钟正生：欧央行为何“追不上”美联储？

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2022年2月3日，欧央行意外“放鹰”，一度触发欧元市场股债双杀、汇率大涨。但我们认为，欧央行可能更多是对短期超预期攀升的通胀表示高度关切，而非有意释放即将“急转弯”信号，不宜过度解读。本篇报告在我们前期研究的基础上，进一步以美联储为参照物，阐述欧央行“追不上”美联储的主要原因，并相应更新对2022年欧债、欧元和欧股市场的展望。

一、欧央行为何“追不上”美联储？

以美联储为参照物，我们从三个角度看欧央行维持货币政策宽松的可行性与必要性：1）欧元区通胀压力更有限。一是，欧元区“能源通胀”压力或是暂时的。2022年1月欧洲天然气价格环比已大幅回落26%。近期俄乌冲突和美伊谈判均出现积极进展迹象，未来油价有望降温。二是，欧元区核心通胀压力有限。1月核心HICP已由前值的2.6%回落至2.3%。比较之下，美国和英国最新核心通胀率均破4%。三是，欧元区中期通胀预期仍低于2%。欧央行在新的“对称2%”目标下，更加关注中期通胀前景。欧央行2022年1月调查显示，未来1年和2年的通胀预期均仅为1.8%。2）欧央行正常化空间较窄。从“价”的角度看，新冠疫情前，欧央行保持零利率，美联储政策利率为1.5-1.75%。当前2年期欧债利率已升破-0.35%，明显高于2019年底水平（-0.6%以下）。欧央行需要对加息格外谨慎，防止欧债利率过快飙升。从“量”的角度看，由于利率水平降幅有限、终端资金需求不够强劲，本轮欧元区M2增速远低于美国。3）欧央行更需重视债务风险。美联储通过紧急降息与购债，大幅压降了国债利率水平，政府债务付息压力反而低于疫情前水平。但由于原本欧债利率水平已经很低，欧央行并不能像美联储那样帮助显著压降债务成本。鉴于债务压力，欧央行不会轻易大幅缩减购债，加息不会过早到来。

二、欧央行“放鹰”后的市场展望

当前，市场对欧央行的政策转向有所戒备，认为欧央行可能于2022年4季度首次加息。在此背景下：1）欧债利率将保持向上的敏感性。一方面，由于美英等央行紧缩节奏更快，市场可能怀疑欧央行维持宽松的定力；另一方面，由于欧盟债务风险较高，欧债利率可能对欧央行减码的反应较明显。2）欧元汇率贬值压力有限。一看欧美利差，欧美国债利差或不会大幅走扩；二看经济走势，2021年4季度以来，欧美花旗经济意外指数差值由负转正；三看国际收支，2022年欧元区经常项目盈余有望小幅反弹。3）欧股仍然值得高看一眼。俄乌冲突升温和欧央行“放鹰”后，欧股出现一轮调整，配置机会凸显。截至2022年2月8日，德国DAX30、法国CAC40指数PE-TTM仅处于近十年历史分位的17%和48%。MSCI欧洲与MSCI美国的比值回调，未来欧股跑赢美股的概率很大。

2022年2月3日，欧央行行长拉加德在货币政策会议后“放鹰”，承认通胀风险正不断上升，且并未否认年内加息的可能性。这被市场解读为一个显著的政策立场转变，一度触发欧元区市场股债双杀、汇率大涨。欧央行“放鹰”后，市场对其是否要“跟随”美联储等其他央行加快紧缩有所怀疑。我们认为，近期欧央行“放鹰”可能更多是对短期内超预期攀升的通胀表示高度关切，而非有意释放货币政策即将“急转弯”的信号，不宜过度解读与“线性外推”。

我们在1月28日发布的报告《2022年欧洲经济和市场前瞻》中给出四大判断：一是欧元区经济复苏节奏将不愠不火，二是欧元区“能源通胀”将触顶回落，三是以意大利为代表的欧盟成员债务风险上升，四是欧股具备较好的配置机会。本篇报告在前期研究的基础上，进一步以美联储为参照物，阐述欧央行“追不上”美联储的主要原因，并相应更新对2022年欧债、欧元和欧股市场的展望。

一、欧央行为何“追不上”美联储？

以美联储为参照物，我们从三个角度看欧央行维持货币宽松的可行性与必要性：从欧央行政策目标看，欧元区通胀压力尚不足以触发“急转弯”；从货币政策空间和效率角度看，欧央行正常化进程需要更加谨慎；从与财政政策配合的角度看，欧盟成员债务压力或牵制欧央行政策转向。

1.1、欧元区通胀压力更有限

2月3日欧央行会议的背景是，2月2日公布的欧元区1月HICP通胀率高达5.1%，高于前值的5.0%和市场预期的4.4%。因此，欧洲央行不得不进一步正视通胀超预期上升的风险。

