殷剑峰丨财政不可能三角：增支、减收、控债

首席经济学家论坛 2023-07-08

The following article is from 剑峰聊宏观 Author 剑峰

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

2022年经济工作的首要任务是稳经济，而稳经济的关键在于财政政策。对此，从上至下皆已达成共识。然而，在“增支”（增加财政支出以刺激经济）、“减收”（减税降费以降低实体经济负担）、“控债”（控制政府债务以防范风险）这三点之间不可能同时实现。道理很简单：

财政支出=财政收入+新增债务

从稳经济的角度看，当然要选择增支和减收，但财政收支恒等式决定了必须增加政府债务。

观察2008年以来中国四大部门新增债务可以发现（图1），中央政府的新增债务历来都是最低的，而每逢经济刺激都依靠的是新增地方政府债务。在2009年“四万亿”、2016年经济摆脱PPI通货紧缩和2020年新冠疫情，地方政府新增债务与经济周期从低迷转向复苏高度同步。与此同时，企业部门新增债务和家庭部门新增债务在除了2009年之外的年份中均位居前一、二位。

实际上，即使不选择财政增支和减收，从长远看，政府债务也不得不增加，因为这也是家庭和企业部门去杠杆、积累金融资产的必要。从国内私人部门、政府部门和国外部门净金融资产/负债的关系看，也存在一个恒等式：

国内私人部门净金融资产=国内政府部门净金融负债+国外部门净金融负债

在国际收支平衡的情况下，国外部门净金融负债将不会发生变化。于是，私人部门要增加净金融资产（例如家庭部门为了养老而积累储蓄），就必然要求政府部门增加净金融负债，即私人部门净资产的增加=政府部门净负债的增加。

私人部门去杠杆、积累金融资产一方面是潜在经济增长率和人口快速老龄化的要求，另一方面也是因为过往多年的过度加杠杆。图1中新增债务的部门结构决定了中国存量债务的结构与其他国家完全不同，是以私人部门的债务为主。以中美为例（图2），2021年预期中美两国总的杠杆率分别为277%和294%，美国略高。美国存量债务中，联邦政府杠杆率最高（115%），其后依次是企业、家庭和地方政府。由于疫情后联邦政府的新增债务主要由美联储购买，利率极低（2021年12月十年期国债收益率仅为1.47%），因而债务压力可控。同时，劳动生产率正在进入新的上升通道，随着疫情得到控制和经济复苏，美国企业部门有能力加杠杆。根据IMF的预测，明年美国经济增速将达到5.2%，仅比中国略低。

中国存量债务中，企业杠杆率最高（151%），其后依次是家庭、地方政府和中央政府。在“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”之下，中国企业部门早已经面临巨大偿债压力。以近两年为例，2020年和2021年两年平均名义GDP增速在6%左右，低于企业平均的债务成本，这意味着企业收入抵偿不了债务利息。中国家庭部门杠杆率看起来较低（64%），但计算杠杆率的方法（债务/名义GDP）掩盖了国民收入的分配结构：由于一次分配和二次分配的不合理，中国国民收入中的家庭部门收入占比要比其他主要经济体低很多，2019年仅为60%，因此，家庭部门真正的杠杆率——负债/家庭部门收入高达106%，高于其他主要经济体（如美国）。

综合财政收支恒等式和国内部门间资产负债恒等式可见，出路唯有政府部门增加负债。但是，在“财权上收、事权和债务下放”的财政体制下，只能是继续增加地方政府债务。这就涉及到地方政府债务的可持续问题，即地方财政收入是否能够匹配债务本息的增加。

2020年，包括地方政府债券、城投债券以及少量影子银行在内的地方政府债务达到近40万亿。同期，全部财政收入略超过18万亿。按照财政收入在中央和地方4:6开计算，地方财政收入约10万亿。也就是说，地方债务是其收入的4倍。按照平均5%的负债成本，地方政府债务的利息支出是2万亿，相当于地方财政收入的20%。2021年，我们预期地方政府债务将达到46.8万亿，同时，财政收入可能继续负增长。2020年税收收入是负增长（-2.33%），只是在房地产的刺激下，包括国有土地出让金在内的非税收收入才实现了正增长（7.39%），但总的财政收入依然是负增长（-3.93%）。由于对房地产的调控，2021年的财政收入情况不会比2020年好到哪儿去。因此，2021年地方政府负债将会达到其收入的4倍以上。2022年如果进一步实施减收的政策，财政收入还将进一步下降。与此同时，如果地方政府债务再增加，则2023年将进入一个负担更重的债务偿还时期。

所以，在债务风险上升的背景下，是否能够保持持续的增支，尚属于疑问。实际上，与以往相比，近5年来一个非常不同的特点就是，财政支出增速一般都慢于名义GDP增速。如果这种状况延续，显然就与中央关于2022年财政政策的定位不相符。

观察过去20多年的数据，从1997年亚洲金融危机爆发直至2015年（图3），无论是处于经济周期上扬时期（如2005-2008年），还是处于经济衰退时期（如2009年后），在大多数年份财政支出的增速均快于名义GDP的增速。然而，从2016年开始，连续三年财政支出增速慢于名义GDP增速，2019年和2020年两者基本持平。2021年名义GDP增速将达到10%以上，但财政支出增速几乎肯定会低于2020年（2.86%），从11月份累计财政支出的数据看，全年甚至可能是负增长。

过去5年来财政支出的下滑主要是与经济增长相关的财政支出萎缩。将财政支出做一个归并分类，2020年占比由高至低依次是经济事务（34.08%）、社保卫生（21.29%）、教育科技文化（20.40%）、外交安全（11.22%）、一般公共服务（8.25%）和其他（4.76%）。可以看到（表1），2015年后增速下滑最明显的就是占比高达50%以上的经济事务和教育科技文化支出，2020年经济事务的支出甚至是负增长。

在经济事务支出中，农林水事务、城乡社区事务、交通运输、节能环保等四大项占经济事务支出的比重超过了70%。2020年，城乡社区事务和节能环保的支出均为负增长，交通运输和农林水事务支出尚能保持正增长。但是，从2021年11月份的累计财政支出看，这四大项均为负增长。因此，2021年全年的经济事务支出可能都是负增长，2021年财政支出增速低于名义GDP增速的幅度将达到20多年来的最高点。

那么，为什么这些年会出现财政支出增速慢于名义GDP增速、特别是经济事务支出萎靡不振呢？答案就在于，这些年政策上选择了减收和控债，因而只能放弃增支。

在减收和控债方面，控债更加重要。从中央层面看，自2015年新预算法实施以来，防风险就一直排在稳经济的前列，而防风险的重点对象就是控制地方政府债务；从地方层面看，债务能否偿还已经变成决定地方官员乌纱帽的一大要素，因而2016年后新增债务不断下降（见图1）。至于疫情以来地方新增债务的上升（见图1），主要原因在于地方财政已经非常困难（从2020年用于人吃马喂的“一般公共服务”支出负增长即可一见端倪，见表1），新增债务中的相当部分是用于借新还旧。

总之，在增支、减收、控债这个不可能三角中，过往几年选择了减收和控债。如果2022年选择增支和减收，那么，在“财权上收、事权和债务下放”的财政体制不发生改变的情况下，地方政府债务问题可能将更为棘手。当然，无论前途如何坎坷，我们都要坚定自信。毕竟，改革开放40多年来已见证过太多的风浪。

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