赵伟：那些债务违约，教会我们的事

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟 、杨飞、马洁莹（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

换个视角看债务违约，不只是债券投资的事；违约背后的驱动逻辑，也会对权益投资产生影响。本文梳理过往违约风险特征、驱动逻辑和市场影响，可供参考。

债务违约呈现3年左右的周期，风险逐步向重资产领域、高评级主体等扩散

债务违约呈现3年左右的周期特征，风险逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。2010年以来，一共出现4轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来；违约风险从一开始的点状“暴露”，到过剩产能行业主体、民企违约增多，再到近年来城投“信仰”的动摇和地产大规模违约，涉及到的行业、债务存量越来越大。

出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第3轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较2020年前大幅抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约也明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。

债务出清背后是经济出清，从被动到主动，出清周期拉长、“资产荒”凸显

债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。过往4轮违约风险集中发酵的阶段，均出现在经济下行阶段，前面2轮主要缘于钢铁、煤炭等行业景气大幅下滑；最近2轮主要缘于政策推动“去杠杆”带来的风险加速释放，2018年“结构性去杠杆”背景下，高负债民企“首当其冲”，2020年下半年以来，房企融资相关监管加强等，加速前期债务扩张过快的房企风险暴露。

驱动逻辑变化下，债务出清周期明显拉长，出清过程中“资产荒”现象持续存在。债务出清过程多伴随“资产荒”，货币流动性宽松、“安全”资产减少、资金风险偏好下降等，使得资金与资产不匹配现象较为突出。2018年债务风险转向主动释放后，融资修复过程由1年左右拉长至2年以上，“安全”资产持续收缩、资金对“确定性”的理解变化等，导致“资产荒”持续时间长于前2轮债务出清阶段。

本轮债务出清节奏，决定了“资产荒”现象延续，使得“确定性”资产享受溢价

政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持企业自救责任和市场化的处置原则。违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。地产出清过程中，前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。

传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。对债券市场而言，地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化。

风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。

报告正文

一、债务违约周期性变化，风险向重资产领域、高评级主体等扩散

2011年以来，债务违约风险呈现3年左右的周期变化，当前正在经历第4轮。2010年以来，一共出现4轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来；分别对应2011年“云投集团”事件、2012年钢企破产，2015年过剩产能危机，2018年民企“违约潮”，及2020年底以来部分地方国企和房企债务违约等。

违约风险，从一开始点状“暴露”到过剩产能行业主体等，逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。第1轮债务违约风险发酵，并没有打破债券刚兑，但市场“信仰”已明显动摇。2015年至2021年的债券违约事件多出现在周期性行业中 ，其中，2015年违约多出现在设备制造行业；2016、2017年，采掘钢铁行业违约较多；2018年以来，违约多集中在基建链和地产行业，尤其是地产债违约频现、2021年违约规模创历史新高。

出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第3轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较2020年前大幅抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。

二、债务出清从被动到主动、周期拉长，出清过程中“资产荒”凸显

债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。过往4轮违约风险集中发酵的阶段，均出现在经济下行阶段，前面2轮主要缘于钢铁、煤炭等行业景气大幅下滑；最近2轮主要缘于政策推动“去杠杆”带来的风险加速释放，2018年“结构性去杠杆”背景下，高负债民企“首当其冲”，2020年下半年以来，房企融资相关监管加强等，加速前期债务扩张过快的房企风险暴露（详情参见《债务视角看地产，黎明前的黑暗？》）。

驱动逻辑变化下，近年来债务出清周期明显拉长。前2轮债务违约风险的暴露，频率性相对较低、出清周期相对较短，例如，2015年左右的“过剩产能危机”，部分钢铁采掘类企业集中违约，伴随供给侧改革推进、行业利润改善等，违约阶段性“清零”。近年来，债务出清节奏明显拉长，从信用环境修复时长也可侧面印证，以企业债券融资同比的底部到阶段性顶部作为一个修复周期来看，2012年、2015年后的信用修复时长大约1年左右，而2018年“民企违约潮”后，企业债券修复周期长达2年以上。

债务出清过程多伴随“资产荒”的出现，出清周期拉长使得“资产荒”持续时间较长。4轮债务违约风险集中释放的阶段，经济回落、实体融资收缩，货币流动性环境转向宽松，使得资金相对富余、而资产供给相对偏少；违约风险发酵下，资金风险偏好下降，导致机构配置需求进一步向相对“安全”资产集中，“资产荒”逐步凸显。2018年债务风险转向主动释放后，债务出清周期明显拉长，“安全”资产持续收缩、资金对“确定性”的理解变化等，导致“资产荒”现象持续时间长于前2轮债务周期。

三、本轮债务出清过程或尚未结束，决定了“资产荒”现象延续

政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持实企业自救责任和市场化处置原则。违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。地产出清过程中，土地市场的降温，拖累地方土地财政，使得前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。

传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。传统负债驱动相关的债务出清的背后，是经济“新旧动能”的切换，“安全”资产供给显著缩量；同时，货币宽松对冲经济阶段性“超调”压力，均有利于“资产荒”延续。“财富管理”的大时代已然启幕，资金加速涌入资本市场，进一步加剧“资产荒”的情形，并对资产定价形成深远影响。

“资产荒”延续下，债牛基础牢固、股市结构深化。对债券市场而言，利率债和高评级信用债确定性强；但地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化（详情参见《寻找“新稳态”：2022年四条主线逻辑》）。

经过研究，我们发现：

（1）债务违约呈现3年左右的周期特征，风险逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。

（2）债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。驱动逻辑变化下，债务出清周期明显拉长，出清过程中“资产荒”现象持续存在。

（3）政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。“资产荒”延续下，债牛基础牢固、股市结构深化。

风险提示：

1、部分行业销售惯性下滑、叠加债务到期压力较大，或加速债务风险暴露；

2、地产等行业调控方向明确，关注政策的边际调控变化。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556