然而，我们认为欧央行目前不宜对通胀问题过度反应。

一是，欧元区“能源通胀”压力或是暂时的。本轮欧元区通胀压力主要源于能源品价格上涨。长期以来欧元区通胀指标波动与能源价格高度相关（图表1）。不过，2022年1月欧洲天然气价格环比已大幅回落26%（图表2）。随着以美国为首的北约不断施压俄罗斯，以及2月7-8日法国总统马克龙分别访问俄罗斯和乌克兰以调停冲突，我们预计未来俄乌冲突有望缓和（当然仍有很大的不确定性），加之美伊谈判出现积极进展，未来国际油价有望进一步降温。

二是，欧元区核心通胀压力有限。欧元区1月核心HICP已由前值的2.6%回落至2.3%。而且，交通运输分项是欧元区核心通胀的主要推手，因此随着供应链瓶颈逐步缓解，欧元区核心通胀率仍有下降空间。横向比较，欧元区核心通胀压力明显小于美国和英国，最新美国核心PCE和英国核心CPI同比均破4%（图表3）。欧元区核心通胀压力有限的根本原因是，其经济复苏节奏相对温和，终端需求不够强劲。

三是，欧元区中期通胀预期仍低于2%。欧央行已于2021年7月开始实施“对称2%”的中期通胀目标，给予中期通胀前景更多关注、对短期通胀率波动给予更多容忍。欧央行2022年1月公布的专业调查显示，未来1年和2年的通胀预期均为1.8%，低于2%的政策目标（图表4）。事实上，2008年国际金融危机后，上述通胀预期指标持续低于2%，抬升通胀预期对欧央行而言是一个长期性挑战。我们认为，欧元区中期通胀预期可能需要稳定在2%左右、且阶段性高于2%后，欧央行才有加息的底气。而在此之前，欧央行需要在更长时间内维持宽松取向，以呵护难得上升的通胀预期。

1.2、欧央行正常化空间较窄

欧美货币政策空间不同。先从“价”的角度看：2016年以来，欧央行长期保持零利率，且2年期欧债收益率长期低于政策利率；同期美联储则开启加息周期，2019年底美联储政策利率为1.5-1.75%，2年期美债利率与政策利率接近（图表5）。目前，2年期美债利率升破1.35%，已经接近2019年底（新冠疫情前）水平，这意味着美债市场已经开始消化今年美联储加息100-150bp（4-6次）。而2年期欧债升破-0.35%，已经明显高于2019年底水平（-0.6%以下）。若欧央行贸然加息，短端欧债利率可能继续飙升，对经济和市场构成威胁。在欧元区经济复苏尚不充分的背景下，欧央行或难允许欧债利率过快上升。据IMF在2022年1月的最新预测，2022年欧元区经济增长3.9%，比2019年仅增长2.1%；对比看，IMF预计2022年美国经济增长4.0%，比2019年增长7.7%。

再从“量”的角度看：即使本轮欧央行扩表幅度与美联储相当（图表6），但欧元区M2增速却远低于美国（图表7）。截至2022年1月，欧央行和美联储资产总额相比2020年2月分别扩张84%和112%，但同期欧元区M2扩张幅度仅19%，远低于美国M2扩幅的41%。欧美货币供给增速差异，一方面源于美国利率水平降幅远大于欧元区，另一方面也体现出欧元区资金需求不够旺盛。据IMF统计，截至2021年下半年，美国动用的财政刺激规模超过其GDP的25%，而同期德国、法国、意大利和西班牙的这一数字仅为7.6-13.6%。因此，美国的财政刺激程度更高，滋生了更大量级的资金需求。由于利率降幅有限、终端需求不够强劲，欧央行可能缺乏减“量”的底气，继而需要在更长时段内扩表。

1.3、欧央行更需重视债务风险

新冠疫情以来，发达经济体货币政策与财政政策密切配合。例如，美联储通过紧急降息与购债，大幅压降国债利率水平，其政府偿息压力反而低于新冠疫情前水平（参考我们报告《美国政府债务问题研究》）。

不同于美联储，欧央行肩负着极大的债务风险缓解压力。新冠疫情以来，欧元区债务压力进一步加剧。欧元区19国一般政府债务未偿余额增加了约2万亿欧元，接近10万亿大关，近两年增量相当于2010年至2019年增量的总和（图表8）。在欧债危机的前车之鉴下，欧央行通过实施大流行紧急购买计划（PEPP），购买了主要成员国绝大部分新增债务。其中，对于债务风险最高的意大利，欧央行PEPP购买意债总额甚至超过其政府债务增量（图表9）。然而，由于原本欧债利率水平已经很低，欧央行通过大规模购债仅能勉强帮助欧债利率维持低位，而并不能像美联储那样帮助显著压降政府债务成本。

欧央行在2022年2月会议声明中重申资产购买计划：2022年1季度大流行紧急购买计划（PEPP)的净资产购买速度将慢于2021年4季度（图表10），计划于2022年3月底结束PEPP的净资产购买；2022年2、3季度的传统资产购买计划（APP）每月购买量由200亿欧元分别增加至400亿、300亿欧元，自4季度起重回200亿欧元（图表11）。往后看，我们认为，欧央行需要尽量按照上述计划执行，不会轻易大幅缩减购债规模，以避免下一次“欧债危机”的爆发。由于欧央行反复强调，在资产购买结束后才会考虑加息，也就意味着加息不会过早到来。

