元和4175亿元、分别较2015年增长1.8倍和45.5倍，付息支出占总支出比重分别抬升至4.0%和3.5%。其中，一般财政中中央付息规模略大于地方，政府性基金主要由地方贡献。2020年，地方政府性基金付息规模达4037亿元，占地方政府性基金支出比重，较2015年抬升3.3个百分点至3.5%。

东部和西部付息规模居前，西部和东北付息增长较快、相对压力较大。2020年，广义财政付息规模，东部、中部、西部和东北依次为3181亿元、1615亿元、2282亿元和650亿元，较2015年分别增长15倍、12倍、11倍和12倍。考虑财政收入，东北和西部付息压力较大，付息规模与广义财政收入之比分别为8.4%和6.4%，高于东部的2.9%和中部的4.6%，政府性基金和一般财政付息压力均居前。其中，黑龙江、新疆、重庆、天津等地政府性基金债务付息占收入比重超10%、付息压力较为突出。

二问：付息压力持续上升的驱动因素？

财政付息压力持续上升，缘于国债和地方债快速增长，后者与前期隐性债务置换、近年来新券扩容等有关。2015年以来，国债存量增长1.3倍至20.7万亿元，而地方债存量增长4.3倍至25.5万亿元、是付息压力快速累积的主要推手。其中，2015年至2017年，地方债置换券发行近11万亿元，推动地方债存量超过国债；2018年以来，专项债新券大幅扩张，同时地方债到期续发再融资券，使地方债持续累积。

债务累积的同时，财政收入增长放缓，进一步推升债务付息压力。近年来，持续累积的债务带动付息规模年均增长超20%，而广义财政收入增速逐年回落，从2017年最高的13.5%回落至2020年的0.5%。其中，一般公共财政与政府性基金均有拖累，2017年至2019年收入增速分别回落3.6个百分点和22.8个百分点；疫情影响下，2020年一般公共财政收入下降3.9%、近年来首次落入负增长区间。

不同地区驱动因素有所不同，东部和东北地区主因存量债务增长，中部和西部地区受财政的拖累同样较为明显。东中部地区付息增长，与近期新增债务快速累积有关；西部和东北则与前期债务置换规模较大有关，西部和东北地区置换债务占比分别达53%和65%；同时，西部地区广义财政收入增速逐步回落，东北地区收入持续低迷，进一步加大债务平衡难度。

 注1：2020年中部地区广义财政收入增速大幅回落受湖北拖累较为明显。

三问：债务付息压力上升的影响？

伴随债务压力加快显性化，地方政府债务相关监管明显加强，相关措施逐步落地。地方债的持续扩张，使得存量债务付息压力不断累积；但项目质量等问题，导致项目现金流较难覆盖项目债务性融资，加大地方财政压力。为此，地方债相关监管不断完善，尤其是2020年以来相关措施加快落地，从项目审核、信息披露、绩效考核到债务偿付等，建立项目全生命周期管理，加强地方债全方位监管。

债务付息等刚性支出增多，进一步降低地方政府负债驱动投资的动能。伴随地方债务的持续累积、监管加强等，传统负债驱动增长动能逐步减弱，基建投资增速中枢逐步下移。同时，存量债务不断累积下，债务付息支出不断上升，叠加社会保障等其他刚性支出，掣肘财政支出腾挪空间，进一步降低地方政府负债驱动投资的动能。

地方债或告别高增长，新券额度未来可能逐步下降，分配或更加注重项目质量等因素。持续累积的债务，不仅使得利息刚性支出大增，还推升地方政府债务率至94%、接近100%警戒线，成为影响未来政策空间和思路的重要因素。政策“调结构”、“防风险”背景下，地方债增长或逐步放缓，新券额度可能逐步下降；伴随“零基”预算等改革逐步落地，地方债额度分配或更加注重项目质量、绩效等。

经过研究，我们发现：

（1）广义财政付息压力近年来快速上升，地方政府性基金付息增长尤为突出。其中，东部和西部付息规模居前，西部和东北付息增长较快、相对压力较大。

（2）财政付息压力持续上升，缘于国债和地方债快速增长，后者与前期隐性债务置换、近年来新券扩容等有关。债务累积的同时，财政收入增长放缓，进一步推升债务付息压力，尤其是部分前期债务增长较快的地区。

（3）伴随债务压力加速显性化，地方债相关监管明显加强，传统负债驱动型投资动能明显弱于以往。地方债或告别高增长，新券额度未来可能逐步下降，分配或更加注重项目质量等因素。

风险提示

债务监管趋严，数据统计过程中的偏差。

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