二、欧央行“放鹰”后的市场展望

在欧央行“放鹰”后，市场对欧央行的政策转向有所戒备。当前，市场认为欧央行可能于2022年4季度首次加息。往后看，我们认为欧债利率将保持向上的敏感性，继而欧美利差或难大幅走扩，欧元汇率贬值压力进一步下降。在此背景下，欧股配置价值仍存。

2.1、欧债：利率仍有上行空间

虽然欧央行货币政策相对其他发达经济体央行更宽松，2022年前三季度大概率维持一定量的资产购买，但欧央行仍可能通过口头指引（讨论加息）、以及适度调整购债规模，为货币政策正常化铺路。在此过程中，欧债利率可能保持向上的敏感度。

一方面，由于美英等央行紧缩节奏更快，“同辈压力”可能刺激欧债利率上行。基于全球疫后复苏的特点，本轮发达经济体央行的政策转向大致是同步的。欧央行作为最为鸽派的央行之一，容易受到来自美联储、英国央行等鹰派央行的“同辈压力”。换言之，市场可能对于欧央行维持宽松的可行性、可信性产生怀疑。2021年11月以来，欧央行与其他央行政策信号呈现“松紧差”，德债利率走势明显“落后”于其他地区国债；2月3日欧央行“放鹰”后，2年期德债利率于4日大幅跃升18bp至-0.38%，可见欧债利率对于央行的口头鹰派信号十分敏感（图表12）。

另一方面，欧债利率可能因欧央行减码资产购买而出现较大幅度的上行。新冠疫情以来，欧央行通过PEPP计划消化欧盟成员国新增债务，使整体欧债利率水平不超过新冠疫情前水平。特别是，PEPP更加“眷顾”的意大利国债利率反而有所下降（图表13）。随着PEPP计划于2022年3月到期，且APP计划增量有限，欧央行购债速度整体下滑。由于欧盟存量债务风险偏高，欧债投资者可能对部分欧盟成员国偿债能力信心下滑，不排除引发这部分欧盟成员国国债遭到抛售的可能。

2.2、欧元：贬值压力有限

欧央行和美联储货币政策的“松紧差”，可能会对欧元带来一定贬值压力。但我们认为，本轮欧元贬值压力有限。

一看欧美利差。如前所述，欧债利率将保持向上的敏感性，因此即使美债利率因美联储紧缩而上行，欧美国债利差或不会大幅走扩。而欧美利差与欧元兑美元汇率紧密相关、且有一定领先性（图表14）。因此，若未来欧美国债利差保持相对稳定，欧元兑美元汇率也有望保持稳定。

二看经济走势。汇率定价的核心因素是经济基本面的相对表现。新冠疫情以来，欧美花旗经济意外指数差值与欧元汇率走势高度同步（图表15）：2021年3季度，美国经济复苏势头强于欧洲，欧美花旗经济意外指数差值持续回落，欧元兑美元明显贬值。但2021年4季度以来截至目前，欧洲经济势头反超美国，欧元汇率企稳。往后看，本轮美欧经济走势的大方向是一致的，欧元兑美元难以大幅贬值。

三看国际收支。我们在前期报告指出，随着欧元区进口回归常态，2022年欧元区经常项目盈余有望小幅反弹，对欧元兑美元汇率形成支撑（图表16）。

2.3、欧股：仍然值得高看一眼

我们在前期报告中指出，从四大维度看，2022年欧元区股市存在较好的配置机会：1）从盈利看，欧元区经济复苏有望继续带动企业盈利修复。2）从绝对估值看，当前欧股估值处于较为合理的水平。3）从相对估值看，因欧央行货币政策相对宽松，欧股有望跑赢美股及其他发达市场。4）从汇率看，欧元汇率贬值压力不大，欧股投资回报或难被稀释。

2022年1月下旬俄乌冲突开始升温，以及2月3日欧央行“放鹰”后，欧股出现一轮回调：截至2月4日，德国DAX30和法国CAC40指数距离1月高点分别回调7.2%和5.8%。但欧股在短暂回调后的配置机会更加凸显：从估值角度看，截至2月8日，德国DAX30和法国CAC40指数的PE-TTM分别为14.6倍和20.5倍，分别处于近十年历史分位的17%和48%；对比美股，同期标普500指数的PE-TTM为23.0倍，处于近十年历史分位的57%（图表17）。从股指相对表现看，MSCI欧洲与MSCI美国的比值近两周出现较大回调，提供了更好的配置机会（图表18）。尤其是，2022年欧元区经济增速与美国相当，但货币政策取向明显更偏宽松，欧股跑赢美股的概率很大。

风险提示：国际能源品价格超预期上涨，欧元区供应链瓶颈超预期持续，欧元区通胀压力超预期上升，欧央行货币政策超预期紧缩，美联储及其他发达经济体央行超预期紧缩等。

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